Contrary to popular’belief, the root cause of Japan’s economic weakness during the last decade has much more to do with balance sheet problems at the corporate level than with the lack of structural reform within the overall economy. Today, 70-80% of Japanese companies are paying down debt, even at 0% interest rates. As a result, the corporate sector in Japan is now a net supplier of funds to the banks and the capital market to the tune of ¥20 trillion, or equivalent to 4% of gross domestic product (GDP), a year. Furthermore, this move to pay down debt started years ago, when Japan still had inflation.
---Koo, BALANCE SHEET RECESSION
總體財務理論
新古典理論認為企業的投資主要取決於未來投資機會。然而，一旦考慮更貼近現實的金融市場的摩擦——如借貸限制、監督困難，企業的資產負債表便成為理解投資、景氣波動與衝擊傳播的核心。
這理論大致可以追回費雪(Irving Fisher）在1930年代對於大蕭條的解釋，費雪注意到企業負債跟過度生產還有大蕭條極為相關。（費雪的老理論對於今日看中國的「過度生產」，也頗有意思。）
然而在舊凱因斯模型跟後來新古典模型主導的時代，經濟理論逐漸從金融世界會影響實體生產的觀點，慢慢轉向解釋實體生產跟需求的模型世界觀。而前聯主會主席、諾貝爾獎得主柏南克（）在麻省理工唸博士的博士論文，則是回到1930年代的大蕭條去蒐集資料，發現了「資產負債表」跟金融市場對於實際的經濟恐慌有巨大的影響，而柏南克顯然也讀過費雪早年的「負債->衰退」的理論。
從柏南克的博士論文，到他與合作者的一系列研究（如Bernanke 1981，Bernanke and Gertler 1989)透過一系列模型展開分析，最終展示了企業淨值、銀行資本與家庭儲蓄如何共同決定總體經濟的投資與景氣循環。
這些模型乍看複雜，核心洞見相當簡潔卻極具力量，另外兩位諾貝爾獎得主Bengt Holmstrom和Jean Tirole於1997年提供了一個好理解的個體基礎版本。
金融市場為何過度擔心企業的資產負債表？
在傳統新古典模型的預測裡，企業可以完全不鳥資產負債表看起來有多鳥，只要專心去最大化利潤即可。
然而當借貸市場存在 moral hazard（道德風險）時---那些借很多錢的企業經理人搞不好會胡搞瞎搞就一走了之，把手上的投資案亂做一通。在這種情況，企業無法向外部投資人完全擔保其專案的成果。
在他們的模型，企業經理人有誘因採取外部看不到的「劣質專案」，以換取私人利益，即使這會降低專案成功機率。因為外界的投資者無法觀察這些行為，他們會要求契約設計必須讓經理人保留足夠的成功收益，以確保其採取「良好的」投資行動。由於必須留下足夠誘因給經理人，企業可承諾給出資人的金額受到限制。
結果，企業的借貸能力不再只取決於投資本身，而是取決於企業可投入的自有資金──也就是淨值（net worth）：簡單來說，在這類模型裡，外部人士完全不相信你未來的任何承諾，只看你手上有多少錢。現實世界的投資人當然也會考慮你未來的潛力，所以資產負債表的影響力會沒有這模型所預測的那麼大，但雖不中也亦不遠矣。
當企業內部資金縮水時，其籌資能力便跟著下降，即便生產技術完全未變，投資也勢必萎縮。這就是所謂的 net worth channel（淨值渠道），說明為何資產負債表上的小幅衝擊可以導致實體投資的巨大下滑。
當此機制置入動態的總體環境時，其後果便更加鮮明。
在總體經濟的均衡，生產力的變動會影響工資，而工資又決定其他企業家的淨值。因為淨值左右未來的借貸能力，短暫的生產力下降不只壓抑當期投資，也會透過較低的資本存量影響未來的生產與淨值。一個在無摩擦世界中本應迅速消散的暫時性衝擊，因為資產負債表的作用而具有高度持久性，每一個微小的衝擊都會累計起來，這便是柏南克等人的 financial accelerator（金融加速因子） 的核心：任何一間企業資產負債表受損的衝擊，都會壓抑投資，而投資降低又會在未來進一步削弱其他廠商的資產負債表，形成持續且被放大的景氣波動。
Holmstrom和Jean Tirole的模型，更詳細分析總體經濟將同時受到三種不同的資產負債表衝擊影響。
第一種是Collateral crunch 指的是企業本身的淨值受損，使其更難舉債投資。
第二種是Credit crunch 則是是借款給企業的銀行的淨值受損後（比方說受持有資產的幣值或利率影響），使監督成本上升並縮減其向放款能力。
第三種則是Saving crunch ，指的是投資者本身儲蓄的淨值下降與儲蓄減少，削弱整體資本供給。
不管衝擊來自何處，其結果都一致：企業取得銀行融資所需的淨值門檻上升，而最依賴外部融資、資本薄弱的企業最先無法取得資金。投資因此下滑，而投資的下降又限制未來資本的形成，使衝擊具有更長的效應。
綜觀所有模型，可以看到一條清晰的線索，結論相當一致：只要金融市場有著一定的摩擦力，資產負債表便相當地主宰總體經濟動態。無論是企業、銀行或家庭，其淨值均決定了資金能否順利流入投資部門。當淨值受損時，借貸能力緊縮、投資下滑，實體經濟因而放緩。正是因為這些財務來源的限制，小型衝擊可以演變成長期的低迷，這也說明為何景氣衰退比原始的經濟基本面衝擊更深、更久。
日本的「資產負債表衰退」
這個框架也自然地連結到日本在 1990 年代後的長期蕭條。
在泡沫經濟破滅後，日本企業與銀行的淨值同時大幅縮水。企業為了修補資本結構而削減投資，而銀行因大量不良債權而極度缺乏資本，減少放款並提高放款門檻，尤其是對最依賴銀行融資的企業。這正是典型的 collateral crunch 與 credit crunch 的組合效果：投資停滯、資本形成緩慢，即便名目利率接近零，信用仍無法擴張，因為約束不在價格，而在資產負債表的疲弱。日本長期停滯正彰顯此講次的核心訊息：在金融摩擦下，資產負債表若受損，整個經濟便可能長期陷入低投資的均衡中，難以自我修復。
野村綜合研究院的經濟學家辜朝明則提出了一個有關的理論：「資產負債表衰退」，但其核心的邏輯跟費雪-柏南克一系的理論觀照相當不同。
在「費雪-柏南克」一脈的理論裡，企業不管如何，都是「利潤最大化」的機器，但受限各種侷限條件，而在資訊不對稱的情況，資產負債表的健康，是讓經濟體持續運作的重要條件。
而辜朝明提則認為當經濟陷入衰退，遠離了承平時期，企業會進入「生存模式」，為了避免破產，不再關心是否預期投資是否可以最大化利潤，而是是想辦法打掉身上的債務，並開始進行一系列的減少投資，從Profit Maximizer變成Debt Minimizer。
辜朝明的書偏向政策建議，全書主要是討論為何貨幣寬鬆政策跟打銀行呆帳沒辦法解決日本的蕭條，所以書裡並沒有從理論的角度說明為何企業會在承平時間為利潤最大化，卻在衰退導致資產負債表淨值為負時變成負債最小化。
筆者今早在研究室導了一個模型，一個最簡單的方式是要加上「破產成本」或「破產侷限」，當企業破產要付出更大的力氣，或出於補貼殭屍企業，或出於印度式的「死亡困難」，企業變有可能在資產負債表的淨值跳水為負後，變成了減少投資的還債機器。
筆者尚未搞懂為何日本企業不宣布破產。
比方說，美國的企業就很愛破產，而且常常越破產越有錢，這跟美國的破產法給予了企業經營方相當大的優勢有關。我在哈佛商學院上課時，便讀到不少資料，發現美國的某些行業（如航空業）的大企業，生命週期裡可能有近五分之一都處在破產狀態，卻不影響其實際經營。
結語
本文整理了總體金融學界主流的理論，從「資產負債表」的角度談金融市場對實體經濟的影響，這些模型的一個重點是「企業的過去」比「企業的未來」在市場上更重要，與描述金融泡沫模型的大相徑廷。現實的世界裡，金融的市場可能對企業的「過去」跟「未來」取得某種平均，而不同的金融文化或制度，都可能導致這加權的差異。不過，當金融市場越在意企業的過去時，費雪-柏南克式的模型的預測力就會越強。另一方面，辜朝明提出的「資產負債表衰退」也值得大家去反思許多國家的經濟衰退。
