2020-04-25|閱讀時間 ‧ 約 16 分鐘

美聯儲的「收益率曲線控制」殺手鐧─美聯儲的本質（3）

作者：陳華夫

美股道瓊本週（2020/4/20-24）美股反彈上升。週末（星期五）2020/4/24是漲260.01 點，收在23,775.27點。美股道瓊從2月中歷史高位29,568點到2020/4/24總共跌了19.59%。從2020/4/1的低點20,944點，上升了13.52%。這顯示，4次熔斷的跌幅雖然沒有完全漲回，但買盤依然強勁，投資研究報告《Arora Report》的作者艾羅拉認為目前美國股市並未反映經濟現況，因為美國股市的結構是為多頭買進持股所設計，目前空頭賣方遭受重創，從道瓊工業指數ETF技術線圖可解析出，美股近來約65%的漲幅是多頭軋空頭所致。

美國自封城五周以來，失業人數累計已達到逾2,600萬人（約佔15%）的紀錄。但仍有約85%的人有工作，可以持續提存到401(k)退休帳戶，為買盤推波助瀾。下面筆者所製作的美股震盪分析圖就可看出，每次暴跌到支撐區間的上限後，又迅速彈回阻力區間的下限的震盪格局。

美股道瓊近四週2020/3/27-4/24的震盪區間是：-5% 至 +7% ，如下圖所示，在拱共20個交易日，有7個交易日是上漲逾500點，5個交易日跌逾500點，顯示股價劇烈的震盪，股價泡沫的風險仍極高。重點是，股價連續漲兩天只有一次，連續跌兩天的卻有三次，顯示川普及美聯儲「無限QE」的托底紓困，效果有限。（請看筆者上週的分析;美聯儲「無限QE」成功的止跌美股？─美聯儲的本質（6））

本週油價暴跌，2020/4/20到期的5月紐約WTI原油期貨，崩跌至每桶-37.63美元，是史上首見的負值（按：賣油者的不僅不收油錢，還付錢給買油者）。拖累美股的能源類股下跌，美道瓊跟著大跌592.05跌，美股危機可說是雪上加霜。據英國《金融時報》報導，專注於能源和不良債務的黑石集團(Blackstone)的1400億美元信貸業務此前計提的業績費中的92%化為烏有。

除了股票市場，美國的金融市場還包括規模更大的債券市場，而債券市場的榮枯更是美股主要的變數。據英國《金融時報》報導：「如果未來幾個月經濟狀況惡化，美聯儲的下一步舉措很可能是實施「收益率曲線控制」，即同時購買長期和短期債券，以保持全線的低利率。」其實，美聯儲的「無限QE」本質上已經是在執行「收益率曲線控制」，也叫作「殖利率曲線控制」。（按：美聯儲還有另一種經濟政策─即「扭曲操作」（Operation Twist），透過賣出短期債券及買入長期債券，以降低長債利率，藉此勵銀行業向中小企放貸，從而刺激經濟。美聯儲1961年首次採用「扭曲操作」，購入以五年期為主的40億美元的長期美國國債，同時賣出短債，但當年的成效不大。）

什麼是「收益率曲線控制」呢？

首先，當美股2020/3/9、12、16、18史無前例的10天之內第4度熔斷，於是2020/3/19債券基金市場遭到恐慌性的贖回(擠兌)，全球債券價格暴跌，導致債券值利率暴升。美聯儲緊急推出的「無限QE」的貨幣寬鬆政策，印鈔大買債券，因此美國債價格大漲，10年期公債殖利率因此降至歷史低點的0.50%（如下圖）。

（圖片來源：美國-10年期公債殖利率| MacroMicro 財經M平方）

此波「無限QE」實質上是「擴表」─擴充美聯儲的資產負債表（請看筆者的請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1）），美聯儲的資產負債表從不到1兆美已擴充到6.13兆美元。完全歸零了美聯儲2017年以來的「縮表」，當初的「縮表」就是美聯儲要推高長期利率（其指標即10年期公債殖利率），以回收此前QE1-3所放出的美元，如今不僅功虧一簣，還放出更多的美元，造成史上超低的10年期公債殖利率，而衍生了「殖利率（收益率）曲線」倒掛的問題。

通常，短期收益率低於長期收益率所以收益率曲線向上傾斜，而 2020/4/23日的美國公債殖利率曲線（如下圖）就是向上傾斜，就沒有短期收益率高於長期收益率的倒掛的情況。

(資料來源：美國公債殖利率，製圖：陳華夫)

為了拯救美股，美聯儲降息4碼把短期利率降為零，又推出「無限QE」，把長期利率壓的歷史新低，若股市依舊動盪下跌，美聯儲即執行最後的絕招殺手鐧─收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）─即同時購買長期和短期債券，以保持全線的低利率。

但若美聯儲實行 YCC，無限制的購買購買長期和短期債券，會扭曲所有期限債券的收益率，無異於金融抑制（Financial Repression）的干預壓低利率，則市場的利率被美聯儲「調控」在低位，市場的多頭及空頭無利可圖，而退出債券市場，債市的流動性緊縮，而開啟了債券的價格大跌，殖利率上升，美聯儲進場買債券干預的惡性循環。巴克萊綜合債券指數顯示收益率已低到1.5%以下，債券投資人轉向投資收益率及風險較高的股市。

目前日本政府債務創新新高，總額是GDP的250%（見日本政府債務再創歷史新高），利息負擔異常沈重，必須保持利率或低利率。於是，日本央行屏棄較溫和的QE貨幣寬鬆政策，而执行較激進的的收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）─即将日本的短期利率控制在-0.1%，10年期日本国债的利率控制在0.25%。達到前者目標，日本央行本身即可決定，而達到後著必須無限量的印鈔日圓，以0.25%的固定收益率無限購買新發行的10年期日本國債，並且也全部收購市場上殖利率不超過0.25%的日本國債。造成日圓大量超發，大幅下跌，並且兩度觸發日債熔斷機制。過去1年之內，日圓兌美元貶值幅度超過20%，匯率貶至二十年首見135的低點。（見日債熔斷、日圓大貶　日銀黑田東彥內外夾擊，他撐得住嗎？，日本瘋狂印鈔的未來：左手宮本武藏，右手辛巴威）

如今2022年總計30兆美元的美國債約佔美GDP的125%。美國只在約一百多年前的1836年，傑克遜總統以財政盈餘還清了所有國債（見美國國債200年：一出生就沒打算還，卻能越借越多），其他時間美國不僅沒有清償美國債，只是不斷以借新還舊（roll over），清償到期的美國債，並且借更多的國債。美聯儲的QE貨幣寬鬆政策比日本央行的YCC較溫和，固定每個月的購債規模是800─1200億美元，以債券市場上的殖利率購買債券，所以美聯儲印鈔的速度比日本央行較有控制。

但美國債本金雖然可以不還，利息卻得如期支付。也就是說，美國必需如期支付30兆美元美國債之上述的約1兆美元利息，這是異常沈重的支出，也是巨額的美國資源浪費與資金錯配，有害經濟成長。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

美聯儲增加購買美國債的擴表─增大資產負債表─與否之關鍵在實際利率，怎麼說呢？實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出，若實際利率為正，則長期資本產出為正（增長）。反之，若實際利率為負，則長期資本產出為負（減少）。此外，實際利率也決定代理人的消費和投資決策。通常，實際利率＝名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的，「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式，也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。（見實質利率不應該為負數）

而在美國，實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」（美國─美債平衡通膨率、BEI）來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率＝美10年期國債殖利率 - BEI。

關鍵就是當實際利率為負時，美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」（BEI），則無風險資產（如美國10年期國債）投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失，而遭到拋售，將所得資金轉向投資風險資産（如股票）。但是當無風險資產的美國10年期國債遭到拋售，而造成美10年期國債殖利率上升，則會推升實際利率轉正，這將抑制投資者的風險偏好，轉向購買無風險資產的美國10年期國債，而造成風險資産下跌。例如，當世界實際利率2022/8/30日轉為正值，觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産，都發現大幅下跌：比特幣（下跌16％），原油（下跌12％）、世界房地産投資信託（REIT、下跌7％）、全球股市（下跌5％）等。（見世界實際利率轉正，什麼漲什麼跌？）

實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以，抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。（見實際利率和名義利率有什麼區別？）這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用，卻不可觀測的通脹預期，在此方法下，通脹預期＝美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。（見什麼是TIPS 利差）

一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%，就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%，美聯儲就會加息1%以上。（《通膨的真相》：政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%）所以，當通脹預期高於2.5%，人們預期商品價格會上漲，在價格上漲之前立即購買，這增加了商品需求，供給卻無法立即跟上，商品又漲價及高工資的需求，於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%，同時失業率低於4%，就是所謂的滯漲（stagflation），英國《金融時報》2022/8/23日報導，美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹，而同時經濟不會出現經濟（GDP）衰退的軟著路。（見美國經濟的軟著陸：歷史、路徑與展望）但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標：經濟GDP增長率 7%、失業率 ≤4.5％、通漲率≤4.5％。

若實際利率是正的，美10年期國債殖利率大於 BEI，則「負債」方的利息負擔變大，於是傾向償債，這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之，若實實際利率是負的，則美聯儲的利息負擔變小，傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76％（見下圖），顯示通膨將惡化，美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

（圖形來源：美國-10年期公債與抗通膨公債殖利率趨勢）

在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟（GDP）實際增速，美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟（GDP）增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之，過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。（見「美元霸權」的另一面是什麼？）

美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率，它就成為有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，而任何投資決策都在追求價值最大化，而最小化機會成本。所以，當最近美10年期國債殖利率飆升，導致股票的現金殖利率比它低的股票遭大量拋售，造成近期美股市大跌。同樣的，銀行的資金可用投資美國債或貸款，所以，銀行的貸款決策的機會成本是美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。（見熔斷來了？日本國債暴跌歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》）

另外，各國拋售美國債也與美國「無限QE」的「擴表」至7.01兆美元有關（見拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1）），如此大規模的印鈔美元放水，引發美元指數下跌及美元貶值。而各國央行預期美元會繼續貶值，於是拋美債，轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前，外國人持有美國國債占美國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。近來中國一直賣掉美國債，用於增持日公債，原因是日本10年期公債殖利率雖然只有0%，但是透過將美元兌換成日圓後，會出現1.2%的殖利率，比美10年期國債殖利率為0.7%來的高，可賺可觀的利差。同時，中國也拋售人民幣，買入以日圓計價的公債，以緩解近來的人民幣的升勢。（見中國拋美債、增日債專家：賺利差又壓人民幣）

美聯儲從2020/3月宣佈建立了一項新的臨時性政策工具，為外國央行和國際貨幣當局提供FIMA回購便利（FIMA Repo Facility）。各國央行和國際貨幣當局可以用美國國債作為抵押品，向美聯儲借取美元。於是，FIMA回購便利不僅可讓各國央行減少拋售美國債，也可讓美國債除了其發行者美國財政部的背書外，還得到了美聯儲的背書，而提高了美國債的信用度及流動性，可讓美國繼續廣發美國債，卻仍然得到認購。（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））