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前言：金融股估值修正後浮現價值
台灣投資人很喜歡「金融股」，認為金融股能夠穩定配息、享有高殖利率，就算倒了還會有政府出手拯救，形同加上保險，但投資金融股其實跟投資一般企業一樣，公司的經營策略、營運能力、財務績效、股利政策、產業地位、競爭優勢、市場評價，甚至是經營者的品德等，都是應該考慮的面向。
有的投資人選擇金融股只考慮殖利率，有的則是偏好官股銀行，有的甚至將全部家當押在一家金控公司上，其實這樣的選擇標準都帶有一定程度的風險，而且嚴格說起來，金融股跟景氣其實高度相關，逃脫不了景氣循環，實際上法人在看金融股，也是常用判斷景氣循環股的「股價淨值比」作為標準。
大家不妨回顧一下，「邏輯投資」在2022年5月4日發布「市場觀察解讀｜升息存金融股穩贏不賠？須留意追高風險」，提醒某些金融股的評價可能已經到達歷史相對高點，要注意追高風險。
當時的背景是大盤走跌，但市場資金不斷湧入金融股，因為認為金融股將可受惠於升息帶來的存放利差擴大，是下跌時的避風港，但實際上從本淨比河流圖來看，股價位階已明顯偏高。
後來金融股確實經歷明顯的修正並回調股價淨值比，部份銀行股價甚至落入歷史低位（如下圖）；另一方面，部分金控或壽險公司經歷了「烏俄戰爭」、「台開案」、「防疫保單之亂」，已陸續提列損失，不論是股價或壞帳風險都已經降低不少。
這個階段的金融股引起「邏輯投資」的興趣，我們希望發掘「體質良好」、「打銷壞帳」、「受惠升息擴大存放利差」、「經營穩定誠信」、「評價偏低」等特質的金融股，作為接下來升息循環階段「進可攻」、「退可守」的投資標的。
有符合上開條件、適合存股的金融股嗎？我們認為京城銀（股票代碼：2809）可能是其中一匹黑馬。
公司介紹
京城銀行（股票代碼：2809）前身為台南區中小企業銀行（台南企銀），係由台南區合會儲蓄公司改制而成。1983年股票公開上市，2005年辦理現金增資引入京城建設資金，並於隔年（2006年）更名為「京城商業銀行」。企業識別標誌為原省轄臺南市市花「鳳凰樹」，象徵京城銀行「立足府城，花開全台」。
京城銀行原由蔡氏家族所掌控，京城建設董事長蔡天贊2005年入主成為大股東，但營運績效仍敬陪末座。2009年邀請現任董事長戴誠志擔任董座主導經營，並於2010年7月私募可轉換公司債15億元，其中戴誠志認購10億元，其餘5億元由前高盛集團亞洲區副董事長宋學仁認購，同年京城銀行開始獲利達到每股1.76元、2011年2.47元、2012年3.28元，股價在3年之間從個位數起漲，漲幅超過400％，並曾吸引國泰金等大型金控提出併購。
2014年京城建設淡出京城銀行經營並釋出持股，使京城銀行更具獨立性，不再被外界視為京城建設的「小金庫」。2015年投資設立子公司「京城銀國際租賃公司」。2021年取得「萬泰證券股份有限公司」全數股權，成為旗下子公司，並更名為「京城證券股份有限公司」。
目前京城銀行共有 66 家國內營業據點及 1 家國際金融業務分行，分佈於雲嘉南地區及主要都會區，北部地區 14 家、中部地區 4 家、雲嘉南地區 43 家、高屏地區 5 家，皆為全功能分行，其中台南市共 27 家分行，高雄 5 家，合計 32 家，因為是深耕地方已久的區域型銀行，若台南、高雄能夠有好的發展，對於京城銀行的業務拓展將帶來幫助。
董事長戴誠志的事蹟與經營哲學
要探討京城銀行的投資價值，就一定要認識董事長戴誠志的生平事蹟與投資哲學，也因為有了他，京城銀行才能擁有超越同行的投資獲利能力。
－玻璃貿易起家
戴誠志父親曾經經營玻璃工廠，但因經營不善後來收掉，但因這層淵源，戴誠志一腳踏入玻璃用瓶買賣貿易業務，從只有1張辦公桌、1台黑色電話機起步，成立「明志玻璃公司」，憑著努力、耐心與逐步培養出來的生意技巧，營業額從一個月二、三百萬元，逐月跳升到一、二千萬元，最後成為年營收高達上億元的玻璃貿易王國。
－麵攤理論
根據今週刊報導，戴誠志說他去麵攤吃麵時，如果長條凳沒有座位，他會試著跟有座位的客人溝通，讓他坐一點邊邊的位置：
只要屁股坐到了十分之一，就能夠慢慢地再往中間擠進去，最後就能順利坐到完整的座位
這就是戴誠志的生意經，而在商場實戰中，他要賣出瓶子會先行卡位，再慢慢跟買家溝通。一個瓶子賣1.01元，再找工廠談一個瓶子進貨0.99元，一個瓶子只賺0.02元服務費，等客戶習慣後，再一步步把利潤空間打開。
－減法理論
多數企業經營者想的都是要擴大企業規模，做更多的生意，但戴誠志想法剛好相反，他想的都是要如何縮減業務，才能提供客戶最好的服務，例如京城銀行就削去了缺乏競爭力的信用卡業務，專注企業放款，也曾拒絕台積電的存款案，因為認為雙方規模不夠匹配，若台積電存款進進出出，勢必影響銀行的資金調度。
－奉行長線投資、股東權益報酬率、產業前景、持股超過10％
戴誠志曾說過：「我會設定好未來二到三年要做的事，但我也是個想事情很慢的人」、「我永遠都清楚自己是誰，該做些什麼事」，長期投資是他的哲學，且他的投資奉行「三準則」，包括：「ROE」（股東權益報酬率）、「產業前景」與「持股超過10％」，這些原則跟股神巴菲特頗有相似之處。
－高價「嫁出」誠泰銀行
2005年新光金以每股 28.2 元，高於淨值近 1 倍的價格併購誠泰銀行，創下當時最「昂貴」的合併紀錄，但誠泰銀行在與新光金合併前，曾因亞洲金融風暴，公司淨值一度出現負數，當年身為誠泰銀行第二大股東與董事的戴誠志，對董事長林誠一提出「逐年打銷呆帳調整體質」、「尋找買家」兩大建言，並參與經營，經過三年整頓後，順利將誠泰高價賣出，成為戴誠志的代表作。
－改變京城銀行體質
在 2009 年戴誠志擔任董事長前，京城銀行過去 9 年，從沒有一年的每股獲利能超過 0.9 元。但在戴誠志擔任董座後，京城銀行的每股盈餘當年度即攀升至 1.76 元，之後逐年成長，至 2014 年達到 4.33 元，經營功力可見一斑。
在2020年「台灣CEO 100強」中，戴誠志排名第 41 名，任內總股東報酬率為 714 ％，公司市值變化增加 429億元，累計盈餘突破400億，法定盈餘公積在2020年第2季達114億，超越京城銀行實收資本額，擺脫過去因法定盈餘公積低於資本額而股息受限的天花板，提高未來增發配息的本錢。
－銀行競爭力評比領先
台大銀行評比團隊自1999年開始針對銀行競爭力進行評比並公布結果，已累積20多年經驗，最新2021年評比對象為35家銀行，評比項目包括財務經營績效、領導者遠見經營策略、國際市場發展能力。
2021年評比總排名前五名為中國信託、國泰世華、京城銀行、玉山銀行及上海商銀。其中京城銀行與國泰世華、玉山銀行同時囊括經營能力與獲利能力最佳銀行的前五名。而在「財務經營績效」中，第一名不是別人，正是京城銀行，可見戴誠志及其團隊的經營與投資能力，具有相當高的水準。
股權結構
京城銀行大股東包括董事長戴誠志及其配偶、子女持有股權7.51％，京城建設董事長蔡天贊個人及其配偶、子女，已及二親等內親屬擔任代表人的投資公司（天剛、天籟），合計持有14.01％，顯示「京城建設」雖然釋出京城銀行持股，但董事長蔡天贊仍以個人與家人名義持有不少股權，但公司的經營主要仍由戴誠志負責。
其他大股東包括新銳投資（4.95％）、金城建設（4.33％）、三商美邦人壽（3.23％），前十大股東及其親屬合計持有高達40.48％公司股權，經營層股權相當穩固，但也較無其他金控公司發起敵意併購的機會。
敵意併購：指在「公司派股東」不同意的情況下，透過公開收購、集中市場收購股份、洽大股東轉讓持股等方式，掌控多數股權並改選董監事，以取得公司經營權。例如 2021 年富邦金控以每股 13 元，成功收購日盛金控 53.84％ 股權，達成國內首樁「金金併」，即屬一例。
從股權結構來看，400張以上大戶持股佔78.42％，50張以下散戶持股15.69％，籌碼主要集中在大戶手上，籌碼相對穩定。
產品／服務
根據2021年京城銀行年報資料，其經營主要業務包括：
- 存款業務：收受支票存款、活期性存款、定期存款、綜合存款、代理收付款項及辦理國內匯兌。
- 放款業務：分為企業金融及消費金融，企業金融放款業務為辦理各種放款、票據貼現、簽發國內信用狀及國內保證等業務，消費金融放款業務為辦理個人房貸及消費金融等業務。
- 外匯業務：辦理外匯存款、匯兌、進口、出口、外幣放款業務及外幣擔保付款之保證業務。
- 理財服務業務：透過投資屬性分析，協助定位客戶的風險屬性，提供客戶量身訂做的理財規劃（含保險及基金）。
- 信託業務：辦理特定金錢信託投資國內外有價證券、預收款信託及不動產信託等業務。
- 投資業務：辦理台外幣資金調度、投資有價證券、發行金融債券等業務。
- 保險代理業務代理銷售人身保險商品及財產保險商品等業務。
從2021年公司營收來源來看，可以發現公司有 51.32％收入來自於放款業務，特別是「企業金融」為大宗，高達 48.38％，其次是「投資業務」佔40.60％，二者合計88.98％，已近九成，原則上要觀察京城銀的營收表現或成長性，我們只要專注這兩項去分析即可掌握大致方向。
放款（貸款）業務大家比較熟悉，所以我們來看京城銀行的投資業務包括什麼？從年報當中，可以看到京城銀行投資的資產類型，主要是國內公債（佔39.38％）、外幣有價證券（不含國外股票，佔31.52％，主要是海外債券）、央行定期存單（簡稱CD，佔18.15％），而股票及長期股權投資二者合計佔9.4％，因此股票不是京城銀行投資的主力資產，反而是國內公債及海外債券佔大宗，因此債市展望與債券殖利率將關係到公司的未來收益。
值得一提的還有京城銀行的營運表現，從下圖可以看到，京城銀行各項指標都有超越同業平均水準的好表現，而且儘管是地區型銀行，但放款、存款都有持續成長，另外營業費用率20％也遠優於同業56％的平均水準，顯示公司能有效管理公司營運支出，這也反映在優異的股東權益報酬率（ROE）與資產報酬率（ROA）成績上，這也是為什麼公司定位自己是「不一樣的銀行」。
獲利表現／股利政策
京城銀行過去5年（2017-2021）每股盈餘為4.89、2.51、2.99、4.90、5.02元，其中2018、2019年表現較差的原因，在於公司提列大同集團旗下華映、綠能的債權損失（綠底部分），以及當年度投資收益較低。2021年也可以看到京城銀行提列較多呆帳，主要是台開案的呆帳準備金。
而在沒有提列呆帳或預期信用損失等費用的情況，每股盈餘可以達到接近5元的水準，另外損益表上也可以看到公司「利息淨收益」相對穩定，而「營業費用」也大致持平，顯示成本控管得宜。「投資收益」（利息以外淨收益）部分變動性較大，是公司獲利的變數，也是外界許多人質疑京城銀行的原因，但京城銀行投資的海外資產，主要是BBB-以上「投資等級」債券，風險可控。
果斷提列呆帳跟預期信用損失是京城銀行一貫的作風，因該公司相當重視資產品質。例如今（2022）年3月京城銀行再次率同業之先，大規模提損俄羅斯公債曝險部位12.45億元，達到其全體俄債曝險部位的六成，是金融業界中採取最嚴格提存標準的業者；但投資朋友要注意，公司積極提列損失的動作，自然會導致單季獲利減少甚至虧損，並產生股價波動，像去（2021）年第4季就出現虧損 -0.25元，今（2022）年第1季也僅獲利每股盈餘 0.03元，這讓股價產生大幅度的修正。如果要長期持有京城銀行股票，就要對公司的作法認同並對長期營運抱持信心。
股利政策方面，可能是京城銀行較不受存股族青睞的原因之一，從下表中可以看到，平均殖利率落在2.08至5.74％之間，盈餘分配率僅3至4成，但從2013年開始，公司連續10年配發股利，且連續9年完成填息，實際上仍屬不錯的表現，且近3年公司配發股利增加，今年已配發2.1元現金股利，創歷史新高。
未來公司股利政策有沒有可能調整呢？根據董事長戴誠志的說法，過去十年每年配發現金股利1.5元已是基本水準，2021年調高股利至1.8元，董事會希望未來5年、10年都從這個數字（1.8元）起跳，以維持每股現金股利穩定或成長。
若公司說法屬實，未來每年股利地板價為 1.8元，按2022年8月5日京城銀行收盤價 35.25元估算，現金殖利率為5.1％，仍屬不錯水準，而且未來有可能再提高，是「進可攻、退可守」投資選項。
投資邏輯
從上面的介紹，讀者應該可以感受到京城銀行對於資產品質的嚴謹程度，以及公司在同業當中名列前茅的營運表現，但作為地區型銀行，公司未來有成長空間嗎？另外面臨升息及經濟衰退的前景，京城銀行有其優勢嗎？以下分析京城銀行的投資潛力。
