【個股觀察】卜蜂(1215)：毛利率慘澹兩年，缺蛋、缺雞、豬漲價能救獲利？

一、產業地位：台灣卜蜂成立於1977年，母公司為泰國卜蜂集團（全球最大飼料廠），從事飼料及加工性熟料製造銷售，雞肉、豬肉、鴨肉飼育屠宰，肉品加工及生物技術研發。台灣飼料市占率16%、白肉雞市占率18.3%，具領先地位。

二、為何可能低估：2022年全球糧價大漲，連帶衝擊卜蜂營收占比達36%的飼料成本。於此同時，飼料售價又因政府物價，導致無法轉嫁，毛利率表現不如預期。3Q22毛利率13%，較3Q19正常水準的14.4%，減少1.4個百分點。

三、催化劑：1. 成本降低：今年戰爭衝擊淡化，卜蜂原料的美國玉米期貨價YoY-12.8%；2. 產品漲價：過去一年通膨高漲，食品價格調漲約10%，可望產生利差；3. 供需失衡：全球禽流感肆虐，引發雞荒、蛋荒，價格可能再漲。

四、中長線價值：卜蜂過去十年穩定成長，2011至2021年，稅後淨利CAGR達21.58%，主因來自產品組合優化。目前卜蜂也持續切入高附加價值的加工食品，並發展一條龍供應鏈。惟需留意目前本益比來到歷史河流圖中上緣。

卜蜂3Q22營收72.12元，YoY+15.71%；毛利率13%，YoY+0.1個百分點。然而，若與疫情前、3Q19正常水準毛利率14.4%相比，仍減少1.4個百分點。主要原因如下：

一、糧食價格暴漲：2022年由於俄烏戰爭爆發，美國玉米期貨價格一度飆漲至2022年3月最高點809.5元，YoY漲幅約三成，令食品廠成本壓力大增。當時，政府又要求食品廠大量備庫存、避免斷貨，更導致公司堆積許多高價庫存，目前仍在持續去化中。

二、政府抑制物價：由於食品涉及民生、關乎政府滿意度，台灣政府素來對食品業的報價管制甚嚴。公司指出，政府擔憂農民抗議，基本上不允許國內飼料廠隨意漲價，也導致卜蜂飼料事業難以獲利，甚至只能維持損益兩平。

短線來看，卜蜂有幾項題材與催化劑：

一、禽流感引爆缺雞、缺蛋荒：2022下半年，全球陸續爆發禽流感疫情，開始引發全球缺雞、缺蛋荒，再加上各國通膨居高不下，導致雞蛋價格漲幅驚人。以美國來看，2021至2022年，雞蛋價格漲幅高達150%；歐洲來看，歐盟蛋價也有約69.3%漲幅。雖然今年蛋價小幅回落，但因禽流感導致的供給缺口仍未補足。

台灣目前也面臨嚴重的缺雞、缺蛋潮，惟漲價幅度不比歐美嚴重。從養雞協會報價數據來看，3月1日，北部雞蛋（產地）報價已漲到每台斤52元（46.63），YoY+11.5%；白肉雞（2.0Kg以上）則漲到每台斤35.8元，YoY+11.6%。皆有將近一成漲幅。

關鍵是，如果雞肉供不應求、漲價，很可能吸引民眾搶買其他替代品如豬肉，進而帶動其價格跟漲。供需缺口帶來的漲價效應，對卜蜂的農畜牧肉品、消費食品事業皆有挹注。

二、原物料價格回跌：過去一年，由於俄烏戰爭對糧食供給影響趨緩，糧食價格也有不小回檔。3月2日，玉米期貨價格來到644.91元，YoY-12.7%；黃豆期貨價格1507元，YoY-9.3%。

若糧食價格維持目前平緩趨勢，在原物料年減、終端產品售價又上漲之下，卜蜂2023年前兩季毛利率有望改善。

三、解封拉高餐飲需求：雖然卜蜂本身未經營餐飲事業，但可預期的是，在目前日益解封的環境下，餐飲業對於雞肉、豬肉需求有增無減，並拉大供需缺口，也可能進一步提高肉品售價。

一、卜蜂的市場地位：卜蜂在台灣飼料市場市占率16%、白肉雞市場市占率18%，具有一定的規模及品牌優勢。

二、上中下游一條龍：近年卜蜂積極切入肉類加工品、下游通路、品牌等供應鏈整合，不再只著眼2B客戶，也直接販售給終端消費者。如此一來，不只能夠過垂直整合掌握成本與品質，更將產品組合轉往利潤更好的即食品等2C領域。

一、卜蜂原料受制國際景氣與供需影響，其產品又因台灣物價政策，導致成本不易轉嫁，需留意成本問題；二、俄烏戰爭、通膨、聯準會升息仍高度不確定，可能影響總經與產業景氣；三、卜蜂雖然今年前兩季營運看好，但股價位階相對高，需留意漲多風險。