2020-03-13|閱讀時間 ‧ 約 16 分鐘

油價暴跌無法撼動「美元霸權」，但石油交易若改用人民幣則動搖「美元霸權」根基─貨幣及美元的本質（11）

（本文最近一次更新在2023/12/8）

作者：陳華夫

美股2020/3/17在8天內3次熔斷的慘跌後，卻大漲逾千點，這顯示美股投資人已瘋狂的失去理性。美聯儲雖救市招數快用盡，美股依然暴跌震盪，恐慌指數衝上至VIX82.69、已飆過金融海嘯最高點，刷新歷史新高紀錄。此前曾預見金融海嘯和達康（網路）泡沫的投資大師霍華馬克斯(Howard Marks)認為本次股災的拋售潮現在只完成60%，投資人不宜此刻進場投資。

此波新冠肺炎嚴重蔓延全球，重創旅遊業，導致石油的需求驟減。再加上石油輸出國家組織（OPEC）2020/3/ 6 與俄羅斯就擴大減產協議破局，OPEC 最大成員國沙烏地阿拉伯隨即大砍官訂售油價格（OSP），降幅是 20 年來最大，意圖搶奪俄羅斯部分市占，促使油價進一步崩跌。

據「路透社」2020/3/13報導，沙國正計畫爭奪俄國石油在歐洲、亞洲的市場，打算以每桶25美元的低價向市場「灌油」。在歐洲有原油加工、精煉廠的石油巨頭消息人士表示，沙國國家石油公司「沙烏地阿美」（Saudi Aramco），將會在4月供應煉油企業所有額外需求，正計畫在中國、印度市場中取代俄國石油。

沙國自殺式砍價至每桶25美元的低價，本來是想逼俄羅斯重反談判桌，但俄羅斯財政部聲稱，能夠承受石油價格在6-10年內維持在25-30美元/桶的水平。而根據「沙烏地阿美」的財報，石油單純開採成本2美元左右，綜合成本不到10美元/桶，把天然氣和凝析油加一起，綜合成本是15至19美元/桶。重要的是「沙烏地阿美」的單位折舊攤銷成本僅不足2美元/桶，而且是上佳油品。於是，真正的問題是美國頁岩油開採成本約在每桶 40 美元，若再加上營運成本，美國頁岩油生產成本約在每桶 55～60 美元之間。當油價跌至每桶25美元，美國頁岩油產業可能全面崩盤，而這正是俄羅斯所樂見的。

所以，接下來的問題是，但如此的油價的崩跌是否會危及「石油美元」(petrodollar ）及美元霸權的地位呢？

現在國際上，「買油國」向「賣油國」買石油的支付，收受的貨幣，並非本國貨幣，而主要是以美元來結算。這就是所謂的「石油美元結算」。在美國的製造業式微下，「石油美元結算」已成為美經濟的重要支柱，帶來的巨大利益。所謂的「油元循環」(petrodollar recycling)是美國向沙烏地阿拉伯買油，並提供沙國軍事援助和裝備。沙國則把「油元」(petrodollar )收益，拿來購買美國債，資助美國開支。換句話說，美國購油之際，也創造了美國債和美元的新需求。（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））

舉例來說，中國每年要買1,200億美元的石油，若全部以美元結算，中國為了取得1,200億美元的外匯，就必須出口8,400億人民幣（假設匯率7：1，及忽略貨幣綜合購買力等因素）的貨物到美國，美國市場上的物資得以充沛，通膨變小，美國經濟得利。但若石油以人民幣結算（即去「石油美元」化），則中國對美元的需求減少，人民幣對美元的匯率會穩定或升值，中國留在國內的物資也變充沛，通膨變小，人民生活得以改善。這是中國在2018/3月推出人民幣結算的原油期貨合約的所謂「石油人民幣」，並且積極進行「人民幣國際化」的主要原因之一。

但人民幣的國際化的努力至今並無明顯的成效，為什麼呢？

任何國家的貨幣要想成為世界貨幣，就必須大量灑錢到全球，而有效的灑錢法就是提高該國的消費，在大量進口海外貨物的同時，灑錢到全球，但如此灑錢就造成巨額的貿易赤字。這就是貨幣學裡有名的兩難（特里芬困境）：一個國家要成為世界貨幣霸權，就不能成為貿易順差大國。

例如，美元是世界貨幣霸權，但美國就有數千億美元的貿易赤字，並且向世界灑錢的大賣美國國債，截至2019/9月，美國在外流通的債務接近19兆美元，大約等同於美國GDP，今年（2020）將突破20兆美元。美國今年要為這些債務淨支付的利息將達4,600億美元，幾乎是四年前的兩倍。

相對的，中國貿易順差是世界之冠，並且持有大量的美國債。雖然中國積極推行「人民幣國際化」，但全球貨幣支付市場份額排名第一的是美元（40.08%）；第二，歐元（34.17%）；第三，英鎊（7.07%）；第四，日圓（3.30%）；第五，人民幣（2.15%）。並且2017年底全球外匯存底幣別比重，美元占比達62.7％，大幅超越排名第二、占比20.1％的歐元，其餘排名第3─5名的依序為日圓、英鎊、加元。而人民幣雖已加入特別提款權（SDR），在全球外匯存底占比僅約1.2％，顯示「人民幣國際化」的進程，還有很長的一段要走，究其根本原因，就在沒能有效的海外大量灑錢。（按：「一帶一路」並非有效的灑錢）

在2023年人民幣國際化取得些成效：「2023年，疲軟的人民幣卻取得了令人印象深刻的成就：跨境使用量迅速成長。自2004年中國開始推動人民幣國際化以來，其在全球支付中的份額之前基本停滯不前。但今年，其份額從2023年1月的1.9%上升至10月的3.6%。與美元(47.25%)和歐元(23.36%)相比，這一份額仍然很低。但這種成長可能預示著一種變化。中國人民銀行(PBoC)報告以人民幣計價的經常賬戶交易大幅增加。在中國的商品和服務進出口貿易中，近30%是以人民幣結算的。」及「中國擁有自己的國際支付系統——人民幣跨境支付系統(CIPS)——無疑起到了幫助。一些透過CIPS結算的人民幣國際支付並不使用環球銀行金融電信協會(SWIFT)銀行間報文傳送系統，因此很難被追蹤。這也意味著人民幣在全球跨境交易中的份額可能被低估。」（見人民幣國際化取得成效）

中國財政部前部長樓繼偉認為，人民幣國際化“肯定是方向”，但問題在於以人民幣來結算的貿易太小（按：占比約為2.15%）。人民幣國際化首先是貿易方面結算的國際化，樓繼偉建議，一個是發展離岸人民幣市場，還有一個是中國的銀行應該走出去，在外面建立子行和分行，多做些人民幣業務。但從2020/6月人民幣大幅升值近7%，英國《金融時報》認為，預計2021年人民幣波動幅度將加大，兌美元中間價年內或達到6.1左右。（見展望2021：人民幣能「破6」嗎？），如此強勢的人民幣背後代表的是弱勢美元，中國應該可以更大膽的推行人民幣國際化。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件，及旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）

世界貨幣體系當然希望能夠多元化與平衡化，改掉長久以來的美元獨霸現象。過去十年，要求降低美元地位的呼聲大多來自俄羅斯、中國和伊朗。然而，過去的兩年裡，德國（歐盟）和英國也加入進來。但美元的世界霸主地位有深刻原因，每當金融發生危機，投資人恐慌，為了保留全球流動性最佳的美元，而拋售所有避險資產，造成了美元流動枯竭的「美元荒」。此時，美聯儲就會啟動救急的「流動性互換」（Liquidity Swap）機制─美聯儲以市場匯率，與外國央行互換同等價值支付利息的貨幣，或是安排各國央行直接以美國債向美聯儲換取美元。美元儼然已成了金融危機救市的關鍵角色，在三元悖論(The Impossible Trinity)與特里芬兩難的限制下，歐元，人民幣、及被看好的數位貨幣，短期內都無法撼動美元的霸權地位。（美元末日論為何是錯誤的？）

近期低迷不振的國際原油價格在美國表態干預後，2020/3/19出現報復性反彈。美國紐約期貨市場西德州中級原油今天飆漲4.85美元、漲幅23.8%，收每桶25.22美元，創史上最大單日漲幅。倫敦北海布倫特油價回升3.59美元、漲幅也達14.4%，成為每桶28.47美元。但仍遠低於美國頁岩油的生產成本（約在每桶 55～60 美元之間）。

在歷經一個月的原油價格戰爭後，沙烏地阿拉伯與俄羅斯2020/4/9日原則上達成減產協議，油價一時間大漲12%，隨後不但吐光漲勢，還往下跌。美國西德州原油暴漲12趴後，下跌9.29%來到每桶22.76美元。布蘭特原油跌4.14%，每桶報31.48美元。

油價的下跌跟美國葉岩油技術的成熟有關係，美國2008年的時候原油日產量500萬桶，現在是900萬桶，一天多了400萬桶，現在美國成為世界第一大油氣國。石油價格戰的局面下，油價每下降一美元，俄羅斯一年損失20億美元，用油大國印度卻喜上心頭，中國2014年平均每天進口600萬桶石油，進口的油占到消耗的油的55%，價格每下降一美元，中國每年少支出120億人民幣。

《路透社》2020/11/19日報導，中国今年成了全球石油市场的救世主，2020年全球石油消費料將下滑近9%（見下圖）。明年進口料將達到1,200萬桶/日，賣家正列隊出貨以保住市占率。

另外會影響美元與人民幣匯率的是「數位貨幣」。據英國《金融時報》2021/7/21報導，美財長耶倫召集財政部、美聯儲、SEC等監管機構開會出台監管框架。目前密通貨行情飆漲，帶動穩定幣水漲船高。過去兩天內，加密貨幣的「比特幣」(Bitcoin)價格已經下跌約2000美元，至約29500美元，接近上月底創下的低點。加密貨幣的「以太幣」(Ether)也面臨拋售壓力。用美元或英鎊等標準貨幣直接購買加密貨幣（如「比特幣」或「狗狗幣」(Dogecoin)等），可能非常麻煩。但直接購買「穩定幣」（StableCoins）就簡單多了。「穩定幣」是私人發行，但與其他資產掛鉤的「數位貨幣」，目前市值前三大「穩定幣」為「泰達幣」（Tether）、「美元硬幣」（USD Coin）和「幣安幣美元」（Binance USD）。三者總市值從去年約110億美元，已飆漲至目前約1,000億美元。而且許多「穩定幣」宣稱與美元1:1掛鉤，但兌現1:1掛鉤承諾所需維持的巨額儲備，也對金融市場有潛在風險，任何如此巨額儲備的迅速變現都可能令短期債務市場產生動蕩。評級機構惠譽(Fitch)表示，「穩定幣」的儲備資產中有很大一部分是商業票據，若「穩定幣」出現贖回潮，很容易衝擊商業票據市場。（見耶倫強調迅速出台穩定幣監管框架，葉倫召集Fed、SEC 探討穩定幣，及惠譽：穩定幣可能破壞短期信貸市場穩定）

據《華爾街日報》2022/3/15日報導，知情人士透露，沙烏地阿拉伯正與中國政府積極談判，討論將其向中國出售的部分石油以人民幣計價。此舉將削弱美元在全球石油市場的主導地位，並標誌著沙烏地這個全球第一大原油出口國再次向亞洲靠攏。中國採購了沙特25％以上的石油出口，如果這些石油交易以人民幣計價，將大大提升人民幣的地位。據了解，沙烏地阿拉伯在考慮將人民幣計價的原油期貨合約，即所謂的人幣油元（petroyuan），納入沙特阿拉伯石油公司（Aramco）的計價模式。（見《國際金融》美媒：沙烏地阿拉伯考慮對陸石油貿易改用人民幣計價）

上海原油期權在2021/6/21日在上海期貨交易所掛牌交易，上海原油期權的交易標的為上海原油期貨。上海原油期權對企業風險管理意義重大。期權損益具有非線性特點，對期權套保企業，不僅可以沖風險，還可以獲取價格漲跌的潛在收益。當然更能增加上海原油期貨的交易量。數據顯示，2020年上海原油期貨貨累計成交4,158.58萬手，累計成交人民幣11.96兆元；原油期貨一般法人日均持倉占比上升至42%左右。自2018年以來，上海原油期貨成交量排名全球第三。（見原油期權上海掛牌）

沙國每日出口620萬桶原油，從1974年開始就完全以美元交易原油，交換美國協助捍衛國土安全，如今，中國採購了沙特25％以上的石油出口，若真能以人民幣計價，則將極大的推動人民幣國際化，動搖美元霸權的根基。

不過，報導引述一名美國資深官員指出，沙國接受中國以人民幣付款的可能性不高。官員說每當兩國關係緊張，沙國便會拋出這個議題。但把一部分原油改以人民幣結帳，恐撼動沙國經濟。部分沙國官員警告，沙國海外營收跟美國債息息相關、人民幣國際流通度也有限，若接受中國以人民幣結帳，肯定會造成風險。（見實現難度高？沙國不滿拜登，傳跟中國談「石油人民幣」）

結論：油價暴跌無法撼動美元霸權，但美元貶值，卻會大大的削弱美元霸權（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））