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邏輯投資週報－2024.06.16（合併號）｜八貫/凱撒衛/新美齊/冠德/八方雲集/台耀/遠雄港（停止追蹤冠德）

圖片來源：ChatGPT-4O繪製

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☆ 更新停止追蹤潛力股名單（本週停止追蹤冠德）

停止追蹤不代表買賣建議，也不是看壞個股或公司後續發展與股價走勢，只是因為作者研究時間與能量有限。

• 停止追蹤標的（日期）：豆府（2022/8/26）、總太（11/25）、巨路（11/25）、美萌（11/25）、中興電（2023/1/8）、葡萄王（1/8）、閎康（1/8）、政伸（1/15）、聯嘉（1/15）、材料-KY（2/26）、宏碁資訊（3/12）、櫻花（3/12）、宏全（3/12）、大車隊（3/26）、台燿（4/16）、新麥（5/28）、新潤（6/3）、濾能（8/20）、上洋（12/3）、京城銀（12/10）、亞昕（12/10）、宏全（12/10）、南僑（2024/1/21）、勤美（3/17）、潤弘（4/14）
• 恢復追蹤標的（日期）：宏全（2023/7/9）
• 本週停止追蹤：冠德（6/16）

☆ 近期專欄發布專題文章

• 潛力股短評｜迅得(6438)會不會是最便宜的先進製程／先進封裝設備概念股呢？
• 投資策略思考｜如何研究高雄土地公－京城建設(2524)建案的獲利貢獻？
• 投資策略思考｜價投好難〈8〉：進出場的個人策略
• 潛力股短評｜被低估的資產潛力股，中和廠開發利益值得期待－大洋塑膠(1321)
• 市場觀察解讀｜融資租賃小巨人面臨市場大挑戰，淺談中租-KY(5871)與中國結構性競爭

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前一陣子有跟讀者提到自己開始腰痛，不意外的，醫生說我久坐且姿勢不正確，導致腰椎缺乏支撐，背部壓力過大，腰痛只是初期徵兆，未來需要定期去做復健。

但考量我的工作性質，以及研究股票與寫專欄等需要，實在很難避免「久坐」，因此除了復健外，我開始尋找適合自己的坐墊產品，希望能幫自己維持正確坐姿，釋放腰部與背部緊繃感。

然後…野生的「Roichen正脊坐墊」出現了！

實際用了兩個多月後，我發現自己的坐姿確實有得到改善，坐起來也很舒服，後來也買給同樣因工作需要久坐的太太使用，評價也很不錯，所以…來開團囉！

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※ 建商「負債率」偏高會形成「恆大風暴」嗎？淺談營建產業財報數據解讀

最近有臉書粉專「打炒房聯盟」整理上市櫃建商「負債比（率）」，發現這項數據高達8成至9成，認為這代表：

1. 建商手上有大量未售出預售屋及成屋
2. 銀行放款毫無風險控管觀念，並指出建商的負債金額過高，例如興富發負債1,700億、寶佳集團推估負債超過1兆元，如此龐大的負債金額意味台灣已形成嚴重的房地產泡沫，暗示未來台灣可能發生類似中國的房地產風暴。

圖片來源：打炒房聯盟

另外該臉書粉專還提到建商的「約當現金」佔總資產比例過低，例如新潤現金只佔總資產2.9％、富宇佔1.5％，但「存貨」卻佔總資產比例偏高，分別高達82％、87％，暗示建商槓桿開太大，只要政府願意出手，房價就能明顯下降。

真的是如此嗎？台灣版本的「恆大風暴」正在醞釀？台灣房地產市場已經準備步上中國的後塵？

首先，我們先指出該文章有明確錯誤的部分，「新潤建設機構」與「新潤興業」不同，新潤興業（6186）1Q24帳上現金5.9億元、存貨金額166億元，這些數字應非母公司集團「新潤建設機構」之數據；同樣的，文中提到的「富宇建設」，實際上應為「富宇地產（4907）」，文中引用之數據1Q24現金1.6億元、存貨金額93億元，係屬富宇地產1Q24的財報數字。

有鑑於這些數據來自子公司，至於母公司口袋有多深，因缺乏實際數字，無法評論。

接下來我們談該文的重點「負債率」，首先投資朋友要有一個基本觀念，營建業本身就是一個「高槓桿」的行業，因為不論是土地或建物，都需要龐大的資金，除了依賴建商自有財源外，一定需要跟銀行貸款，並跟購屋者收取訂金與工程款，另外因為這類大型工程項目成敗難料，過程風險巨大，因此建商承受龐大負債，同時承擔興建與銷售的巨大風險同時，勢必希望從中取得高利潤，這個道理並不難想像，試問如果你要台積電花個幾百億元蓋新廠，卻只能賺毛利率5％、10％，它會願意投資嗎？

「殺頭生意有人做」的前提就是高回報，這是商業市場的基本規格。

如果你也認同營建業伴隨高風險，那換成你是銀行，你對於營建業者的土建融資或是購屋貸款的放款，是否會更加謹慎呢？

根據央行公告的資料，截至113年3月底止，購置住宅貸款與建築貸款的逾放比率分別降至0.06％及0.04％，顯示不動產貸款風險控管表現良好；另外2023年底逾期放款覆蓋率超過960％，這是相當高的水準，回顧疫情前2019年該比例超過500％，顯示銀行也一直拉高備抵呆帳的提存，因此除非房地產市場爆發嚴重的系統性風險，才有可能危及金融穩定性。

接著回到「負債率」，首先按季來看，近十年主要上市櫃建商的負債率其實波動明顯，近年雖有攀升，但已趨於和緩或出現改善。

資料來源：財報狗

若按年來看，投資朋友同樣會發現建商的負債率波動劇烈，很多時候的負債率甚至高過當下狀況，該怎麼理解這個現象呢？

資料來源：財報狗

「邏輯投資」認為近年主要建商負債率攀升，其實跟很多原因有關，包括：

1. 土地價格、營建成本增加，迫使建商必須舉債籌措更多資金才能順利推動項目
2. 因通膨、缺工缺料、半導體擴廠爭搶營造資源等因素，導致工期延誤
3. 2022-2023年初房市受到政策及通膨打擊，建商刻意放緩興建與銷售速度

上述種種因素疊加，使得建商負債率持續攀升；然而隨著2023年下半年許多建商陸續交屋，你其實可以觀察到負債率有所改善。如果我們判斷「負債率」的攀升，其實是短期因素，那我認為就無須對這項數據過度反應。

至於說負債率過高代表房子賣不掉，實際上投資朋友可以直接翻開建商的財報去作個別判斷，以遠雄（5522）1Q24財報為例，你可以在「存貨」項目當中的「待售房地」觀察餘屋的去化情形（圖4），資料顯示，雖然1Q24待售房地的金額較上季與去年同期增加，但最主要的待售房地「新北市住宅」金額卻是在下降，代表餘屋逐步去化，而真正造成待售房地金額增加的主因，應為新北市廠辦於1Q24完工，增加21.96億元的存貨，透過這種比較細緻的分析，你才能真正有效判斷建商的餘屋去化情形。

資料來源：遠雄1Q24季報

接下來談談「存貨」與「總資產」比例，其實這也很好理解，營建業跟一般製造業相比，前者不需要蓋工廠、買設備，因此資產當中主要都是流動資產，而流動資產的主要項目都是「存貨」，也就是土地跟建物，而這其實就是建商的「原料」，建商必須維持土地儲備，才能確保後續業績穩定；但製造業不同，因為具有土地、廠房、設備等固定性資產，因此總資產組成的型態就有不同，下圖是長虹與台積電的總資產組成比較，可以很明顯地看出兩家公司的資產組成天差地別。

資料來源：財報狗

換言之，「邏輯投資」認為在運用財報數字進行推論前，應該要先理解其行業特性，不論是負債率、現金比例、存貨佔總資產比例等數據，乍看數字覺得恐怖，但其實呈現的主要是該行業的特性，至於某些數據攀升，反映的可能是短期現象，等到建商陸續交屋後，應該就能看到改善，無須過慮。

最後再來談一個嚴肅的問題，「恆大風暴」會在台灣上演嗎？其實所謂的房地產風暴，核心在於「資不抵債」，要發生這種狀況，基本上就是兩條路徑：「負債率過高」（負債超越資產）、「房價大幅下跌」（資產低於負債）。

恆大的負債率高達132.6％，因大舉圈地開發，為了維持流動性，恆大發行高息債券，利息可以高達12-13％，另外還發行理財投資商品，並宣稱10-20％的高收益率，而台灣建商我目前還沒有看到為了籌錢做到這種程度的。

同時中國房價不斷下跌，也造成市場信心與資產價值惡化，這跟台灣當前狀況也有明顯差別。

當然我無法否認目前台灣的房價已開始形成泡沫，一旦台灣房價重挫，確實有可能觸發泡沫破裂，但跟中國的狀況與趨勢還是很不一樣的，特別是台灣現在還有高產值的半導體產業在背後撐腰，而中國卻面臨外資投資減少、產業外移等壓力，二者的差異這讓台灣房屋市場多了一些底氣。

總之，台灣房價近期創高，背後原動力來自偏高的超額儲蓄、台商資金回流、保險投資產品資金釋放、半導體產業蓬勃發展、新青安政策點火，以及政府限縮預售轉售導致供給縮減等因素，若要真正解決高房價問題，寄望建商債務危機，恐怕有些不切實際，如何快速且足量地增加社會住宅供給，以及引導超額儲蓄資金投入公共建設，這或許才是更需要政府努力以及民間倡議的方向。

※ 一定要比其他人厲害很多才能打敗大盤嗎？

圖片來源：梗圖產生器

坊間對於「主動投資」一直有一種誤解，就是基於八成的人長期平均績效輸給大盤的假設，因此認定一定要比其他人更厲害，或是知道更多知識與領先資訊，才能夠打敗大盤得到「超額報酬」。

其實這種說法似是若非，是... 也不是。

應該說上述的命題與觀點不夠精確，因為要在股市取得「超額報酬」，也不僅只靠過人知識或領先資訊就足以達成目標，反例比比皆是。

要理解這個議題，投資人要先有一個觀念，也就是在股市當中取得報酬的管道相當多，我常以「股市如大海」為例，而投資人就像漁夫，在這個世界上流傳著各式各樣的捕魚方式，然而不同的方法、海域、工具、魚餌、技術、經驗、天候、船隻等，也會決定我們的漁獲量多寡，由此可知投資確實是一門技術活兒，你要說科學，它確實有科學等充滿理性、基本面的面向，但你要說它是藝術甚至玄學也無不可，因為市場也充滿著難以測度的另一面，這也是股市的魅力。

回到重點，那我們究竟要如何在股市大海中取得比一般人更多的漁獲量呢？

首先，你得先了解自己適合什麼樣的投資策略，包括你的資本、風險承受度、投資週期，又或者說，你的信仰或對市場的理解是什麼。

而這個問題多半只有你自己找得到答案，例如我認為「價值投資」是有效的投資策略，但我建議你進行「左側交易」，你卻會因為股價下跌而嚇得不知所措，那這樣的投資策略即使對我來說管用，也未必能對你帶來任何幫助。

因此在投資道路上，確實是「人貴自知」，如果你對於市場波動或個股消息面與股價變動相當敏感且容易焦慮，那透過指數型ETF，例如VT、VOO、0050這類投資標的來參與市場，或許更適合你。

但若你的風險承受度更高，又或者你已經具有一定程度的市場參與經驗，能用更長期的視角或週期性的觀念來思考市場波動，那你可能就具有主動選股參與市場的基本能力。

而當你找到適合自己的投資取向後，接下來就是一連串學習、參與、檢討、轉化的過程，我們同樣以大海捕魚為例，你是一位有耐心的漁夫，也對自己的捕魚技術與工具有信心，那或許你就可以開始發掘有潛力的魚場，並開始憑藉知識、經驗、耐心與技術賺取更多財富。

這個過程開啟了市場更殘酷的淘汰賽，有的人獲利持續低迷，也有人一夜千金，但有更多人覺得自己的策略有效，信心爆棚，卻栽在某次股災，最終畢業退場，甚至從人生舞台下台的也不少，所以並非無法透過主動選股來打敗大盤，而是你也必須理解，這是一場全球資本競爭的比賽，強者如雲，如果你想從市場上賺到更多錢，你就一定要有「不同於其他人」之處，這是第三階段的關鍵。

所以回到我們原來的問題上，是不是一定要比其他人更厲害，知道更多知識與資訊，才能打敗大盤得到「超額報酬」？

我的答案是「不盡然」，因為關鍵在於你跟市場其他人的差異為何，有的是耐心，有的是勇氣，有的是對於特定產業的深入研究，有的是手眼通天的強大人脈，有的人則是依賴上下游盡責的全面調查，也有人是透過投資工具的混合運用穩定獲利，當然也有慧眼識英雄，發掘好公司長線投資的「塞翁」，你說這些人是不是都一定比其他人更厲害，又或者領先掌握市場資訊？不完全是這樣，部分投資達人的策略，一般人也學得來，只是有的人是「學以致用」、「青出於藍」，有的自始至終一直停留在「模仿」、「心存僥倖」、「賭博猜測」，所以同一套方法，帶來的結果也天差地遠。

但這就是市場，也是大海的奧秘之處，你永遠無法保證兩個開著同樣船隻的人出海，就一定能帶回相同的漁獲，但更高明的人確實能找到自己的訣竅，成為懂海的人，得到更多眷顧與庇佑。

當然，對於一般投資人來說，指數型ETF是最適合一般投資人參與市場並獲取長期平均報酬的投資工具，簡單說，你也可以選擇投資所有漁夫，從中得到平均的漁獲量，不一定要親自下海捕魚，採用這個方法，你不僅不會餓死，而且同樣能從大海得到合理的資源與回報，這一樣是股市充滿魅力的地方，賺錢的方式真的是很多很多很多... 我們應該心存敬畏，持續學習，持續精進，並對運用不同策略的投資人抱持尊重。

※ 「打不贏就加入」是認清自己的勇敢決定

今年以來，台灣加權指數共上漲約24.5％，站上2萬2,000點大關，其中有不少漲幅來自於台積電近期火燙的股價表現。

然而扣除台積電之後的台灣加權指數，今年至今也上漲了超過14％，這個數字其實值得思考。

資料來源：玩股網

• 指數型ETF再度展現高股息ETF沒有的優勢：

透過投資指數型ETF（如0050、006208），你就可以不用擔心錯過主要權值股（例如台積電）的個股表現。只要台灣的主要產業「龍頭」都還處在好的賽道上，並且相關企業都持續掌握高階技術，並處於產業鏈當中的關鍵或有利地位，那投資指數型ETF，透過「被動投資」策略，確實是參與台灣持續成長的好選項，並且可以適度分散個股風險，降低部位波動，簡單說就是比較抱得住。

• 拿掉台積電都打不贏，恐怕該思考主動投資的合理性：

如果你選擇「主動投資」，也就是自己選股，那目標自然是希望超越大盤，但如果你今年績效不僅落後加權指數，甚至還輸給剔除台積電之後的加權指數漲幅，且長期大多數時刻都是如此，那真的就該認真思考自己是否適合主動選股投資？

這不是要說喪氣話，實際上在投資道路上，理解自己適合的位置與賽道也是同等重要的。

「邏輯投資」希望投資朋友理解一個事實，當你選擇主動投資時，那就注定是一條艱辛的道路。

你可能不會認同這個結論，因為你在網路上看到的，一定都是其他投資達人或網紅們風光無限的那一面，彷彿只要做好投資，遵守紀律跟認真選股，就能年收千萬，日入斗金，但你應該也明白一個道理，就是有誰會喜歡大聲張揚自己虧錢甚至輸到傾家蕩產呢？因此你在網路上看到的，其實是投資世界當中的「少數派」，而每年績效不穩定，或是長期表現不如大盤的投資人，其實才是「沉默的多數」。

如果你已經參與市場多年，我想投資這條路到底好不好走，成績如何，你自己應該心知肚明。

我在探討房地產市場時會說「打不贏就加入」，投資朋友都很認同，那為什麼投資股票，認為自己打不贏指數就加入「被動投資」的行列，卻會被認為是次等的選擇呢？其實這都是典型的迷思。

要知道投資是一輩子的活動，我喜歡用「大海捕魚」來形容投資這件事情，如果你打算一輩子捕魚，你喜歡悠閒的釣魚，但我給你一艘遠洋漁船，讓你到遙遠的外海捕撈深海魚，你真的做得來嗎？找到適合自己的投資方式，是每位投資人都該思考的基本功課。

當然你可能不服輸，還是想在主動投資的領域繼續打拼，那就真的要認真學習，最簡單的方式就是買書，其次是找到自己認同的投資人積極向他學習，你可以參與相關講座，或是訂閱他的知識服務，另外你應該要廣泛涉獵更多領域的知識，例如產業、總體經濟等，並且建議多聽法說會，多了解管理層怎麼思考市場，以及怎麼經營一家企業。當然，最重要的是一定要時時檢討自己的投資決策，不要得過且過，讓興奮跟悲觀的情緒帶領你做投資，那注定會很難走得長遠。

※ 現在還能進場嗎？？？

首先，會問這個問題，提問者就是想進場，不要否認！

所以如果你遇到有人這樣問你，你千萬不要跟他說：「我覺得現在進場很危險」，因為他若因此錯過上漲行情，你跟他的交情就完了。

反之亦然，你也絕對不要跟他說：「進啊！哪次不進！最好ALL IN」，你的想法其實沒什麼不對，但他賠錢就會怪你一輩子。

以上是社交議題，再來回到投資議題上，我的看法一律都是：

如果你想進場，那就進場吧！

但你會問就代表你會怕，最簡單的方式就是「買指數型ETF」（台股的話例如0050、006208），因為至少能夠分散風險，又或者可以自己買一籃子的股票建立投資組合，但可以的話請儘量分散在不同區域（如美國、臺灣）與產業上。

如果還是很怕，不希望資金子彈在高點打完，我還是會提醒「不要預設高點」，但擔心的話就「分批進場」吧！畢竟如果整天焦慮不安，投資組合再好也抱不住。

至於分批要分幾批？多久進場一次？這沒有定論，但我自己會考慮每月進場，分五到十批次將資金慢慢打入市場。

假設上述策略還是讓你覺得不放心，那也可以考慮「慢慢試水溫」的策略，就是只將一部份自有資金投入股市，例如1/5或1/10，並在操作過程中感受市場波動，吸取投資經驗，但要注意，不要投資賺到錢，就開始自我膨脹並加速資金投入，這反而會出事，畢竟要經過完整的多空循環，才會對市場有更完整全面的理解。

※ 迷航中的聯準會、狂歡的AI派對，你必須當個冷靜的投資者

在看完最新6月份美國聯準會FOMC會議的相關報導跟會後記者會的訪問，覺得聯準會有一種陷入「迷航記」的感覺。

• 主要數據

1. 2024年PCE年增率／核心PCE年增率中位數：從 2.4％／2.6％上修至 2.6％／2.8％
2. 2024年降息幅度：從3碼下修至1碼
3. 2025-2026年降息幅度：從3碼上升至4碼

資料來源：Bloomberg

• 會後記者會矛盾之處（迷航點）

1. 記者問為什麼2024年降息幅度減少，鮑威爾（Powell）表示這是因為年底的通膨預估上升；但記者問年底通膨狀況是不是比原本預估更糟糕，鮑威爾的回答是因為基於去年下半年「低基期」的關係，因此估年底通膨數字較為保守，而且對自己的預估沒有很高的信心。
2. 記者問支持今年降息1碼、2碼的人都很接近，為何有此差異？鮑威爾的解釋是所有委員都沒有對今年的降息幅度具有強烈的信心。
3. 記者問對於就業市場放緩的看法，鮑威爾說確實看到就業市場在降溫，供需也趨於平衡，但覺得還是相對強勁。
4. 記者問中性利率上升的問題，鮑威爾說委員們普遍覺得利率很難回到疫情前的低位階，但原因為何，沒有人知道答案。
5. 記者問通膨回落的動力到底是什麼？鮑威爾認為來自供需失衡的緩解，但這次卻沒有提到「租屋」價格年增率的回落，這是比較奇怪的地方，因為過去鮑威爾會強調這個部分將看到進展。

• 整體心得

感覺聯準會對於是否做出降息決策非常猶豫不決，一方面對於通膨放緩的速度趨向保守，信心似乎有所減弱，即使5月CPI數據低於市場預期，也沒有增加聯準會成員更多信心，這個感覺跟去年底、今年初的氣氛很不一樣。

但如果聯準會依然堅持要看到很明確的通膨放緩數據才降息，而沒有積極考慮失業率上升以及就業放緩的跡象，那很可能又會再犯下決策遲緩的問題，幸好美國有AI撐場，大企業的表現很強勁，但中小企業與一般消費家庭已經出現疲態，也許哪天真的出現「黑天鵝」，也不會讓人太意外。

值得注意的是，今年預防性降息的信心與路徑遭到破壞，除非接下來公布的通膨數據都能更加樂觀，才有機會重建市場與聯準會對於預防性降息的信心，所以如果是投資債券或小型股的投資人，得有更多耐心。

同時市場正處於AI派對中，市場資金往確定性高的AI簇擁，對其他股票來說，這是危機也是轉機，我們或許有機會找到被低估的標的，可以逢低布局，但同時我認為避險情緒可以更高一些，我自己也有稍微拉高現金水位，雖然這不見得是理性客觀的作法，但會讓我比較心安一些。

※ 潛力股資訊總整理（截至20240616）

資料來源：自行整理

• 本週有凱撒衛、意德士2家公司宣告除權息交易日。
• 凱撒衛（1817）訂7/3為除權息交易日，7/26發放現金股利。

資料來源：公開資訊觀測站

• 意德士（7556）訂7/8為除權息交易日，8/9發放現金股利。

資料來源：公開資訊觀測站