邏輯投資週報－2024.03.10

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☆ 近期專欄發布文章

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• 潛力股短評｜南港(2101)怎麼了？我的猜測是…

※ 高股息ETF反思（一）：00940採用巴菲特價值選股原則？

最近有一檔正在募集中的高股息ETF 00940－元大臺灣價值高息ETF（這名稱怎麼這麼政治正確？），標榜運用「獨家巴菲特價值投資選股指標」，網羅高CP值的優質企業，強調的選股原則包括：

• 不買貴：本益比合理
• 有錢：自由現金流穩定、負債率低
• 會賺：高股東權益報酬率（ROE）、高EPS
• 穩定：掌握股價下行風險、排除KY股
• 護城河：毛利率成長

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其中有些指標還是有點抽象，我們可以參考公開說明書裡面的說明，其中這檔ETF追蹤的指數編撰標準如下圖所示。

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主要持股有哪些呢？我們可以參考下圖，包括長榮、聯電、中美晶等。

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嗯？巴菲特會在台股裡面選入長榮（2603），並作為第一大持股，指數權重高達9.2％？

第二大持股是聯電（2303），這一點也讓人疑惑？

巴菲特旗下的波克夏去年才買過台積電ADR，雖然僅持有一季便已賣出，但要知道聯電也有ADR，如果巴菲特透過這套選股指標會選出聯電，那波克夏去年買的應該是聯電才對，怎麼說都不合邏輯。

作為價值投資人，我不太認同00940是套用巴菲特的選股標準，原因包括：

1. 巴菲特絕對不會只看「最近4季」的財務數據來選股
2. 巴菲特不會將「股利率」作為優先或排序指標
3. 「護城河」概念不等於「毛利率成長」

以上只是舉例，我的推測是因為這檔ETF重視本益比、殖利率，才會選出長榮這種明顯屬於景氣循環股的標的，這是很矛盾的，而且還佔到持倉這麼高的比重，反而巴菲特喜歡的金融股卻完全不在前十大持倉當中，真的是很微妙的選股結果。

建議讀者投資ETF之前，不要僅憑行銷話術或理專的推薦就買進，至少應該要看過公開說明書理解指數編撰跟選股的邏輯，才不會買入跟自己想像截然不同的投資商品，這一點是投資大忌，不可不慎。

※ 高股息ETF反思（二）：高股息ETF的永動機與反轉風險

00939據說已募集500億，00940號稱已募集1,000億，兩檔ETF相當於為台股注入將近1,500億的活水，這麼多資金丟入市場，一定會濺起水花，這也是近期台股行情火熱的主因之一。

另外高股息ETF已經成為台股市場不容忽視的特殊現象了，如果我們把這些主要的高股息ETF規模加總，參考去年初CMoney整理的資料，總體資金規模相當於8,900億元，而到現在我認為現在恐怕總規模已經超過1兆元。

回顧歷史，外資單日賣超紀錄最高為944億元，但這是針對整個加權指數而言，換言之，這些高股息ETF之間如果有重疊的持股，一旦同時換股或調節，對該個股的賣壓會相當明顯。

下圖我們整理近期熱門或正在募集的高股息ETF 00919、00939、00940的重疊成分股：

你會發現重疊的個股其實不少，而目前00939、00940的大量資金募集，成功帶動00919的一路上漲，顯示各家高股息ETF之間存有一定程度的連動性，這個結果也不讓人意外，因為說穿了這些ETF都是以高股息、高流動性、高獲利為主要選股方向，自然重疊性頗高。

隨著一檔接一檔高股息ETF持續募集，帶動成分股水漲船高，也帶動台股持續上揚，而這個現象又會帶起更多散戶想方設法去借錢、開戶，拚了命也要申購ETF，就像是一台「永動機」一樣，然而後果會如何呢？無人知曉，也沒有人願意去思考。

但作為理性的價值投資人，類似的事件歷史並非無跡可尋，而我們要做的，就是要設法避開市場的狂熱，找到一處適合自己的冷靜的角落。

這裡有兩點提醒讀者：

1. 如果自己的持股有這些高股息ETF的成分股，我個人會選擇逢高出脫，在這些ETF正式上市前倒貨給他們，然後拿著獲利了結的資金去加碼下一檔有機會被選入成分股的股票（條件包括績優股、願意高配息、有流動性、尚未被選入或選入占比低、去年跟今年業績好等），周而復始。
2. 另一個思路是拉高現金水位，等到一波多殺多的時候再進場撿便宜，因為雪球怎麼滾上來，滾下來的聲勢就會越猛烈。

今年的紅包行情讓許多人財富升級，也讓還沒上到車的人躍躍欲試，然而正值台股上兩萬點的當下，我會調整倉位跟槓桿率，讓自己的節奏跟市場不同步，適當參與但理性停利，找回屬於自己的步調。

※ 高股息ETF反思（三）：借錢買高股息ETF可行嗎？

最近台股紅包行情強勁，特別是高股息ETF受惠新發行ETF募集的資金浪潮，成分股的股價不斷被推升，ETF股價水漲船高，加上配息大方，殖利率甚至能超過10％，讓不少散戶看得心癢癢。

其中有許多人也起了心思，認為：

借錢或質押，借款利率2.5％，但高股息ETF殖利率約7-10％，這樣不就白賺中間的利率差嗎？

甚至我還在某些討論區看到有年輕的投資人說這叫作「無風險套利」，此時我的眼前彷彿再度浮現2020-2021年少年股神們衝浪的身影。

無風險套利：指利用不同市場的價格或利率差異，獲得無風險利潤的交易策略。

另外我的腦海還浮現出去年上半年台灣投資人瘋狂搶購美國長期公債的回憶，當時連菜市場的大媽們都搶著解定存買美國公債，而如今不只大媽們，就連大叔們或小弟弟、小妹妹們，也開始搶買高股息ETF，沒錢的就想辦法去申請信貸、房屋增貸或股票質押，有濃濃的「既視感」。

我沒辦法現在告訴讀者這些投資決定到底是對還是錯，因為我沒有能力準確預測市場，但我可以篤定地說，上述投資美國公債或高股息ETF的策略絕對算不上「無風險套利」，因為債券價格跟ETF股價都會波動，這就代表具有一定程度的風險。

另外必須提醒，這類「零風險」假象無疑是危險的，就像去年不有少投資人也認為投資美國長期公債等於「零風險」，但實際上TLT（iShares 20年期以上美國公債ETF）最近一年的績效都還是虧損的，試想一整年資金套牢，眼看美股、台股起高樓，心痛的投資朋友相信不在少數。

除了上述「機會成本」的潛在損失外，投資美國公債代表將「台幣」資產轉換為「美元」資產，因此可能面臨美元貶值的風險。

至於投資高股息ETF，我們先看下面這段話：

高股息ETF就是一籃子配得出高股息的優質公司，就算短期跌價，長期股價一定向上，而且每年領股息穩賺不賠，當然買了就不該賣，買越多賺越多...

這是截錄網友在某討論區的留言，我只能說台灣的投信行銷ETF非常成功啊！

在這裡要提醒讀者，請記得ETF的本質就是投資一籃子的股票，這些股票的股價會波動，就代表可能會下跌，以下圖0056為例，2022年股價修正的幅度甚至達到2020年疫情爆發的水準。

讀者切勿以目前眼下的狀況來預判ETF的走勢，認為股價一定長期向上，這是一種沒跟劇的偏執，以投資區域在中國、香港的中信中國高股息ETF（00882），過去五年股價跌了超過30％，換句話說，高股息不等於股價支撐，更沒有ETF代表股價長期向上的說法，ETF的股價走勢其實跟投資標的與區域更有關聯，我無意唱衰台股，但台股不等於不會跌。

另外殖利率也不會是每年固定的，一籃子的股票是不是都能填息？公司營運狀況是否會變差？殖利率是否會下降？這些事情都不無可能。

簡單說，投資必定伴隨風險，而高報酬通常伴隨高風險，當你追逐高報酬的投資標的，還砸身家借錢開槓桿時，你應該要理解你承受的風險有多少。

如果你不知道風險在哪裡，只憑著廣告、網紅或理專的片面資訊就貿然作出投資決定，賺錢固然可喜，但賠錢你也就沒資格怨天尤人了。

※ 簡評八方雲集「蘇丹紅」事件的影響

八方雲集（2753）最近成為新聞焦點，因為專欄曾介紹過這家公司，有不少投資朋友詢問我對新聞及後續影響的看法，剛好在這篇文章作個統整及說明。

• 事件摘要：

高雄市政府衛生局稽查發現有中國違規辣椒粉（檢出含有致癌物蘇丹紅）流入八方雲集、維力食品等下游業者。

資料來源：高雄市政府衛生局

八方雲集第一時間否認，但遭衛生局提出進口報單反駁。5日八方雲集發表聲明，表示已配合衛生局查核並停用違規供應商原料。

資料來源：八方雲集官網

• 蘇丹紅的影響程度：

蘇丹紅一般作為工業用染料，多數國家均禁止將其作為食品添加物，屬於第二類可能致癌物，雖無人類臨床致癌證據，但在動物實驗當中被發現有致癌風險。食用過多可能導致肝腎功能受損或皮膚過敏，若不慎使用，可多攝取青花菜、水果、堅果幫助肝臟代謝與排出。

• 八方雲集公司說法：

1. 公司使用之「粗辣椒粉」檢驗數值均合法，與衛生局公布違法「細辣椒粉」不同。
2. 近期已針對佳廣韓式辣椒粉委由第三方公證單位（SGS）進行蘇丹色素一號到四號的檢驗，4日結果出爐均為「未檢出」。
3. 公司表示，為慎重起見已全面停用該供應商之辣椒粉原料。

另外供應商佳廣出具聲明表示，售出給八方雲集的韓式辣椒粗粉與衛福部公告檢驗異常的辣椒細粉僅為相同批號，但為不同椒種、規格的產品。

資料來源：八方雲集官網

• 市場反應：

八方雲集股價一度疲軟，但有逐日拉回，顯示市場似乎將此事件視為「買點」。

• 「邏輯投資」觀點：

1. 這起事件輿論上對八方雲集不利，許多媒體刻意用「打臉」來形容，並未採納八方雲集的說法，後來八方雲集的第二版聲明也淡化反駁立場，強調配合衛生局查核並停用違規原料，顯然在做形象止損。
2. 八方雲集商譽跟業績可能短期受到影響，但回顧過去「毒蛋風波」、「黑心調味粉（工業用碳酸鎂取代食品級碳酸鎂）」、「泡芙過期原料事件」、毒澱粉、起雲劑等事件，雖然都引發社會廣泛討論，但皆未對特定品牌或業者造成嚴重打擊，因此預期這起事件不會對八方雲集集團相關品牌餐飲造成長期性負面影響。
3. 從市場反應平淡的角度思考，籌碼可能已經經過整理沉澱，參與者關注的應該是八方雲集美國分店虧轉盈與業績成長的機會，而非台灣這邊成長放緩的品牌經營。

八方雲集的觀察重點仍是在美國地區業績「轉虧為盈」、美國展店速度與開放加盟進度，以及台灣地區的展店能否再起與豬肉價格回穩，「邏輯投資」仍認為八方雲集仍是長線的「現金牛」，而美國的發展將成為評價面的最佳催化劑。

※ 「零成本」的台積電？投資不必追求「慧眼獨具」

最近看到某投資網紅表示自己持有接近「零成本」的台積電，讓我好奇這到底是什麼時間買入的呢？

從還原權值K線圖來看，大約是1997年以前買進並抱到現在，話說能抱一檔股票長達27年，真的是很不簡單，我自認做不到，而這位網紅是否真的是27年前就買入台積電並長抱到現在，因為缺乏實證，也難以判斷。

資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網

另外長抱台積電到零成本真的可行嗎？

首先，要在27年前就慧眼識英雄，看中台積電的長期發展潛力，並抱持信仰持有到現在，我認為非常困難…

有很多文章都喜歡拿台積電、微軟、輝達、蘋果等公司來說明「長期投資」的重要性，但我們要如何在10年、20年甚至30年前就能辨認出這些「百倍股」甚至「千倍股」、「萬倍股」呢？因為如果我們在27年前選擇投資的聯電，而非台積電，結果其實大相逕庭，至少報酬率差距極大，但27年前的聯電其實也炙手可熱。

資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網

因此，如果有人告訴你他投資某檔股票長抱十年、二十年，股價翻了上百倍，你可以羨慕，但不需要自責，因為你我都不是「天選之人」，從一開始就做不來的事情，不必強求。

而且或許你該問的是，對方資產是否也在十年、二十年期間翻了上百倍？如果沒有，那又何須介懷呢？

「報酬率」固然重要，但我們更重視的其實是「資產增長」，如果我們的資產穩定成長，又何必在意他人「某檔持股」的突出表現呢？我們只需要照著自己的投資步調持續前進即可。

※ 台積電進駐等於炒房嗎？「重劃區」的投資邏輯

許多人不理解為何台積電設廠能帶動周邊房價，其實原因很簡單，因為台積電不只將先進製程或先進封裝的產能帶到當地，也會將供應商、營造商、設備商以及高薪的工程師等相關人才帶到當地，而這就意味著消費與租屋等需求發展，因此房價提前反應未來的榮景。

以日本熊本為例，媒體報導根據九州金融集團試算，台積電從2022年開始在菊陽町建廠，10年內可以為熊本當地創造7,000個工作機會，帶來6兆8518億日圓、折合新台幣約1.4兆的經濟效益，而新廠才剛啟用，當地的夜生活就已經被負責蓋廠、蓋房的工人帶動起來。有裝潢工人就曾對媒體表示，光是1個晚上他就在酒店花了15萬日圓（約3.1萬台幣）。

總之，台積電背後代表的是龐大的半導體產業與AI商機，一旦進駐當地，就意味著該區域具備新的發展潛力。

回到主題，據傳台積電將進駐嘉義縣設先進封裝廠，帶動嘉義太保的房價大幅走升。

可以看到嘉義高鐵站的預售建案「高鐵科技城」實價登錄2房每坪單價已經站上31-33萬元，而剛開賣的「AI國際城」據說甚至已經賣到每坪35萬元。

資料來源：591房屋網/實價登錄

這對當地人來說是不可思議的價格，如果你以自住的角度去看，在嘉義生活確實不需要買到這麼貴的房子，但就外地投資者來說，他們著眼的可能是台積電進駐後，當地「可能」出現的「質變」。

首先從當地空拍圖就能清楚看出，嘉義高鐵站周邊的土地絕大多數尚未開發，這意味著未來當地具有更多可以開發的腹地以及發展性，「華泰名品城」為何投標參與當地商場標案，其實就是著眼於此。

另外，從都市計畫資料來看，嘉義縣政府正在辦理擴大嘉義縣治特區市地重劃開發，也就是希望將「縣治特區」跟「高鐵嘉義車站特定區」中間的土地整併開發。

有腹地、有台積電、有高鐵，另外嘉義還有不少觀光資源，往長遠思考，嘉義高鐵站有沒有可能成為下一個桃園青埔特區呢？目前市場正在做這個夢，因此房價提前反映市場預期。

不過還是要提醒，如果要投資嘉義太保，可能要有長期抗戰的心理準備，因為目前的狀況有點像當年的桃園青埔、新北新莊副都心、高雄橋頭新市鎮一樣，都是房價先將預期值拉滿，接著中間可能經歷一段盤整或回調，直到人口進駐、公共建設與生活機能陸續開出，房價才又重新走強。

不過嘉義太保跟上述地區有一點不太一樣，就是新案供給相對受限，因此只要市場預期能得到利多消息支撐，房價未必會有明顯鬆動；只不過等到之後有大型建商開始進駐推案，並且紛紛加入「造夢者」的行列時，那就真的要當心了。

請讀者注意，上述內容不是要嘉義太保或嘉義高鐵特區打廣告，而是在說明「重劃區」的房地產投資邏輯，你可以把「重劃區」當成一檔還在虧損，股本較小的成長股來思考，這種公司如果成功虧轉盈，股價通常會水漲船高，因為市場願意賦予更高的本益比押注其未來，然而當業績發展不如預期，或是成長力道放緩，高估值也往往會成為具殺傷力的理由，股價重挫、崩盤的情形並不少見。

所以要投資重劃區，最好「起步要早」，並且要對「交通建設」、「都市計畫」、「產業發展」有所掌握，如果看好某個區域的長期發展，就該果斷出手，因為這種區域房價會低，一定是尚未開發的狀況，一旦完整開發、機能跟街廓成形，房價就會開始比肩對照組或鄰近區域，如果等到機能成熟這種時間點才進場，反而需要承擔追高買入的反轉風險，值得注意。

※ 中國電動車「內卷」全世界

最近比亞迪在中國主動發起價格戰，比亞迪品牌及公關處總經理李雲飛在社交媒體表示「將徹底拉開與燃油車的大決戰」。

2月19日比亞迪宣佈推出秦PLUS和驅逐艦05榮耀版，將兩款車型的起售價定為7.98萬元人民幣，相比冠軍版分別降價2萬和2.2萬元。

隨後比亞迪發出必殺技－降價四連擊，短短不到半個月時間，又陸續推出海豚榮耀版、漢榮耀版、唐榮耀版等7款「榮耀版」車型，結果就是帶動中國各大車企與特斯拉也跟進降價。

但大家還記得去年特斯拉在中國啟動價格戰時，發生了什麼事情嗎？

當時中國汽車工業協會公開表示，中國汽車自主品牌市場佔有率已經超過50％，取得這樣的成績來之不易，行業應當共同維護公平的市場競爭環境，並策動16家龍頭車企簽署「汽車行業維護公平競爭市場秩序承諾書」，在當時市場需求還算穩定的背景下，特斯拉降價搶市佔無疑是採到各大車廠的痛點。

不過這次比亞迪主動降價，就沒看到中國汽車工業協會或其他車企出來抱怨，反而是看到大陸乘用車市場信息聯席會表示：「價格戰的背後是一個新秩序的建立」，看來比亞迪果然才是「親兒子」，與特斯拉政治地位判若雲泥，這是後話。

其實中國電動車品牌業者感到焦慮不是沒有原因的，資料顯示，2024年1月中國乘用車國內市場實現零售203.5萬輛，月減13.9％；新能源汽車降幅更大，1月賣出66.8萬輛，月減近四成，其中包括比亞迪、蔚來汽車、小鵬汽車等，月減幅度甚至超過40％。

需求急劇降溫迫使各家業者積極去化庫存，這會帶來什麼後果呢？「邏輯投資」的看法是：

• 電動車供應鏈承壓

先前有媒體報導，認為比亞迪降價搶市，有助於增加市佔，看好比亞迪概念股的業績成長。

但「邏輯投資」有不同觀點，比亞迪降價固然有助於增加市占，雖然說目標是希望搶攻「燃油車」的市佔，但我認為這是檯面上的放話，實際上燃油車仍有其需求，部分消費者對電動車也還有疑慮，不太可能因電動車價格大幅下降，燃油車的需求與市占率就快速下滑，因此推測比亞迪的「刀」更有可能砍向新能源車的小廠。

大型電動車品牌廠降價促銷，為了維持利潤，勢必會對上游供應鏈殺價，因此即便供應鏈業者出貨量增加，但毛利率可能會降低，反而抵銷成長動能。

另外降價促銷其實代表背後需求疲軟，而目前可以預見美國高利率，加上中國消費信心疲弱以及需求提前滿足，電動車需求仍將受到壓抑；需求下滑加上大車廠擴張市佔，可能實際狀況是壓縮了上游供應鏈業者的議價能力，甚至會因下游業者將目標放在去化庫存，導致訂單減少，業績衰退，因此仍建議讀者謹慎看待。

• 電動車提早進入紅海廝殺階段

中國車廠及特斯拉大肆降價，代表需求端明顯出現疲軟，儘管說電動車長期滲透率看漲，但看起來這塊餅目前成長得太慢，這也代表中國車廠之前開出的過剩產能必須積極去化。

這時候風向又變了，之前是燃油車業者岌岌可危，但現在卻變成純作電動車的業者運營壓力上升，而同時經營燃油車或油電混合車（PHEV）的品牌業者，反而財務會相對穩定，電動車的紅海廝殺似乎來得太早。

這裡還有一點需要注意，就是油電混合車（PHEV）的市占率其實也在提升，價格下降的油電混合車，同時兼具燃油車與電動車的優勢，可以免除里程焦慮，購車者也不需要擔憂找不到充電站，因此市占率也在提升。

根據中國乘用車市場資訊聯席會（CPCA）官網統計，今年1月純電動車占中國整體電動車比重，較去年同期占比約70%下滑至59.2%，相較之下，PHEV占比從去年同期的約30%大幅提升至40.8%。

• 中國電動車企拚出海，帶動整體汽車行業降價競爭

中國電動車企如比亞迪，開始挺進各個國家，包括韓國、日本等，根據韓國媒體報導，比亞迪進軍韓國，傳將推出平價款純電休旅車Atto 3，起跳價3000萬韓元（約新臺幣72萬），而現代純電休旅車Ioniq 5起跳價則為4000萬韓元（約96萬），二者差價懸殊。

從這個例子一方面可以感到受比亞迪的價格競爭力，同時也可以預期包括燃油車在內的品牌業者，其平價端的車款有可能被迫陷入價格戰，因此品牌業者可能進一步對上游供應鏈重新議價，這對車用供應鏈可能造成不利影響。

基於上述觀點，「邏輯投資」自己會考慮避開電動車概念股，除非是承接高階車用零組件訂單的業者，受影響程度較低，其他業者則可能面臨需求放緩、利潤下滑的雙重風險，而且這樣的風險是否會隨著中國消費持續低迷而維持更長時間，也值得注意。

※ 潛力股資訊總整理（截至20240310）

• 本週有八貫、勤美、凱撒衛、新美齊、冠德、潤弘、八方雲集、台耀、長虹、遠雄港、達麗、迅得、意德士、威宏-KY等公司公告2024年2月營收。
• 目前已有八貫、凱撒衛、新美齊、迅得、意德士等公司公告2024年財報，其中八貫、凱撒衛、新美齊、迅得的財報解讀，請參考「邏輯投資週報－2024.03.03（合併號）」，本週將繼續解讀意德士的2024年財報。
• 目前已有八貫、凱撒衛、迅得、意德士等公司公告2023年度股利配發情形。