投資策略思考｜價投好難〈2〉：長期投資是王道？還是邪道？
2023/04/08閱讀時間約 17 分鐘
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最近看了兩位價值投資者 Thomas Lee's Sharings 、Duncan Teng 的投資觀察的心得與觀念分享，收穫很多，也讓我有了許多反思，建議讀者也可以追蹤這兩位投資者的臉書粉專，相信會有很多收穫。
這篇文章我也想跟讀者探討常常跟「價值投資」混在一起的「長期投資」概念，究竟是投資的王道，還是邪道？
巴菲特持有超過10年的股票很多嗎？
先看長期投資者奉為圭臬的巴菲特（Warren Buffett）旗下波克夏（Berkshire Hathaway）公司的持股統計，在1980-2006年期間，波克夏有近30％持股僅持有不到半年（例如最近的台積電 $TSM），有超過60％的股票持有不到1年。
那持有超過10年的呢？其實只有3.91％的股票，能夠入列「股神」的真正長期投資組合。
奇怪？巴菲特不是說：「如果你不願意持有一檔股票10年之久，最好連10分鐘也不要持有」，但事實是股神也沒有每一檔股票都持有超過10年，這種股票反而是「鳳毛麟角」。
長期投資經驗談
接著分享我自己的經驗，過去我也是篤信「長期投資」原則的一份子，我相信這可能也是許多「價值投資」者堅定不移的原則，但在實際接觸股票市場多年之後，我就感覺到某些市場運作的機制跟「長期投資」似乎有所牴觸。
例如「長期投資」的標的必須是「好公司」，但這種公司股價通常「很貴」，而用高價買入往往是「壞投資」。
又或者長期看好的公司股價忽然大跌，但上車後才發現公司是真的變差，營收由盛轉衰，抱了一段時間後才發現自己掉入「價值陷阱」，而股價反而是領先指標。
另外更常遇到的是因為堅守「買了不賣」、「伴隨公司長期成長」的原則，最終發現自己「抱過一座山」，徒留遺憾。
又或者隨著股價攀高，逢高賣出時產生了「罪惡感」，然後看公司股價越爬越高時，對自己的投資決策耿耿於懷，患得患失，
最終我發現，其實是我被「長期投資」這四個字給束縛了。
長期投資是「信仰」？
買股票就是要長抱，特別是「好公司」必須「長期持有」，才能實現獲利最大化，這是我們經常聽到的投資原則，而許多關於價值投資的書上也都會這樣寫，並會拿蘋果、麥當勞、可口可樂、亞馬遜等公司作為案例。
從上圖可以看到，從1998年起算至今，持有蘋果（$AAPL）的投資報酬率高達驚人的110,829％、亞馬遜（$AMZN）也有誇張的83,642％，另外微軟（$MSFT）有1,781％、可口可樂（$COKE）有1,079％、麥當勞有1,026％，對比標普500指數（SPX）僅384％，差距非常大。
而在台股當中也找得到類似的案例。
從2005年起算至今，如果你投資信邦（3023），報酬率可高達1,409％，而台積電（2330）也沒有讓人失望，報酬率達到897％，另外大統益（1232）報酬率742％、台達電（2308）報酬率592％，都遠高於標普500指數（SPX）的245％及元大台灣50（0050）的154％。
這些例子似乎證明「長期投資」是投資的「王道」，畢竟報酬率就擺在那邊，由不得你不信，也使得不少投資人將「長期投資」或「存股」視為核心價值，甚至當作「信仰」來看待，反過來質疑「賣股」是邪道，是違背信念、意志不堅的錯誤行為。
但「長期投資」策略真的能夠保證投資人打敗大盤嗎？我先說結論，我認為這項策略是合理的，只是執行上存在不少變數。
但另一方面，「長期投資」的許多「執念」，很可能誤把你帶入價值陷阱當中，或影響你做出錯誤的決策，反而成為投資道路的絆腳石。
長期投資的困境與風險
一般的投資書籍或坊間的文章，都會跟讀者傳達「長期投資」的豐厚報酬，並告訴你堅定不移地持有公司股票，才是「正確」的投資觀念，然而鮮少有人會去談其中可能存在的困難與風險，因為這似乎是一種「政治不正確」，但基於我的投資經驗，我認為可以歸納出幾項潛在的困境及風險。
（一）追高風險
因為「買進好公司並長期持有」的策略太過吸引人，所以實際上市場對於好公司的估值或溢價都偏高，但這其實是合理的，因為一家長期成長的公司，本來就應當享有更高的估值。
但相信讀者也都明白「好公司不等於好股票」的道理，一家好公司的股價如果偏貴甚至估值過高，投資它反而可能承擔過多的風險，而且潛在報酬空間更小，這也是「風報比（報酬風險比）」的觀念。
以特斯拉（$TSLA）為例，如果你是五年前買入特斯拉，至今報酬率可能高達827％，但若是一年前買入，報酬率卻是-47％，不僅腰斬，且績效遠落後於標普500指數。
一年前的特斯拉，股價超過300美元，當時本益比超過200倍，投資人卻一窩蜂買入，因為高度看好電動車、自動駕駛的發展前景，這個預測我認為很合理，且特斯拉絕對是一家好公司，長期增長前景無庸置疑，包括我自己也是小股東，但在股價過高的時候進場投資，即使特斯拉今年股價從108元反彈至200元，創下幾乎翻倍的漲幅，但高點買入的投資人還是虧了一屁股。
請注意！這裡並不是要強調本益比過高的股票不能投資，實際上很多虧損但高成長的公司是無法用本益比衡量價值的，這裡只是用特斯拉當案例來說明。
「好公司不等於好投資」，但「長期投資」的信念可能會蒙蔽部分投資人，使他們輕忽股價過高的風險。
例如當你看到買入蘋果股票的長期報酬率高達83,642％，你可能會忍不住心想：「跌個30％又算什麼呢？」但你如何保證蘋果能創造不輸過去的績效？又如何確知跌了30%就一定能漲回去？要知道公司是很難長期維持高成長的，一旦進入成熟階段，成長率就會大幅放緩，估值也會下修，例如鴻海（2317）在2008年以前本益比大約在16-22倍之間，但2011年之後，市場給予的本益比只有10-12倍左右，而股價也回不到當初200元以上的水準了。
「長期投資」不應該成為「追高」的藉口，而買入後套牢，更不會是我們投資的目標，記住巴菲特說過的：
世上只有兩個投資法則，第一條是不要賠錢；第二條是不要忘記第一條。
（二）價值陷阱
「買入並持有」、「買了不要賣」、「越跌越買」、「本多終勝」、「左側投資」、「好公司不怕跌」，不知道讀者有沒有聽過這些話？
當年我在看過彼得‧林區（Peter Lynch）的書之後，就曾想過如果當我遇到一家前景亮眼的公司時，我一定要「越跌越買」，因為「眾人皆醉我獨醒」、「市場先生賤價送黃金上門」、「市場忽視公司的長期價值」，然後我只要死抱著這家公司，我就能成為下一個持有可口可樂、蘋果、麥當勞股票的巴菲特，靠著這一單就能不愁吃穿。
但「歹誌絕對不是我這種憨人想的這麼簡單」，因為一家持續下跌的公司，即使過去業績表現再亮眼，也可能是「價值陷阱」。
以大家都熟悉的宏達電（2498）為例，宏達電於 2005 年推出第一支 Windows Phone 系統 3G 手機，同年蘋果才剛開始準備進行 iPhone 的設計開發，因為具領先者的優勢，宏達電受到市場看好，股價不斷攀升，2006 年就扣關千元，榮登台股股王寶座，2008 年與 Google 合作，其手機品牌 HTC 榮登全球第二大Android系統手機品牌及製造商，有一段時間 HTC 在北美市場的市占率還超越蘋果，股價最高衝上 1,300 元。
之後的故事大家都知道了，但要思考的是如果你當初基於長期投資的理念，認同宏達電是一家值得投資的好公司，股價下跌應該持續買入，並相信公司未來會重返榮耀，結果可能會讓你萬劫不復，因為現在宏達電的股價不到百元。
這裡並不是要說「左側交易」的策略是錯誤的，只是藉這個例子提醒讀者，若誤用「長期投資」的觀念，可能會導致你誤判局勢，在未辨明公司處境時盲目抄底，最終跳入價值陷阱，重挫自身資產價值。
「買入好公司並長期持有」的前提是你必須確知這是一家好公司，股價合理或偏低，且業績長年維持穩定成長，而不是反過來，為了堅守「長期投資」的原則，而死抱著一家前景不確定的公司。
（三）辨別困難
前面提到長期投資的重點在於必須確知投資的對象是一家好公司，價值合理或低估，且業績長期維持穩定成長，這裡姑且不談估值，其實光是要確認「好公司」這件事情就已經非常困難。
我們以微軟（$MSFT）為例，下圖是微軟的技術線圖，可以看到2002-2013年期間，微軟股價長期維持在25元上下波動。
我們現在當然知道微軟是一家相當具競爭力的大型科技公司，旗下OFFICE、WINDOWS產品具有相當高的市佔率，近期還將ChatGPT導入BING搜尋引擎，讓搜尋引擎龍頭Google如坐針氈，種種事蹟都證明這是一家強大的科技巨頭。
但回到20年前，你知道微軟靠著視窗軟體WINDOWS稱霸PC與筆電市場穩坐第一，每年業績穩定成長，但股價卻長期低迷，甚至逢高拉回，你真的會願意一直抱著它直到現在嗎？
再仔細想想，當你抱了微軟股票10年，股價卻始終沒有起色，甚至市場不斷看衰這家公司，認為微軟已經失去成長性時，你真的有辦法再多抱10年，始終堅信公司將為你實現豐厚的報酬？
當我們用「後照鏡」看過去，很多事情似乎都理所當然，但處在當下，要辨識一家公司，判斷它值得長期投資，其實是很困難的事情。
若過度堅持「長期投資」原則，選擇死守某家公司不放，賭對了就像是你買到微軟，或許你可以笑到最後，但賭錯了呢？人生不能重來，還不如當時選擇投資VT、VOO、QQQ甚至0050這些ETF，至少你沒有浪費青春，還能獲取與大盤相當的報酬。
（四）長期預測誤差
除了辨識一家好公司是困難的事情以外，要預測產業或公司的長期前景，其實也非常困難。
例如特斯拉，在5年前你真的相信特斯拉的電動車能夠主導市場，甚至開啟電動車的未來？
如果真的這麼容易預測市場跟產業發展，那豐田（Toyota）就不至於到現在還在開發電動車款的進度上遠遠落後，並導致社長豐田章男決定讓位。
又像是「元宇宙」，一年前 Facebook 的 CEO 馬克·祖克柏（Mark Zuckerberg）將公司毅然改名為 Meta，宣示要打造元宇宙的決心，造成一波元宇宙的熱潮，但一年過去了，市場焦點轉移到 AI，沒有人再提及元宇宙，至於 Meta 呢？這家公司正忙著裁員以及推出自家的生成式 AI 產品。
「長期投資」奠基於相信公司長期增長的潛力與未來價值，但現實是要掌握一家公司的成長性、競爭力，或是某個產業的長期前景等，其實非常困難，以 NOKIA（諾基亞）為例，民國80年以前出生的人應該都聽過這個手機品牌，它曾是手機界龍頭，其廣告標語為「科技始終來自於人性」，但現實是它在 2014 年出售手機事業，熟知人性與科技的這家公司，最終被蘋果和Google的App平台打垮，只能黯然退出充滿昔日榮光的手機市場。
所以讓我們試想一下，假設我們回到 20 年前，你有蘋果、亞馬遜、微軟、諾基亞、台積電、宏達電這麼多公司可以做選擇，你如何保證自己一定能選到蘋果、亞馬遜，而非諾基亞或宏達電？
看品牌？看護城河？那現在 Google 面臨微軟挑戰搜尋廣告市場，你認為誰會贏呢？
我們當然可以試著預測未來，但投資若只基於一廂情願地猜測，其實就只是在賭博，而這也是長期投資最困難的地方，因為我們很難準確預測一家公司或一個產業的長期前景，且隨著預測時間維度拉長，預測的誤差就會越來越大，就像5年前你能相信現在是電動車滿街跑、車子可以自動駕駛，還有AI幫大家寫文章跟畫圖的時代嗎？
（五）機會成本
所以最終就回到「機會成本」的問題上了，如果你堅守「長期投資」原則，「買了就不賣」，假設你買錯，將資金押注在錯誤的公司上，你跟市場上其他參與者的差距就會越來越大。
你當然可以說，我是「存股」，我只需要公司每年穩定配息5％，但如同我在「投資策略思考｜存股別「盲」存！比股價、殖利率跟成本更重要的事情」這篇文章提醒讀者的事情一樣，主動投資應該跟指數投資做比較，如果投資指數型ETF的長期投報率比你「存股」或「長期投資」更高，那基於理性，你應該選擇的是指數投資或被動投資。
就我的觀察，台灣有非常多的投資人或散戶，一直用「存股」或「長期投資」的糖衣麻痺自己，他們常常主張：
- 不要賣就不會賠
- 我看重的是穩定的現金流
- 越跌越買、逢低加碼
- 每年配息加碼提高複利效果
但他們卻經常迴避長期報酬率不如預期甚至虧損，或是低於指數投資的核心問題，但這其實是一種不理性的選擇，就像這篇文章要傳達的，我們不該讓「長期投資」變成是一種信仰，而讓感性摧毀了我們提高報酬的機會。
請注意這裡我並不是要否認存股或長期投資的策略，這樣解讀就錯了！我希望讀者思考的是我們不該讓「長期投資」的原則綁死自己，市場一直在變，那為什麼你會堅持你的投資策略不能變呢？存股就只能死抱不放？這件事情是值得懷疑與挑戰的。
長期投資的適用時機
最後回到本文的標題：
長期投資是王道？還是邪道？
我覺得如果你確信某家公司或其產品具有高度競爭力甚至壟斷性，而其市場潛在規模相當可觀，那長期投資這家公司無疑是「王道」的選擇，而且可以為你帶來豐厚報酬。
但若你堅守長期投資的信念卻不知變通，死抱著發展成熟、缺乏成長性、估值偏高，甚至面對競爭者挑戰，已經陷入營運風險的公司，期間還不斷抄底累積部位，那長期投資這項策略對你來說，反而是「邪道」，因為它造成你做出本末倒置的錯誤決策。
這裡我覺得 Thomas Lee's Sharings 文章的結論其實下得非精準：
長期投資是結果，不是目標
當你買進一家公司的股票時，你應該是以這家公司的價值與展望作為基準來思考，如果你眼前有另外一家公司，你認為它的價值更低，或者潛力更高，那為什麼不轉換標的呢？
例如你投資兆豐金（2886），買了100張，但現在你看到台積電（2330）跌到300元，你相信台積電未來的成長性與公司價值都比兆豐金更高，那為什麼不轉換部位呢？
又或者你投資台積電（2330），股價漲到2,000元，你覺得價格已經遠超過公司的合理價值與未來成長的空間，而此時特斯拉（$TSLA）卻跌到只剩下100元，而電動車產業還有非常大的成長空間，那為什麼不賣掉台積電改買特斯拉呢？
換句話說，長期投資應該是「結果」，而非不能動搖的信仰或原則。
如果我預期兆豐金能為我帶來的投資報酬率，仍持續高於其他標的，又或者台積電的成長性，高於我知道的其他公司，那我當然選擇持股續抱，所以長期投資應該是「我找不到更好的標的」而自然形成的狀態，而非束縛自己操作的枷鎖。
小結
我知道大家都很嚮往巴菲特說的：
人生就像滾雪球，你只要找到濕的雪，和很長的坡道，雪球就會越滾越大。
我也很嚮往這個境界，但別讀錯這句話的意涵，我想巴菲特想強調的，不只是「長期投資」的重要性，而是前提在於你必須找到「夠濕的雪」跟「夠長的坡道」，所以關鍵還是在於「選股」。
如果你能在一個有前景的產業提前布局，這個產業的天花板夠高，而你挑選的公司有足以長期擴張市占的條件…
或是你能夠提前發掘到一家具有高度競爭力的企業，它具有跨國複製獲利模式的能力，例如麥當勞、可口可樂、好市多、星巴克等，它們能夠透過進軍更多市場而實現長期增長…
那就不要客氣！長期投資就對了！
但若你的投資標的不具備這種條件，那就應該跟其他投資選項或工具做比較，例如指數型ETF、債券或其他公司股票，堅守「長期投資」原則死抱著，反而不是理性的決策。
最後，還是祝福大家，願你我都能找到長抱不悔的「雪球」，但如果天氣變熱了，改抱其它不會融化的球，其實也不壞。
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