2020十月投資備忘錄-我們賺什麼錢？－有所為，有所不為

九月份我們的投資組合，產生了約略7%的負報酬率，同期加權指數下跌0.34%。換句話說，我們這個月落後(underperform)指數約7%多。這是近一年多以來，首見單月落後指數的幅度如此之大。儘管我們是追求絕對報酬為目標，這種相對比較，對客戶而言在實質意涵上並不大（有沒有賺錢才是重點，今年我們仍有17%的報酬），但由於近期與客戶對話中，有客戶問：「近日看到帳上績效跌了約10%，好可惜哦，有何避險的方法？」(他的言下之意，應是我們是不是該在之前就停利，獲利了結呢？)，其實這問題，與客戶常問：「現在指數在一萬二千多點的高檔，還可以進場投資嗎？」，其問題核心本質是一致。這類疑惑想必也同時存有不少人心中，這月投資備忘錄，我們試著用闡述：我們是如何賺錢？我們賺什麼錢？來間接回答這類問題。

誠如過去我們在投資備忘錄中，一再強調我們是價值投資的信徒，我們只「服膺」於「安全邊際」的指引，也就是說，我們不會單純依據＂價格(price)＂來做成投資決策。如此＂輕視＂價格，並非覺得價格不重要，而是因為認定價格是無法預測。我們之所以自認＂無能＂(相較一些K線技術派人士的自信)去預測價格，其實是因為不管從學理上：以經濟學的角度分析，價格的走向是取決於供給(supply)與需求(demand)兩股力量的強弱，然而驅動人們產生供給或需求行為的背後的因子卻是千百萬百種，也正是因為我們無法掌握萬千複雜的「因」，自然就無法準確預測其「果」--價格走向。同時在學術上實証研究主張股價是以隨機漫步(random walk)式波動的論文也汗牛充棟，再再都證明股價是無法事先預測。

再者從實務上：久遠者如三百多年前的天才數學家-牛頓，在參與投資南海公司股票令其蒙受巨大損失後，留下警示名言：「我能計算出天體運行的軌跡，卻難以預料到人們的瘋狂。」；近來者如八十年前的價值投資祖師爺-葛拉漢，將價格擬人化成＂市場先生(Mr. Market)＂，這位先生時而興奮、時而憂鬱，告誡我們這位先生的行為可是難以捉摸。這些歷史名人殷殷教誨，不外乎就是告訴後人：股價是不可預測的。

放棄預測股價這條路之後，又要如何賺到錢(資本利得或差價)呢？退而求其次，專注於「安全邊際」(內含價值-股價)，眼尖的讀者或許會發現，安全邊際包含有股價的因子，怎麼說能忽視呢？這裡就帶出另一個實務操作深層的問題。實務定義：未來安全邊際=未來內含價-現在股價，才是更貼切說明真實操作。我們不是＂忽視＂股價，相反的很重視當下股價，只是當下股價是交易所給定，所以正確地說應是：＂忽視預測價格＂。相對地，將精力全用於預測一家公司未來的內含價值。就像歐洲股神-科斯托蘭尼在「一個投機者的告白」書中用狗與主的比喻，我們也堅信＂價格與價值總有一天會收斂＂(但是不知那一天)，所以我們深信只要專心於預估內含價值，遵循：

安全邊際變大時買進，安全邊際縮小時賣出的原則，長遠而言(這也是我們以「時間」為名的本意)，就可以賺到錢！

現在來回答開頭的問題：帳面上獲利10%、指數1萬2千多點，都是由價格產生的指標。所以我們的回答就是：帳上10%的數字與1萬2千多的指數，皆不會是我們做決策行為的準則。我們在意的是貴不貴(安全邊際大不大)，而不是價格高不高。記住，帳上獲利10%或是指數來到1萬2千多點，充其量只是表達價格＂變高＂了，但並不表示就是價值＂變貴＂了，投資是害怕標的變貴了，而不是變高了，而貴不貴此時同時要與內含價格比較才能評量。更進一步說，我們的投資是一籃子的投資組合(約莫30多檔)，且是動態調整的，也就是說，若當一支股價漲了，但內含價值不變時，就是變貴了，當安全邊際縮小至一定程度 (太貴)，就會被賣出或減碼(獲利了結)，會由另一支較便宜的股票所取代。所以各位當下看到投資組合帳面上漲10%，也不代表現存帳上的股票平均價格上漲10%，因為漲多了，可能(安全邊際縮小的才會)早就被賣掉了！

有人說投資學是一門「社會科學」，亦或只是「藝術」，但絕對不是「自然科學」，投資法則不會像地心引力法則般，放諸四海皆凖。換言之，市面上一定存在各式樣由所謂達人現身見證能賺錢的投資心法，去探究那一種方法是對錯，或那一種較優劣，永遠不會有標準答案或沒意義的(哲學家卡爾．波普，認為不具備可否證性(Falsifiability)的科學是一種＂偽科學＂)。最重要的是問自己相信何種方法？為何相信這種方法 ? 因之，我們會說，投資是一種信仰。

我們有所為--專注預估內含價值；有所不為--放棄預估價格。

這就是基於價格不可測、價值與價格總有一天會相等的信仰，這樣的取捨，雖然注定無法100分(若能預測價格而高出低進)，但放棄價格之後，卻能讓我們心無旁騖專注價值，相信只要每次能有70分(畢竟預估總是有對錯)，長久累積下來，就能賺的到錢，就會是股市贏家。