股市投資人需要擔心殖利率曲線倒掛嗎?

最近10年期及2年期美債殖利率曲線倒掛(10Y-2Y)，而以歷史來看，倒掛後恐引起衰退並導致股市下跌，因此最近這個議題被很多媒體報導，但我們真的需要擔心嗎?以下是我的分析:

市場較常關注的美債殖利率曲線倒掛相關指標有10Y-2Y及10Y-3M，而通常愈長天期的美債殖利率，受市場預期的影響愈大，天期愈短的如3個月國庫券，則基本上趨勢與Fed Fund rate趨勢一致(圖一)，因此10Y-2Y反應了較多市場預期，10Y-3M則反應聯準會實際利率升降幅度，而目前大家都知道今年聯準會將多次升息(7碼或以上)，所以2年期美債殖利率已經大幅彈升，導致10Y-2Y近期出現倒掛的情形，但實際上聯準會也才在3月升一碼，因此目前10Y-3M離倒掛的情況還很遠(圖二)

接下來回顧過去50年殖利率曲線倒掛的歷史，不算目前這次，過去50年倒掛過7次，基本上在倒掛後，隔一段時間S&P 500就見高回落，而倒掛後股市見高時間從1個月~2年不等(第一次沒找到10Y-2Y資料，指數從高點下跌時間在10Y-3M倒掛前)，S&P 500從高點回檔幅度都是至少20%，但時間從1個月到2年都有，若是一看到其中一組倒掛(10Y-2Y或10Y-3M)，就將部位出場或大幅減碼，可能會錯失後面還有一段的漲幅，例如:1978.8、1989.1、2005.12這三段就還有最少1年的多頭走勢(圖三)。

那要怎麼判斷這次倒掛後是馬上股市見高，還是仍有一段時間呢?首先我們知道，目前處在高通膨的環境，這其實跟1970年代很像，而1970年代經歷過兩次倒掛(圖三)，第一次1973年是倒掛時S&P 500已從高點小幅修正6~7%，最後指數快腰斬，第二次1978年則是倒掛時間持續了4年(見圖四，1978下半年~1982年)，但多頭卻還走了約2年至1980年底，這該怎麼解釋?

首先看到圖五，這圖在之前”美國通膨分析及對大盤的影響”出現過，該篇文章提到通膨與S&P 500本益比成反比，而且還可觀察到，似乎通膨水準愈高，當通膨在變化時，跟S&P 500本益比的負相關會愈明顯。

接著看到1973年那次，S&P 500那年盈餘年增17%，1974年盈餘也只有小幅衰退，但因通膨大幅走高讓S&P 500本益比大幅走低(圖五)，因此導致S&P 500大幅修正，而1978年那次，1978~1979 S&P 500盈餘均成長，通膨那時趨勢也向上，讓本益比下修，但因盈餘成長幅度高過本益比下修，1978~1979那兩年S&P 500總報酬仍有20%，然後看到1980年，那年盈餘是年減的，但因通膨見高回落，讓本益比上升，而且光一年就有26%的報酬(圖四紅框)，高過1978~1979報酬總和。

那目前10Y-2Y已經倒掛，市場可能會怎麼走?根據我之前的文章”美國通膨分析及對大盤的影響”提到，美國的CPI YOY高點應該在今年Q1，Q2很有機會回落，因此S&P 500本益比會上升，而盈餘部分，根據Yardeni Research 4月初最新揭露，市場預期S&P 500 2022、2023盈餘都將成長9-10%。另外，目前從一些大型企業的業績或展望來看，今年景氣應該還可以，代表全球電子業景氣的指標企業台積電，近期表示手機、PC和電視業務雖有看到放緩，但車用、高效能運算及物聯網等領域需求仍強勁，因此公司不太可能下修今年的營收成長目標(25~29%)，再來，Tesla Q1的交車數據年增60-70%，而且還有新廠的啟用，想必今年的交車量能較2021年有顯著的成長。

綜合以上的評估，通膨快要見高回落，S&P 500整體盈餘今年應能維持成長，目前看起來，殖利率曲線倒掛的負面影響至少今年出現機率較低，後續要重點關注的，是美國2022Q1業績開始要陸續公布了，到時觀察企業對下一季甚至全年的展望，應該就可以更確定今年的情況。