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【9月下雙週報】過往降息循環輪廓觀察：近期是否將出現修正？哪些板塊受惠降息最顯著？

2024/09/25閱讀時間約 19 分鐘

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焦點 1：本輪降息是否迎來修正？

尚未看過上一篇 FOMC 分析的建議先去看一下，這裡的內容會做一定程度的承接：

該文中有幾個重點：

1. 過去的數據高估了美國勞動力市場的狀態

過去三個月平均每月新增非農就業人數為 116,000，這與年初的增長速度相比明顯減緩。雖然失業率有所上升，但仍然處於4.2%的低位，所以後續勞動力市場將不再是通貨膨脹的上升來源。而委員會明白，如果降息步調過於激進，可能會使通膨復燃，而如果過慢又會過度阻礙經濟發展（衰退），所以後續 Fed 將仔細評估即將發布的數據、經濟前景的變化以及風險平衡（Step by Step）。

2. 為何這次是降息兩碼？

CNBC 的 Steve Liesman 問了一個關鍵的問題：在 7 月份 Powell 說不考慮兩碼的降息，而且上週的通貨膨脹數據也略高於預期，加上零售數據強勁，Q3 的 GDP 增長率達到 3%。所以為什麼 Fed 最終仍決定降息兩碼？市場是否應該預期未來幾個月會有更多次這種大幅降息的節奏？

對此 Powell 表示：自上次會議以來 Fed 收到了許多數據，而這些資料顯示出過去所獲得的就業報告數據可能被高估了，並且將被下調修正。所以考量到這些數據的整體，在進入禁言期後他們才得出了這樣的結論。

至於後續是否能預期有更多次這種大幅降息的節奏，Powell 則表示需要取決於經濟的發展情況。如果有必要仍可以加快降息步伐，但如果有需要，也不排除暫停降息的可能。

3. 勞動率市場會失控？Fed 是否已經落後？

《紐約時報》的 Jeanna Smialek 與《金融時報》的 Colby Smith 都對於失業率提出疑問，大意為：Fed 上調今明兩年的失業率都到至 4.4% 的水準，而環顧歷史上當失業率在相對較短的時間內大幅上升時，它通常不會僅僅停在那裡，而是會出現失控。所以是什麼讓 Fed 認為勞動力市場後續會穩定下來？

而 WSJ 的 Nick Timiraos 也詢問：剛才 Powell 提到，這次降息兩碼背後一部份的原因是因為最近勞動力市場的數據遭到大幅下修，所以需要做出追趕的行為，所以後續是否可以預期 Fed 將會繼續加快步伐？

對此 Powell 表示：目前的美國經濟狀況良好，各項數據都顯示仍在穩健增長，此外通貨膨脹也受到控制，而勞動市場處於強勁的狀態，所以 Fed 的政策目的就是要了保持這種狀態，也會持續觀察市場狀況。

另外他也強調並不認為 Fed 的步調出現落後，他認為本次的行動是及時的，反而是出自於不想落後的一次行動。在後續回應 Yahoo Finance 的 Jennifer Schonberger 時，也補充：目前經濟增長保持在穩定的水平，通膨順利在下降，勞動市場仍然保持在非常穩健的水平。所以不認為會有任何衰退的風險。

4. 不會再回到過去的低利率時代

Powell 表示認為未來應該不會回到過去的零利率時代，且中性利率現在可能會顯著高於那時的水平，不過據體會到多高？仍需要視後續狀況觀察。

而對於失業率上升，Powell 後續也有做一個補充，便是本次的失業率上升，一部份原因來自於供給端，也就是美國邊界上有相當大的勞動率流入，而非需求端（職位）快速下滑所致。

5. 住房的結構性問題為通膨隱憂

Powell 表示目前住房為通膨的隱憂：雖然目前市場的租金正在如預期的以相對較低的水平上升，但租約到期後租金並沒有像預期的那樣大幅下降。所以住房的通膨的下滑可能會比預期的更慢，但整體的下降趨勢仍然是明確的，且 Core PCE 的其他組成部分表現良好。

而住房市場的問題來自於供給端，這些屋主過去透過低利率鎖在非常低的抵押貸款利率，而因為重新貸款的成本會很高，所以他們不願意出售自己的房子，導致交易量處於凍結狀態。不過預期後續隨著利率下降，交易量會逐漸恢復。

而目前真正的問題在於，現在美國市場有過多的需求但住房的供給非常不足，因此這會是挑戰，而這樣的供需失衡問題無法透過 Fed 的政策插手，而是需要市場和政府共同解決。

小結

總結來說，我認同 Powell 所要表達的目前的美國經濟狀況良好，短時間看不到衰退可能的立論，也對於這樣的快速轉向，在政策上不想落後的行動給予正面的評價，而市場對此的短期反應也給予正向的回應。

不過另一個問題是，若 2024 年預期失業率來到 4.4％，2025 年末過了整整一年仍能控制在 4.4％嗎？要知道現在雖然處於金髮女孩經濟，是一個穩定擴張的狀態，不過環顧歷史上這個時期其實難以長期維持，原因在於這個狀態講求的是「剛剛好」。

就像是開車時來到一個非常好的速度，講求的是油門的踩踏（擴張政策），或是必要時煞車的力道（貨幣緊縮）都要恰如其分，多一分太多，少一分又不行，但世界上太多的不確定性，經濟又過於宏觀，太多無法控制的因素，所以時間一久，這種「剛剛好」的狀態就會偏往某一邊。

而後續無論是偏向通膨復燃，或是政策的落後導致陷入衰退，隨著時序發展邁入 2025H2，其實過去都有提到相關的劇本，所以對於較為長期的經濟狀態這裡我給一個保守的觀點，仍需要持續觀察。

現在回到本文：

本月我們正式開啟了本輪的降息循環，承上篇 FOMC 分析所說，如果回顧歷史上幾次降息循環，其中 2001 年與 2007 年兩次降息，前者因為科技泡沫與 911 恐攻而大幅降息降息，後者則是金融危機前的衰退前降息，這兩次降息後都出現大幅修正。

而結果較為正面的兩次降息為 2019 年在經濟擴張期的預期性降息，以及 2020 年 3 月為了應對疫情而緊急降息，這兩次後續半年間市場都以上漲回應，所以降息是否會出現大幅修正，我認為要端看後續是否有衰退風險。（我覺得 2020 年算非戰之罪，很難做參考案例，一來那是突發性的流行疾病，衰退原因無關經濟，二來當時如果只有降息沒有 QE，我覺得也很難拯救，所以該次大漲無限 QE 的重要性高上許多）

承上篇 FOMC 分析所說，總體而言我認同 Powell 所要表達的目前的美國經濟狀況良好，短時間看不到衰退可能的立論，也對於這樣的快速轉向，在政策上不想落後的行動給予正面的評價，所以不僅市場本次的快速反應以收漲回應，而既然暫時沒有衰退的問題，所以我也對市場短中期的表現以正向看待。

不過還有另一個衰退相關的話題也可以拿來一並討論，那便是殖利率曲線的倒掛正式翻正（紅色箭頭處）。而這個現象之所以受到關注，原因在於環顧過往殖利率曲線倒掛翻正後，「幾乎」都會出現衰退。

資料來源：財經Ｍ平方

不過這就表示翻正後便會立即出現衰退嗎？其實仍有例外，如果看到綠框處，若翻正後在平盤持續震盪，那麼就不一定會立即出現衰退，這麼說來由於衰退與翻正這件事情的間隔被拉長了，考量到經濟本來就是在循環間擺盪，所以衰退也屬自然現象，這樣一來便很難將衰退與翻正兩者看待成有直接的關係。

這麼說來，本次的殖利率曲線倒掛告終，後續的最佳劇本應為長短兩端的利率差距維持平盤震盪。而環顧本次的倒掛翻正，原因便為短端的利率快速下降，進而趕上下降較為緩慢的長端利率。

而有鑒於短端對實質利率的影響更為敏感，若這個現象（短端利率繼續下探）持續進行，使殖利率曲線將繼續以更激烈的方式大幅回正，那麼回顧上圖長短公債利差的歷史經驗，衰退的風險便會加劇。

所以後續的實體經濟是否會出現所謂的黑天鵝，反而需要觀察後續 Fed 的降息進程是否過激，使短端快速上升，對於長短兩端倒掛的型態造成影響。

至於過激的定義是什麼？過去我曾設定為全年降息不超過兩碼，但目前看來這個觀察點在勞動力市場數據失真受到高估的狀況下需要有所調整，而目前市場的預期是全年四碼，所以暫時作為考量。

至於看向明年，25 下半年仍太遠容易失真，無論是期貨交易結果或是 Fed 釋出的 Dot Plot 對實質的降息進程上都不具太多的參考價值，只能作為當下市場情緒與 Fed 與市場溝通的語言來看。

資料來源：CME

不過若連續出現數次的兩碼降息也將會是警訊。明年若為一碼一碼緩步調整，會是較好的劇本。

另外也可以觀察利率與消費者信心指數兩者之間的關係，由於兩者大致呈反向，所以可以藉消費者的信心程度，觀察目前的降息步伐是否過於激進。

就如過去所言，衰退前的市場往往會陷入過熱狀態，此時消費者的信心進入高檔區間。而目前的消費者信心仍維持在歷史中間位置，尚沒有立即的過熱風險。

所以目前的短期設定觀察點：

全年降息是否超過四碼（目前已兩碼）
消費者信心指數是否超過 115 （前波高點），或是密大的消費者信心指數 100 為觀察點，這兩者從年初至今皆維持震盪格局
每週初領失業救濟金人數是否突破 300K

焦點 2：降息循環輪廓

環顧過往在實質 GDP 仍在 3％就啟動降息循環的案例並非大宗，近二十年也僅有 2019 當年，不過由於 2020 年便遇到疫情導致經濟活動快速頹靡，所以並沒有形成足夠長期的表現，能夠提供參考。

不過由於狀況最為接近，我仍參考 Fed 於 2019 年 8 月進行第一波降息後至年底，在這約一季多的短期資產表現：

一、大盤、科技、半導體

首先可以看到各項板塊幾乎都有良好表現：無論是大盤（SP500）、科技股（NDX）、半導體（SOX）皆有兩位數的上漲，而其中又以半導體表現最佳、科技股次之。

資料來源：TradingView

而回顧當時 2019 年至 2020 年 1 月區間的新聞，其中媒體特別關注 TSLA 、美光、威騰電子、台積電等科技、半導體類股，而這些公司的股價也皆繳出良好表現，而其中又屬 TSLA 的表現最為亮眼。

且這個現象，是奠基在 2019 年降息前 MU、WDC、TSM 已經在整年分別漲了 13～27％的基礎之上。而其中在這段期間表現最差的，僅有 TSLA 而已。

而至於為何 TSLA 為何能在降息後出現大漲，我認為與其車用耐久財的屬性並沒有太大的關係，這個後面會談。而主要的原因可能只是剛好與其基本面轉佳有關。

首先如果看到 TSLA 19Q3 的財報，不僅其淨利 1.43 億美元遠高於市場預期的虧損 2.53 億美元，不僅實現盈利，更在此季之後成為實質能力自給自足，真正能靠賣車賺錢的公司。所以當時算是關鍵的轉捩點。

資料來源：財報狗

而在 19Q3 季報公布後，TSLA 也在隨後兩天大漲28％，所以其大漲比起降息，可能與基本面有更直接的關係。

除此之外，雖然上述談到了泛半導體族群（包含記憶體），但其實半導體陣營的終端也可以用高階需求與消費性之分，於是我將裡面的廠商分為高階的 TSM、Intel、Samsung，以及偏消費性的成熟製程代工廠聯電、世界先進、高塔半導體（Tower Semiconductor），以及最上游仍偏消費性的矽晶圓龍頭日本信越（Shin-Etsu），與我國的環球晶。

結果發現三大高階製程廠商在降息後仍位居漲幅前三名，次之為環球晶、世界先進與日本信越，這些都算是與 SOX 漲幅相似或是優於 SOX 的，而高塔半導體與聯電則位居最末。

不過有趣的是，如果看到 2019 年降息前的漲幅，其實上述位居最末的高塔半導體、日本信越、聯電三者反而是前段班，也就是說在半導體這一塊雖然看起來整體皆會受惠於降息，但股價反應上仍與估值息息相關。

而如果尋找到當年（時間設為2019 年末～2022 年初）期間的股市相關新聞，可以發現一篇有趣的內容：

在該篇報導中，整理了 2019 全年部分板塊的漲幅，以及近 3 個月的變動，也就是大約降息初期表現的區間。這樣對照來看，後者（降息初期）表現最佳的板塊分別為：汽車、半導體、其他電子類；而表現最不顯著的為資訊服務、其他類與生技醫療。

二、車用板塊

而有鑒於上述這幾隻都是半導體股，只有 TSLA 偏向車用（雖然上漲的關聯應該不大，但可以作為耐久財的觀察之一，也是我自己有在守備的領域）。

所以若用 CARZ（汽車 ETF）去比較 SOX，也可以發現在高利期間偏向耐久財的 CARZ 表現較為疲乏。

就算看到初次降息後的一季左右的時間，激勵的效果上車用也沒有比半導體更為明顯。

至於在什麼樣的區間裡，車用的表現會明顯回溫呢？根據過去的歷史看起來，需要等到利率出現大幅下降，才會明顯刺激車用的表現。

也就是說初步降息這樣的幅度其實不足以顯著刺激耐久財的回溫，而是需要等到降息時間夠久，且累積的幅度夠大，對於股價上的刺激才會足夠明顯。

三、房地產

而如果看到另一個既定印象中的降息受惠板塊，也就是不動產投資信託基金（REITs），原因在於由於這些基金通常依賴低利率來提高資本回報率，並且在利息成本降低的情況下，REITs的盈利能力和分紅能力增強。

而如果看到這個板塊，也可以發現其在降息後約一季的表現其實仍遜於大盤，甚至在整個零利率時期的表現也皆是如此。而這跟過往的印象其實是有一些出入的。

至於究竟要到哪個區間，房地產板塊的表現看起來才會 outperform？可惜的回顧起來， 2019 年降息正式開啟新一輪的升息循環，期間似乎都沒有這樣的時間點。

不過對此我有一些猜想，因為這段時間的人口其實是急劇下滑的（疫情期間死亡人數劇烈增加），所以這段時間同時出現需求下降的狀況，所以並不能當作常態案例來參考。

而目前（2024Q4）的狀況看來，美國的房市確實具有結構性得問題，所以這兩個時間點從根本上仍有一些差異。我自己較樂觀看待從今之後的美國房市狀況。

四、市值因子

有趣的是，如果以市值作為考量的話，似乎也可以看到同樣的結果：

若觀察個股的市值與股價受到降息的影響程度，可以發現在 2019 年初步降息一季左右的區間裡，並沒有顯著差異，甚至如果看到年底的話，代表大市值的 SP500 的表現仍稍微優於 Russell 2000。

所以截至目前為止，可以得到這樣的結論：

降息初期的刺激是廣泛性的，無論市值大小、車用、半導體、房地產板塊都會受到激勵的效果，但這些既定印象的降息受惠族群初期不一定會 Outperform。

不過這麼一來，Russell 2000 的表現是否有優於 SP500 的時候呢？還是有的。

若以過去來看， Russell 2000 較比較需要等到真正的大幅降息後，才會出現顯著的激勵效果，可是這樣的激勵又無法持續到循環末期，而是到了通膨漸起，傳出 Fed 意圖升息後，又率先於 SP500 回落。

而若我們回顧 2021 年末的股災，根據我的印象中，也是小型股其實在 2021H2 就已經出現一波修正，但 SP500 靠著 M7 的股價穩挺，一直到 2022 年初烏俄戰爭附近才出現巨幅崩跌。

而上述的現象還是奠基在整個 2016 年開始的升息循環中，Russell 2000 的股價表現其實一直遜於 SP500 的基礎之上。

也就是說小市值的 Outperform 僅止於特定的時間段，若是要長期持有，或是入場選擇不夠精準，回報上往往仍會遜於大盤，並非降息後就該去買小型股。

不過問題是以現在來看，若以 2021Q3 開始小型股出現崩跌作為起點來看，至今持有 Russell 2000 的績效仍然為負值，而在此期間大盤的表現就算經歷了完整的升息循環，仍繳出 26％的表現，而同期間 Russell 2000 的表現仍為負值，也就是還沒回正。

而就算是 2022 年初見到小型股率先跌爛而去搶進的投資者，至今的報酬仍然遠遜於大盤。

所以當前的大小市值之間的估值落差比起 2016 年至 2020 年間有著更大的落差，這是否會成為這次不一樣的原因？這點我認為可以討論。

五、美國大選年選舉前後市場表現

歷年的美國總統選舉每四年舉行一次，通常是在 11/2～11/8 之間。若就過往 9 屆的選舉來看（紅線處），除了 2000 年與 2008 年著名的熊市外，其他的七次都在選舉後出現一波行情。

而如果將歷年的選舉當年得行情平均來看（下圖的下方綠線），可以發現每當選舉年進入 6 月後，直至選舉日當日前這段時間都會出現較多的波動（兩個紅色箭頭），而明確的行情通常也要到選舉日之後（Nov之後）才會逐步出現。

資料來源：https://news.cnyes.com/news/id/5697712

總結

所以承上述內容，至今可以大致作出以下結論：

1. 殖利率曲線倒掛與衰退風險

殖利率曲線翻正後「幾乎」會出現衰退，但不是立即。不過若翻正後利率持續震盪，則衰退可能延後出現，但若短端利率的快速下降（Fed 的降息步伐過於激烈）加劇了利率回正，衰退風險將因此增加。

2. 觀察點

目前市場預期全年降息四碼（9 月已降兩碼）。
消費者信心指數是否超過115，或是密大的消費者信心指數 100
每週初領失業救濟金人數是否突破300K，這些都是市場監控的關鍵指標

3. 降息對不同產業的影響

2019年降息後，大盤、科技股、半導體上漲，其中半導體板塊表現最佳，又以高階製程在降息初期的表現最亮眼。此外估值可能也扮演一定程度的影響因素。
而當年的房地產板塊的反應則相對較弱，且一直到升息前的各個時間段都沒有繳出太好的表現，推測與疫情期間需求下降有關。
小型股、耐久財如車用等板塊在降息初期的表現不若大盤，需等到大幅降息後才有顯著表現。不過本輪小型股表現長期不佳，目前估值與大型股有極大的差距，也可能成為不確定因素。