請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1）

（本文最近一次更新2024/1/4）

作者：陳華夫

美聯儲2020/3/15緊急降息四碼（1個百分點），將基準利率降至0%至0.25%，並至少增加7000億美元的債券資產。曾多次公開敦促美聯儲降息的川普在白宮記者會上表示：「這真是好消息，這對美國很好。」

日前才寫了疫情及全球低利率將加大社會的「貧富差距」─貨幣及美元的本質（7） 一文，闡述股災及低利率害慘中下階層的儲蓄，令他們鋌而走險，沒頂華爾街股海。如今，果真惡夢成真，美聯儲把基準利率降至零，若扣掉通貨膨脹率（約2%），則實質利率是負的，中下階層的生計可說是雪上加霜。

除此之外，還要注意，美聯儲除了緊急降息四碼，還宣佈「至少增加7000億美元的債券資產」，是什麼意思？有什麼影響？

美聯儲如世界上其它國家的央行一樣，它職能是制定和實施貨幣政策、監管銀行和提供支付清算系統，所以它可以任意印鈔，或以公開市場操作、調整存款準備金率、基準利率、貼現率、信用控制等手段擴充或縮減其資產負債表的規模，以調控該國的貨幣（M1及M2）供給量及實際利率來影響該國的經濟活動。（一口氣瞭解美聯儲 | 全球權力最大的金融機構）

美聯儲的主要政策目標有3項：（1）將「就業率」最大化；（2）將通貨膨脹率穩定在2％；（3）維持適當的利率，以穩定經濟成長。美聯儲升息會直接推升短期利率水準並傳導到長期利率，而美聯儲「縮表」則會直接推高長期利率，兩者皆會收縮市場資金，緊縮過熱的經濟。

若把美聯儲成一個公司，它就有表示財務狀況的資產負債表，一般媒體上所謂「縮表」的「表」，就是指這個資產負債表。依照複式記帳會計（即借貸記賬法Debit-credit Bookkeeping），「貸方」＝「借方」。因為「借方」（Debit）代表一個交易的現金流之「來源」（source），而「貸方」（Credit）代表現金流向之「目的」（destination），而「來源」的大小就一定等於「目的」的大小。
在複式記帳會計帳本裡，「貸方」的項目包括：紅利（dividend）、花費（Expense）、及資產（Asset）等，而「借方」的項目包括：「負債」（債務）（Liability）、擁有者權益（Equity），銷貨收入（Revenue）等。可以用「DEALER」這個英文字來幫忙記憶，前面三項─DEA─屬於「貸方」，而後三項─LER─屬於「借方」（見ACCOUNTING BASICS: Debits and Credits Explained）。而在T型帳戶中，「貸方」（Credit）是在左方，記載T型帳戶帳戶的增加額，（＋），而「借方」（Debit）是在右方，記載T型帳戶帳戶的減少額（─）。例如，某公司，以100萬元現金買了一塊土地，則在「現金帳戶」的「借方」記載100萬元，表示現金減少100萬元，而同時在「土地帳戶」的「貸方」記載100萬元，表示增加了100萬元的土地。

所謂資產負債表就是記載一個經濟組織體的資產（Asset）、「負債」（債務）（Liability）、及所有者（股東）權益（Equity）等三者的「存量」狀況。對公司企業、商業銀行、及個人而言，貸款記為「負債」（債務）（Liability），存款、現金記為資產（Asset）。對美聯儲（央行）而言，卻正好相反；央行的資產是在公開市場上購買的證券以及向金融機構提供的貸款，央行的「負債」（債務）是流通的基礎貨幣M0和商業銀行的銀行儲備金。

央行和商業銀行的資產負債表還有其他差異，商業銀行的資產＝負債＋所有者（股東）權益，而央行沒有所有者（股東）權益這一項，因此央行的資產＝負債。其後果是，央行的資產（如國債等）所產生的利息（利潤）無法記帳到所有者（股東）權益上，所以央行無法持有買賣債券所得的差價利潤及利息利潤，而必須上繳到國庫（財政部）。（見央行買斷7500億特別國債是怎麼回事？）一般來說，央行只會賺利潤，絕少虧損，但美聯儲卻在2022年底的在通脹壓力下，出現罕見的虧損。美聯儲不再是美國債的最大買家，是否還海外買家（如中國、日本等）將接手，還未明朗。（見美聯儲罕虧損會破產？通脹回落加快Fed轉鴿）

美聯儲央行是商業銀行的銀行，商業銀行有多餘的資金可以存在美聯儲，其享受的利率是短期實際拆款利率就是聯邦基金利率(federal funds rate)。而不屬於商業銀行的「保險基金」及「養老基金」也可把資金借給美聯儲，其享受的利率是美聯儲於2013年推出「隔夜反向附買回操作」(overnight reverse repurchase agreement, ON RRP )利率，既然存或借給美聯儲的資金都是無風險的債務（美聯儲不可能倒閉而債務違約），所以商業銀行、「保險基金」、及「養老基金」當美國債殖利率高於「隔夜拆款利率」或「ON RRP 利率」時，則其資金會傾向於購買美國債，反之亦然。（見歐元多單創高壓垮美元？美債收益率全面"泡水"）

至於，為何央行印鈔的貨幣─基礎貨幣M0─應該記為「負債」（債務），而非資產呢？
這是因為我們可以把貨幣的本質看成是一種可轉讓的債務或可轉讓的信用，這是對貨幣本身最深層的理解。古時，任何鑄（硬）幣的面值和鑄造成本之間的差額都是一種鑄幣稅，可以理解成為一種向人民發行的不必歸還的債務。例如，當今央行發行一元紙鈔，其發幣印刷成本幾乎是零，所以央行每發行一紙鈔，等於抽了人民一元鑄幣稅，也等於欠了人民一元的永遠不用歸還的債務。（見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（2），美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質─貨幣及美元的本質（1））

美聯儲為了穩住美股、債市，美聯儲實行無限QE，從市場買進1,200億美元/月的債券，美聯儲宣佈最快於2021/10月才會實行所謂的錐形減購債券（taper）─即逐漸縮小購債的規模。而美聯儲在市場購買美國債或是MBS債券的意義，本質上就是向市場放出美鈔─不必償還的債務，替換必須償還的美國債還是MBS債券，不但違反經濟規律，並且是飲鳩止渴的製造市場泡沫。（美聯儲局：未達到開始縮減每月買債規模門檻，及Fed理事華勒：縮減購債計畫可能9月宣布、最快10月展開）

當美聯儲開啟無限QE的印鈔後，若印鈔了1兆美元，由於美元是世界貨幣，這就等於向全世界徵收1兆美元的鑄幣稅。人民大學翟東升教授認為：「美國的國際鑄幣稅收益的獲得者不是私人部門而是聯邦財政，這筆每年數千億美元的國際性財政收入相當於將美國的實際稅點向下拉動了一個可觀的距離，而上述乘數效應則撬動了美國私人部門的額外投資和消費，從而放大了數萬億美元的GDP」。（見見《貨幣、權力與人——全球貨幣與金融體系的民本主義政治經濟學》，第106頁）

從另一個角度看，印鈔美元還可以對開發中國家剪羊毛──即美聯儲無限QE的大量美元熱錢，會被用來炒高開發中國家的房地產及股債市，形成泡沫，當美聯儲縮表或升息時，這些熱錢將回流美國，造成該國房地產及股債市暴跌，引發該國經濟危機，其國家的核心資產就被某些有心的金融資本賤價收購。(見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34）、及鑄幣稅，讓美國有了蠻橫的底氣）

在財務報表裡，企業的損益表是「流量」（flow）─即反映一定期間內之交易過程及其他價值轉變（如價格變動造成資產價值改變等），主要帳表包括經常帳及蓄積帳。而資產負債表則是「存量」（stock）─即指至某個時點為止(如年底或季底)，經濟體系所擁有的資產價值，包括金融資產及非金融資產，主要帳表為資產負債表。（另請參考有錢人是「流量」思考，窮人則是「存量」思考！）

既然，中國的外匯儲備是中國央行通過發行人民幣，從企業和個人手上按照當時的匯率“買”回來的，所以是中國央行的「負債」（債務）。但它在國際市場上，具有銀行發出的人民幣等量的購買力，則又是中國央行對外的資產，但它卻不是中國政府的「財政收入」，若把外匯儲備第二次兌換回人民幣在國內使用，則等同於央行印鈔票，其結果就是人民幣大幅貶值和嚴重的通貨膨脹。較佳的使用外匯儲備是通過企業向銀行貸款，然後換成外匯，購買國外先進技術和設備，提升科技水平，並且也應該把貨幣形態的外匯儲備轉換為資源形態（如石油、礦場），才能避免貨幣貶值的損失。前中國中央行長周小川說：「貨幣在中央銀行的資產負債表的右邊，是負債方，意味著中央銀行對貨幣的購買力是有承諾的。」（見周小川：關於人民幣國際化的進展與爭議）

在經濟危機期間，美聯儲可以通過無限QE政策以購買更多資產（如債券），來擴大資產負債表。例如，美聯儲所貸出去的各項貸款（按：央行在二級市場買進公司企業債券等同貸款給公司企業）記為資產，所以，美聯儲資產負債表上的資產包括美國債、抵押貸款支持證券MBS債券和發放給銀行和州政府的貸款等。而美聯儲（央行）所收進來的各項存款、央行票據、及印鈔發行的基礎貨幣M0，則記為「負債」（債務）。

央行也可以自己不在公開市場認購國債，而透過各種政策工具來增加市場流動性，從而幫助國債在市場上流通，商業銀行通過購買國債後的資產規模上升，以繳納存款準備金的方式，最終同樣可以增加央行基礎貨幣的投放。商業銀行並且可以認購央行票據以減少在信貸市場上可供貸款的資金，而緊縮信用貸款的額度。(另請看《崩盤：金融海嘯十年後，從經濟危機到後真相政治的不穩定世界》第103頁。）

不管央行還是私人企業，其資產負債表的規模越大，「負債」（債務）規模也越大，而美聯儲的「負債」（債務）（如所印刷的基礎貨幣），是對社會的債務，必須要能回償還，否則影響幣值的穩定及資產負債表的健康。但美國債只有在1836年傑克遜總統以財政盈餘完全清償，其他時候都是借新償舊，累積到2020年底約30兆美元的巨額美國債，而危及美元霸權。（見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34））

所有央行不良貸款（如財政赤字貨幣化的財政部可能拖欠央行的貸款）及央行為了維護股市穩定的無限QE印鈔放水，都會增加央行負債，而損及資產負債表的健康。這也是為何所有現代央行堅持所謂的「白芝浩原則」─即在金融危機時，銀行應當放貸，給經營穩健、擁有優質抵押品的公司，而且要以足夠高的利率嚇走非急用錢的貸款者。儘管這次新冠疫情嚴峻，美聯儲祭出無限QE與零利率貨幣寬鬆政策紓困，但美國政府要求金融機構對中小企業的放貸還要有擔保的。但美聯儲卻在市場大量購買垃圾債券、及ABS（資產支持證券，Asset-Backed Securities）、MBS（抵押支持證券， Mortgage-Backed Securities)、CDO （擔保債務憑證，Collateralized Debt Obligation)等資產證券化的衍生性證券，會造成市場風險管理極其困難，可能重蹈2008年金融海嘯危機。（請看拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9）、及美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34））

既然資產負債表中資產＝「負債」（債務），兩者在擴表時同時變大，縮表示同時縮小，但兩者的關係是「負債」（債務）推動資產變大，還是相反呢？關鍵就在，若實際利率是正的，「負債」（債務）方有償還利息的負擔，而傾向償還，以縮小「負債」（債務），這就造成美聯儲縮表─資產負債表規模變小。反之，若實際利率是負的，則傾向無利息加大的負擔，這就造成美聯儲的擴表─資產負債表規模變大。

而實際利率又如何觀察呢？
實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出，若實際利率為正，則長期資本產出為正（增長）。反之，若實際利率為負，則長期資本產出為負（減少）。此外，實際利率也決定代理人的消費和投資決策。
通常， 實際利率＝名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的，「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式，也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。（見實質利率不應該為負數）

而在美國，實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」（美國─美債平衡通膨率、BEI）來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率 ＝美10年期國債殖利率 - BEI。

關鍵就是當實際利率為負時，美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」（BEI），則無風險資產（如美國10年期國債）投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失，而遭到拋售，將所得資金轉向投資風險資産（如股票）。但是當無風險資產的美國10年期國債遭到拋售，而造成美10年期國債殖利率上升，則會推升實際利率轉正，這將抑制投資者的風險偏好，轉向購買無風險資產的美國10年期國債，而造成風險資産下跌。例如，當世界實際利率2022/8/30日轉為正值，觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産，都發現大幅下跌：比特幣（下跌16％），原油（下跌12％）、世界房地産投資信託（REIT、下跌7％）、全球股市（下跌5％）等。（見世界實際利率轉正，什麼漲什麼跌？）

實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以，抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。（見實際利率和名義利率有什麼區別？）這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用，卻不可觀測的通脹預期，在此方法下，通脹預期 ＝美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。（見什麼是TIPS 利差）

一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%，就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%，美聯儲就會加息1%以上。（《通膨的真相》：政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%）所以，當通脹預期高於2.5%，人們預期商品價格會上漲，在價格上漲之前立即購買，這增加了商品需求，供給卻無法立即跟上，商品又漲價及高工資的需求，於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%，同時失業率低於4%，就是所謂的滯漲（stagflation），英國《金融時報》2022/8/23日報導，美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹，而同時經濟不會出現經濟（GDP）衰退的軟著路。（見美國經濟的軟著陸：歷史、路徑與展望）但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標：經濟GDP增長率 >7%、失業率 ≤4.5％、通漲率≤4.5％。

若實際利率是正的， 美10年期國債殖利率大於 BEI，則「負債」方的 利息負擔變大，於是傾向償債，這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之，若實實際利率是負的，則美聯儲的 利息負擔變小，傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76％（見下圖），顯示通膨將惡化，美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟（GDP）實際增速，美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟（GDP）增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之，過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。（見「美元霸權」的另一面是什麼？）

美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率，它就成為有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，而任何投資決策都在追求價值最大化，而最小化機會成本。所以，當最近美10年期國債殖利率飆升，導致股票的現金殖利率比它低的股票遭大量拋售，造成近期美股市大跌。同樣的，銀行的資金可用投資美國債或貸款，所以，銀行的貸款決策的機會成本是美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。（見熔斷來了？日本國債暴跌 歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》）

什麼是美聯儲縮表呢？

而所謂美聯儲縮表就是縮小它的資產負債表規模。例如，若美聯儲要縮表100億美元，美聯儲第一步是主動減記自己100億元「負債」（債務），第二步，收回貸給銀行的100億貸款，於是美聯儲的資產也減記了100億，兩相平衡。

例如，2020/6/19日美聯儲資產負債表規模為7.14兆美元，較前一週下降800億美元，這也是2月以來美聯儲資產負債表規模首次下降（即縮表），這次2020/6月的意外「縮表」的原因有二：1）美元荒緩解，美國金融機構通過美聯儲緊急信貸工具借入資金的需求驟降，令過去一週美聯儲通過回購協議向美國金融機構投放的美元資金大幅降低880億美元；2）美元荒緩解及近日美股反彈，「日圓利差交易」(yen carry trade)開始重返美國金融市場、以及歐洲貨幣基金贖回壓力驟降，日本央行與歐洲央行的美元互換額度使用需求驟降，因此將部分尚未使用的貨幣互換額度償還給美聯儲，造成縮表。（另請看拙文：「美元荒」能否動搖「美元霸權」─貨幣及美元的本質（3））

什麼是美聯儲擴表呢？

縮表是擴表的相反動作，擴表也就是量化寬鬆（QE）─即印鈔發行貨幣。其步驟類似：第一步主動加記自己100億元資產，第二步，增加發行100億元貨幣的「負債」（債務），則兩相平衡。

美聯儲量化寬鬆（QE）─即印鈔發行美元─的數量反應在其資產負債表規模上，從2020/3月的3.76兆美元擴充印鈔到2022/5月的8.96兆美元，幾近擴表了5.16兆美元，也就是翻了137% 倍，達到顛峰，然後開始縮表至2023/3/13的8.64兆美元。（如下圖）

相對美聯儲的擴表，中國央行的資產負債表近來規模變化不大，是因為中國從金融危機之前大量外國資本流入，而這些外匯資金的流入被中國央行通過發行本幣地方式購匯吸收，變成了央行的資產，也因此對應釋放出「基礎貨幣」，成為央行的「負債」（債務）。而如今外資流入放緩後，央行主要是通過國內資產增加，來產生「負債」（債務）的「基礎貨幣」M0。而中國央行國內的主要「負債」（債務）則來自於金融機構存放在央行的法定存款準備金及備付金的「基礎貨幣」M0，如下圖。目前，而在中國的法定存款準備金呈現下降態勢，此「基礎貨幣」M0變化不大，也就意味著中國央行的資產負債表規模變化不大。據公布的資料顯示，截至2021/7月末，中國央行的資產負債表總規模為３８萬億人民幣，相比6月末收縮約萬億。（見人行重啟逆回購放水，Ａ股連升第三日，外資持續流入，及破紀錄！美聯儲8天抽水55萬億！中國央行“縮表”9300億！中美金融大戰一觸即發！| 時政快報 |）

美聯儲自2008金融海嘯以來，操做了QE1，QE2，及QE3的三次量化寬鬆（QE），擴張了資產負債表(擴表），從不到1兆美元至約4.5兆美元的規模。而在美經濟回溫後，為了回收氾濫的美元，美聯儲自2017年開始縮表，希望將資產負債表的規模降至２兆至2.9兆美元。

然而，全球及美國的新冠疫情嚴重，美聯儲不得不注資1.5兆美元救市。美聯儲於2020/3/11-12實施1兆（Trillion）美元的三個月期回購操作（如圖（2）所示）。並且，到3月底每週還會有額外 5000 億美元的三個月和一個月期回購操作。此外，將繼續提供每天至少 1750 億美元的隔夜回購操作，和每週至少兩次 450 億美元的兩週定期回購操作。(請看拙文請釐清-「美元」諸多「以訛傳訛」的迷思─貨幣及美元的本質（2））

紐約美聯儲表示，這些舉措是為了解決新冠肺炎大爆發導致的美國債融資市場異常。（按：美國債收益率已下降約一半，至0.7%左右，全球基金紛紛湧入中國國債市場，外國持有的中國主權債券額已達創紀錄的2.27兆元人民幣，約合3,242億美元─以2020/3/13的匯率：7.00789來計算。）

但許多市場人士認為，這是 2008 年金融海嘯雷曼危機以來，美聯儲又一大規模的量化寬鬆（QE）救市計畫。上面所提的「至少增加7000億美元的債券資產」，也正是救市QE 計畫的一部份。到目前，美聯儲資產負債表規模在2020/8/17已逼近7.01兆美元（如圖（1）。

英國「金融時報」2020/3/13報導：「儘管美聯儲宣布向銀行提供至少1.5兆美元的流動資金，標普500收盤下跌9.5％，道瓊斯工業平均指數跌幅10％，經歷了自1987年「黑色星期一」股市崩盤以來的最大單日跌幅。美國股市已經在3月11日正式進入熊市，加上12日的雪崩式下跌，美國主要股指已經從2月19日達到的歷史性高點下跌了接近30％。金融市場的地獄閘門已經打開。」（見特朗普的抉擇：救市還是救命？）

美聯儲只控制短期利率，而不控制長期利率。市場力量（供給和需求）決定了長期債券的均衡定價，從而確定了長期利率。如果債券市場認為聯邦公開市場委員會將聯邦基金名目利率（基準利率）設定得太低，則對未來通脹預期增加，這意味著長期利率相對於短期利率會上升–即收益率曲線會變陡。如果市場認為名目利率（基準利率）定得太高，則情況恰恰相反，長期利率相對於短期利率會下降–即收益率曲線趨於平坦。而通膨是債券的最大敵人。通膨侵蝕了債券未來現金流量的購買力。也就是說，當前的通膨率越高，（預期的）未來通膨率越高，則收益率曲線上的收益率將上升，因為投資者將要求更高的收益率來彌補通膨風險。當通膨率如果持續上升，央行不太可能長時間坐視不理，遲早會通過升息來應對抗通膨，而名目利率（基準利率）上升的話，意味著融資成本的提高，會拉低所有公司的股票估值。引發股價下跌的股市危機。（詳細，請看拙文美國高通脹與經濟是否硬著路的原因及解決之道─深度政經分析（5））

據媒體2020/7/5日報導，美聯儲將啟動印鈔6,000億美元第四輪經濟刺激計畫後，中國央行即執行了500億元人民幣的逆回購的公開操作（按：逆回購是中國央行向市場上投放資金。當逆回購到期，則為央行從市場收回流動性資金的正回購操作）。同時，中國央行還發行了價值100億元人民幣的中央銀行票據，當商業銀行在認購央行票據之後，其可向外貸款的額度將緊縮。這些措施是為了金融體系的合理和充足的流動性。

2020年各國的貨幣政策並不同步，美聯儲大幅量化寬鬆（QE）印鈔救市，而中國央行後退降准，符合中國所謂的「游擊戰術」─即「敵進我退」。最近幾個月中國央行收緊貨幣政策，是為了提高金融穩定，利息越高，中國企業和家庭就越沒有理由考慮放棄人民幣。（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1），及美國為什麼敢瘋狂印鈔不怕通貨膨脹？因為你正在為他的任性買單！）

請看「陳華夫專欄」─美聯儲的本質─系列文章：
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請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1）
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