基金經理人還處於極度悲觀的情緒，但風向似乎有點轉變
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2022年7月美國銀行基金經理人調查結果
我們在5 月、6 月檢視了美國銀行基金經理人調查（Bofa fund manager survey）：
我們可以看到經理人對於市場極度悲觀，開始大量持有現金，並輕倉科技股、成長股，這也是整個上半年我們看到的市場現象。但從 6 月底開始，美股跟台股都經歷了一段不小的反彈，我們想從7月份的調查，觀察基金經理人對於市場的看法與操作策略是否有所改變。
市場情緒與經濟展望
7 月份的調查涵蓋 259 名基金經理人，旗下管理 7220 億美元的資產。
其中認為經濟衰退會發生的比例快速攀升，接近2009年3月、2020年4月的水準，顯示經理人普遍對於前景仍深感憂慮。
認為經濟衰退會發生的比例快速增加資料來源：BofA Fund Manager Survey
認為全球獲利狀況會改善的比例更是達到歷史新低，甚至低於2009年9月、2020年4月的水平，顯示市場對於獲利預期相當悲觀，但對照最近的美國零售消費數據、信用卡資料以及極低的失業率，似乎市場預期與實體經濟之間產生背離。
認為全球獲利未來會改善的比例達到歷史新低資料來源：BofA Fund Manager Survey
預期會有更高的CPI的人數比例也持續下降，認為短期利率會再上升的比例也下滑，顯示經理人對於通膨的預期（或關注度）已下降。
預期會有更高CPI的比例下降資料來源：BofA Fund Manager Survey
媒體對這次調查的標題是「經理人全面投降」，其實從資料來看，基金經理人不僅維持著先前悲觀的態度，甚至對於未來獲利成長更加悲觀，並高度預期經濟衰退會發生。
交易情形
首先我們關注基金經理人的現金水位，與先前調查一樣，仍維持相當高的現金水準，甚至比2009年12月、2020年4月都更高，操作仍相當保守。
平均現金水位再創新高資料來源：BofA Fund Manager Survey
與現金相比，增持股票的比例也相當低，甚至低於2008年10月、2020年4月的水準，但從近幾週的股市（美股）反彈來看，這個比例應該會有所回升。
增持股票相對現金比例相當低，接近2008年10月水準資料來源：BofA Fund Manager Survey
增持防禦性股票的比例仍在增加，但增幅不多，而且與過去歷史風險時刻的比例仍有一段差距，顯示基金經理人並不完全認為防禦性股票能夠帶來更好的績效或保護作用，讓他們寧可持有更多現金。
增持防禦性股票的比例仍在增加資料來源：BofA Fund Manager Survey
增持的資產主要仍為現金，其次是另類投資，再來是大宗商品與不動產。債券、股票仍在拋售行列。
另類投資：指除了股票、債券和現金之外的投資。另類投資範圍廣泛，包括貴金屬、收藏品、藝術品、古玩、紀念鈔、硬幣、郵票等有形資產和房地產、大宗商品、私人股權、不良債券、對沖基金、碳信用、風險投資、電影製作、金融衍生品和加密貨幣等金融資產。
主要增持現金、另類投資、大宗商品，減持股票、債券資料來源：BofA Fund Manager Survey
與過去歷史相比（Z分數），經理人主要仍持有現金、必須消費品、公用事業、健康照護、大宗商品等，而股票、歐元區資產、科技仍被嚴重輕倉。
持有現金、必須消費品、公用事業、健康照護的比例較歷史更高，科技股則偏低資料來源：BofA Fund Manager Survey
從經理人的持倉、資產配置來看，跟前幾個月差異不大，但在此建議投資人不要再去投資這些經理人已經配置完成或搶進的板塊，包括必須消費品、公用事業、健康照護、大宗商品等，雖然這些資產標榜可以抗通膨，但一方面大量資金已經湧入，可能沒有後續資金追高拉抬，另一方面經理人自己也不認為通膨未來仍會維持高位，所以要提防經理人轉倉可能帶來的股價修正（落後補跌）。
反過來說，科技股或新興市場有可能因深度修正而出現更好的價值，未來吸引基金經理人重新買入，這反而是比較好的投資機會，但這是基於長線而言。
預期風險
這次調查仍有詢問基金經理人認為最大的「尾部風險」（tail risk）為何，答案出現了明顯轉變。這次多數經理人認為最大的風險在於「通膨維持高位」，其次是「全球衰退」，再其次為「鷹派央行」，但上個月的調查中，「鷹派央行」反而是第一位，這代表市場已經理解央行今年就是會「鷹派」到底的態度，而真正需要擔心的，反而是通膨維持高位，這會讓未來聯準會失去降息拯救經濟衰退的籌碼。
尾部風險：指投資時，罕見事件發生後使投資者蒙受巨額損失的風險。
認為最大的尾部風險來自持續高位的通貨膨脹資料來源：BofA Fund Manager Survey
轉向訊號出現？
這次調查中，有趣的是認為「價值股可以打敗成長股」的比例大幅下降，其餘像是「高獲利品質能打敗低獲利品質」、「高股息可以打敗低股息」、「大市值可以打敗小市值」的經理人比例也都下降，對照近期美國科技股、成長股的大幅反彈走強，似乎反映市場也開始願意回頭關注這些曾經被殺到見骨的公司，因此科技股、成長股提前落底的機率是存在的。
認為價值股可以打敗成長股的比例明顯下降資料來源：BofA Fund Manager Survey
操作思考
我們在「投資策略思考｜聯準會對經濟踩急煞車，企業將調降財測，投資人要繫上安全帶」、「市場觀察解讀｜6月美國銀行基金經理人調查結果解讀｜繫好資產安全帶再上路」等文章提醒讀者，要提前繫上三條安全帶：
- 安全帶一「資金配置」：清槓桿、保現金、分批抄底
- 安全帶二：調降獲利預期
- 安全帶三：調低評價水準
簡單說，就是要降低風險、增加現金水位，並避免買進高本益比或獲利將下修的公司股票，若你有做到，那麼你現在應該手上握有部分現金，至少晚上睡覺應該會舒服一點了。
另外我們在「市場觀察解讀｜6月美國銀行基金經理人調查結果解讀｜繫好資產安全帶再上路」這篇文章中，也有提出選股時的優先考量點：
- 產業持續成長，至少趨勢向上（但要避開高本益比個股）
- 股價在低位階、低基期
- 獲利穩定、填息紀錄良好
- 財務狀況良好、現金充裕，流動資產＞流動負債
- 非消費電子板塊、非屬必需品以外板塊
- 成長確定性高
- 寡占或可避開中國或敵對廠商殺價競爭
現在的操作策略
有鑒於美國基金經理人的調查，顯示之前被輕倉、跌落谷底的科技股，似乎有評價回升的機會，隨著美國升息路徑確定，通膨持續下滑，前述的選股原則仍可以套用，但我們建議還可以進一步鎖定下列族群：
- 科技股（有實質獲利）
- 小型成長股（有實質業績或持續成長）
- 符合產業趨勢的公司（綠能、儲能、電動車、車用）（有實質獲利或成長）
- 具有穩定自由現金流的公司
這裡要注意的是，儘管是科技股跟小型成長股，有的仍僅靠題材面在支撐，這種公司仍建議避開，要尋找的是在這段估值修正期間，公司仍維持良好業績或持續成長，同時未來仍具有成長動能，或者產業仍在向上發展。
另外建議讀者「見綠（跌）再買」，避免追高，並且仍建議「分批買進」，因為眼前的風險因素包括企業獲利預期下降、裁員、聯準會升息、通貨膨脹，或是中國房市貸款危機、歐洲天然氣輸送中斷等都還存在，切莫因短期股價反彈就預期會V轉。
投資上也要轉換心態，應該要用更長期的角度去思考投資標的，抱持「買便宜績優股」的股東心態投資，會讓你感覺比較踏實，不會患得患失。
除此之外，因經濟衰退機率提升，我們認為擁有「穩定自由現金流」的價值股或成長股，因公司能夠維持穩定經營並有能力回購股票（美股）或配發高股利（台股），仍有機會獲得市場青睞，像是本專欄曾經寫過的「私藏定存股｜持續成長的半導體醫生｜股利成長定存股｜閎康（3587）」、「私藏定存股｜「瓶蓋」股不輸蘋概股！股利持續成長，創新代工模式把握長期商機｜宏全(9939)」、「冷門股獵人｜涓豆腐起家，韓式餐飲霸主轉向台、泰、越料理，多品牌策略拚成長｜豆府(2752)」都具有這樣的特質，進可攻、退可守，也是配置上不錯的選擇，美股的話，科技巨頭都仍具有成長潛力，也可以考慮納入配置。
至於過去市場偏好的大宗商品、能源股、防禦性股票，比較不建議再大舉買進，一方面近期趨勢往下走，短期難以逆轉，二來若經濟衰退真的到來，大宗商品跟能源股很難獨善其身，而防禦性股票若已經漲多，報酬風險比偏低，未必會獲得更多市場資金青睞。
「股市跌完了嗎？」沒有人有辦法回答這個問題，但從近期美股發布財報後，即使業績不如預期，股價仍未大跌，甚至有大漲的狀況出現，顯示市場的情緒確實有所升溫，但不建議此刻貿然All in抄底，因為可預見的風險還是很多（如歐洲天然氣斷供衰退、中國房市斷供潮危機等），建議投資人用謹慎、穩定、分期的買入策略，並挑選被市場低估未來性、成長性與現金流價值的公司，來面對今年加倍困難的投資道路。
要買，用安心的方式買
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