作者;陳華夫
據美約翰霍普金斯大學最新統計,2020/4/3新冠病毒花了大約2個月(8星期)感染全球100萬人,而2星期後,2020/4/18全球確診人數就翻倍的逼近222萬(3/10美國約1千,4/18逾69.2萬),死亡病例超過15萬。表示疫情蔓延急速。但媒體普遍報導歐美疫情趨緩,導致本週(2020/4/13-17)美股反彈上升。美股週末2020/4/17是漲556.34點,收在24,094.02點。
美股道瓊從2月中歷史高位29,568點到2020/4/17總共跌了18.51%。但若從4/1的低點計算,到4/17的漲幅是15.04%,也就是說「無限QE」成功的拯救了美股止跌,另外,也可說是
「格林斯潘賣權」(Greenspan Put)或「川普賣權」奏效─當股市大跌時,川普及美聯儲「出手護盤」,釋放利多使股票上漲,好比是送給投資人一個「選擇權賣權」(put option),來保護投資人持有股票下跌所產生的損失。
美股道瓊近三週2020/3/27-4/17的震盪幅度是:-5% 至 +7% ,如下圖:
通常,股市是反應未來的經濟預期,當美股2020/3/9、12、16、18史無前例的10天之內第4度熔斷,是反應當時疫情蔓延,看不到頭的恐慌情緒。當股市震盪大跌,投資人恐慌的拋售各種避險資產(如黃金、債券等),搶持流動性較佳的美元貨幣,造成全球「美元荒」,美聯儲快速推出無限QE拯救股市。如今,在媒體大幅報導疫情趨緩及美股上漲的情況下,恐慌情緒消解,自然出現了不少對美聯儲無限QE已成功穩定了美股的樂觀論調。本文1)先解析樂觀的「無限QE有效論」,2)再解析比較悲觀的「無限QE沒效論」。
1)「無限QE有效論」:
美聯儲吸取2008年次貸金融危機慢半拍的教訓,捲起袖子進場股市「梭哈」(Show Hand),並且一舉推出所有的籌碼的「無限QE」,直接挹注資金到公司債初級及次級市場。以防融資市場的流動性枯竭,企業無力追繳保證金而大規模倒閉的系統性風險。美股道瓊2020/4/1跌到最低的20,944點,但2020/4/14已回升的23,950點,漲幅約14%,成功止跌股市。在此波企業貸款之後,大企業比中小企業和未上市公司更能度過這場經濟風暴,並獲取更大的市場占有率和獲利。
當股市發生四次熔斷,投資人恐慌,「信用利差」(Credit Spread)加闊,,高槓桿率、高被動交易和高程序化的ETF被贖回及對沖基金遭平倉,導致美元流動性萎縮。各金融機構出於避險的考慮,不得不在手中留存更多的美元,而不願意拆借給對方,最終導致了「美元荒」,美元指數上漲。美聯儲為了讓外國央行能取得美元,已啟用新的安排─即讓外國央行和其他國際貨幣當局能夠與美聯儲訂立回購協議,用購買美國國債來換取美元。如今,美元指數已下跌(如下圖),顯示「美元荒」已緩解。
新冠疫情重創旅遊、餐廳、商家,使得美國失業人數超過2200萬,約為美國1/8的勞動力,也等於自上次經濟衰退以來新增的就業人數。根據美國《新聞週刊》引用美國聯邦儲備銀行(Fed)分析師表示,新冠肺炎疫情可能引發4,700萬個失業,如果就現有估算已有500萬個失業人口,美國總失業人口將逾5,200萬人,失業率達到32.1%。美聯儲救市的2兆美元中,包括2,500億美元直接發放1,200美元給年收入低於7.5萬美元的美國成年人,避免個人及企業發生債務危機。
美聯儲在一級市場購買主權債及二級市場購買公司企業債,即是美聯儲(央行)QE印鈔買國債的非常規「財政赤字貨幣化」,已加大財政政策刺激的空間,其背後的理論基礎是「現代貨幣理論」(
Modern Monetary Theory,MMT)。(按:「現代貨幣理論」(MMT)又被稱為「新貨幣國定論」(Neo-Chartalism),而「貨幣國定論」(Chartalism)認為,貨幣是國家政權所創造,任何沒有價值的東西都可以充當貨幣,只要獲國家法律和行政力量支持,政府可以通過徵稅創造經濟體對該貨幣的需求,稅收並非為了增加政府收入。MMT認為QE印鈔及零利率,會增加「企業的投資」,但不會推高「通貨膨脹」,並且美聯儲(央行)的貨幣政策只能通過貸款,會增加企業及家庭的負債,而財政政策則可直接發錢補助,增加企業及家庭的財富。財政政策的首要目標是「充分就業」,而非消弭財政赤字,而央行貨幣政策應為財政政策提供赤字融資。詳見拙文
「現代貨幣理論」(MMT)鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質(9))
2)「無限QE無效論」:
不少人認為,2008金融危機的三輪QE印鈔,並沒造成眾人擔憂的通貨膨脹及美元貶值,所以認為QE沒有副作用,殊不知,QE會帶來凱恩斯提出的
「流動性陷阱」。
怎麼說呢?
美聯儲的「無限QE」是延續2008金融危機以來的QE1,QE2,及QE3(見筆者寫的
請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質(1)),美聯儲資產負債表不斷的「擴表」,從不到1兆美元膨脹到QE3時期的4.5兆美元,再加上此輪的「無限QE」,資產負債表規模已突破6.13兆美元。美聯儲2017年以來的「縮表」就是為了推高長期利率,回收QE所放出氾濫市場的美元,以加大企業融資成本,收縮過熱的經濟。如今的「無限QE」大買債券,美國債價格大漲,10年期公債殖利率降至歷史低點的0.50(如下圖)
當美聯儲降息4碼把短期利率降為零,「無限QE」又把長期利率壓的歷史新低,寬鬆貨幣政策已沒有回頭路的持續吹大股債市的泡沫。
但當長短利率都低到無法再低的地步,央行降息和QE的貨幣政策都已失效,人們抱著利率會上升,債券價格會下降的預期,因此持有流動資產的人不願意投資,寧願持有現金,而不增加投資和消費,造成總體需求萎縮,經濟(GDP)下行的陷入凱恩斯提出的「流動性陷阱」,日本90年代降至零利率之「失落的十年」是例子。