【哈佛沒教的課：國巨用股價併購芝浦的完美一戰】by Tony Ho
剛剛夢到一堂哈佛商學院沒教的課。那不是會計、財報分析，也不是策略管理，而是「資本市場的實戰邏輯」。真正敏銳的經營者，不只在本業追求卓越，更懂得運用垂直與水平整合的綜效，透過資本市場的力量實現「1 + 1 > 2」的效果。這次國巨（Yageo）併購日本芝浦電子（Shibaura Electronics），就是一場幾近教科書等級的操作範例。
一場完美的策略佈局：從拆股到購併2025 年，國巨宣布將每股面額從新台幣 10 元降至 2.5 元，也就是「一拆四」。分割後，流通在外股數從約 5.18 億股暴增至 20.73 億股，新股掛牌參考價為 136.5 元。不久後，公司再拋出震撼彈——擬以每股 5,400 日圓併購日本芝浦電子，總金額約 新台幣 221.6 億元（約 7.23 億美元）。表面上，這是一次現金併購；但更精準地說，這是一場結合市場心理與財務槓桿的「空手套白狼」操作。利用高股價，對沖併購支出拆股前，國巨股價動輒數百元。拆股後，雖然名義股價下修、股數倍增，但市場流動性與參與度迅速提升，帶動股價強勢反彈至 248 元。以此計算，公司市值在短短幾個月內增加約 2,311 億元台幣，幾乎等同於「對沖」了併購芝浦的全部成本。這是一條經典的資本運作正循環：高股價 → 低成本融資或換股併購 → 擴大營收與市占 → 強化市場預期 → 再次推升股價。國巨完美演繹了「用市值買成長」的資本魔法。股價是最便宜的籌碼，在併購的世界裡，高股價並非泡沫，而是一種籌碼若公司以「換股併購（share swap）」或部分發行新股支付，高股價代表能以更少股份換取更多資產。換句話說，就是「用膨脹後的股價去買便宜資產」。而當市場預期這些購併將帶來技術、通路、客戶整合的綜效（synergy），投資人就會提前反映潛在利益，讓股價進一步上漲。這是哈佛課堂上不會教，但市場上最真實的資本邏輯。財務數據：穩健成長，槓桿得宜。根據最新資料（TTM，過去 12 個月）：
• 營收：約 1,256.2 億元
• 淨利：約 198.6 億元
• 本益比（PE）：約 25.6 倍（預估約 20.4 倍）
• 負債／權益比：約 0.93（財務結構健康）
• 股價：約 247 元左右
整體來看，國巨的併購支出，已幾乎被股價漲幅「完全抵銷」。風險與智慧：財務槓桿的界線，當然，併購不是萬靈丹。若併購標的整合不佳、協同效益未現，反而可能拖累財報與現金流。一旦市場修正，股價泡沫破裂，「換股併購」的槓桿效果也會瞬間消失。但這正是投資世界的本質——trade-off 的藝術。懂得在風險與機會之間取勢而行，才是頂尖經營者的真功夫。用漲價支撐故事，用故事驅動股價，為了強化市場信心，國巨近期也宣布旗下鉭質電容（T520、T521、T530 系列）將自 11 月 1 日起漲價，進一步釋放營收成長訊號。當市場看到「營收有望上升、併購正在整合、股價持續上漲」這三條故事線時，國巨的資本劇本就更加完整。
資本市場的修行，正如一句老話所說：「A咖經營者，落水三千，只取一瓢。」
當拆股後的漲幅超過八成，有人選擇獲利了結，也有人繼續留在牌桌上。但無論結果如何，這場以股價為武器、以資本為棋的操作，已讓國巨從台灣的電阻小廠，躍升為全球被動元件巨頭的代表。哈佛沒教的課，國巨上了一堂最生動的實戰示範。
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這個在國巨4月公佈拆股時就講過，台股第一個減資的公司是誰？國巨，減資最多次的是誰？國巨，第一個拆股的是誰長科，分割最多次的是誰？長科、康霈。
今年國巨為什麼突然做了一個和減資反向的動作？從減少流通籌碼，拉高股價，改為不繳稅的增加流通籌碼，拉低股價？因流通籌碼X股價=市值，股價太高，曲高和寡，參與人數太少，拉不動股價，造成市值上不去，任何人都知道1元比1000元便宜，1元漲到2元還是便宜，1000元漲到2000元實在夠貴，1元漲到2元很容易，100元漲到200元，比較難，1000元漲到2000元，就有懼高症，很不容易，同樣是漲1倍，參與人數大不同，難易度也大不同。只有TSMC的魏董，不食人間煙火，才會說TSMC不需要拆股，因為可以買零股～1股，卻不知道拆股1拆10後，投資人可以買到原來1股的0.1股，以Tesla、Apple看可能早已是原本1股的0.001股，1萬美元買的，已經變成1000萬美元。
陳泰銘顯然是突然醒悟了，爭股價高的股王只是虛名而已，爭市值王才是真材實料的獲利滿滿。1拆4是第一次，以後會不會繼續拆，食髓知味，肯定會拆下去，只是要看獲利是不是繼續成長，當獲利成長1倍時，而且公司確定成長趨勢及有新的併購藍圖，讓公司營收獲利成長時，肯定會再拆，拆股不是亂拆，要有兩個條件，一個是股價太高，不利買賣的流通性，另一個是公司營收獲利要穩定的持續成長，否則拆股未必能造成＂市值成長 ＂。
台股目前最應該分拆的就是TSMC，因為上述兩個條件都有，TSMC成長趨勢確立，而且股價太高，如果1拆10，市值肯定成長1倍，魏董說TSMC不用分拆，散戶可以用零股1股去買，講這話肯定是沒有想到為什麼不改成可以用0.1股、0.01股也可以買，市場參與投資者大增，螞蟻搬大象所產生的龐大推升市值的力量！
所有美股都是如此玩，拆股等同發股票股利，只是不繳所得稅，這是華爾街聰明人想岀來的致富招數，只有台灣還在發股票股利，股票股利以後可能會絕種，因為拆股和股票股利的效果相同，一個列為所得要繳稅，一個只是股票的銷售單位改變不用繳稅。ISRG分了兩次1割3，變成9倍，股再漲到歷史高點多一倍，換言之，現在持有者經遇兩次分割是賺18倍，Tesla就甭談了，分割之王！
分割要搭配業績成長，長科、國巨、聖暉、朋億、愛普、世紀都算成功案例，材料KY和矽力KY ＂目前是失敗案例＂，因為營收沒有成長，反而衰退，未來會不會成功？完全看業績表現，所以要不要參加分割，要看公司的未來發展前景而定。
台股千金股越來越多，曾經看好TSMC、世芯KY可能會分割而入手，雖然事與願違，沒有分割，不過看好趨勢，買了就抱著，一樣上漲，說不定國巨的案例，可以喚醒某些人的＂舊＂思維改變，在國巨高市值成長、高股價、高成長的驅動下，明年會有重量級公司加入分割行列！今年最後一支拆股是可寧衞，原本預期190，1拆10變成19元，EPS 2元以上，可以輕易到25元，沒有想到分拆之前的一個月就先跑到240，量也放大10倍，顯然有人跑進來卡位，20元的股價，平易近人，公司釋出好的展望，很容易吸引投資人的目光，不過分割後怎麼跑，完全取決於公司的獲利成長狀況，不是股價低就一定漲，獲利好，才能有加乘效果。
PS:印能是慢慢在佈局的公司之一，股價為什麼不漲？因為大家看不懂這東西能有多少公司買？成長性能有多好？印能營收成長不是逐月增，再加上Q 1獲利沒有比去年成長，反而衰退，Q2因爲匯損而更慘，市場沒有信心，在又貴又冷門，Q3和未來到底有多好，是未知數，所以漲不起來（未來未知），又跌不下去（技術獨門獨市，好像很厲害），所以目前只有慢慢佈局，等10月營收，Q3獲利公佈，等消息更明確再決定如何佈局。不過本期先探封面故事，在對印能的報告中，引述了印能老闆的一句話＂印能希望透過分割，能讓股價親民，人人買的起＂，這個想法，會讓我加快佈局的速度，只要印能業績成長確立，Q3 EPS獲利回到14元以上，10月營收創新高，如果明年公佈1割10，股價在分割後降到110元以下，分割後EPS又能維持在5元以上，而且成長仍然強勁，後勢就會有好戲可看。
