2023-05-28|閱讀時間 ‧ 約 7 分鐘

台積和大客戶NVIDIA近期財務數據比較

過去一週在科技股中最大的熱點就是NVIDIA在週三公布的第一季(2023/2-2023/4)財報及對第二季的展望(Guidance)，在營收數字上讓市場大為驚豔，尤其對第二季的營收展望比市場最樂觀的預測都要高上50%，讓週四NVIDIA在美股市場上大涨24%，也帶動幫NVIDIA代工的台積電ADR在該日大涨12%。以週五收盤價計算的總市值已達9,631.8億美元的NVIDIA，這兩天已被國際財經媒體預測將是第六家總市值破兆元的公司(另五家是蘋果、微軟、沙烏地阿拉伯國營石油公司、Google的母公司Alphabet及Amazon)。

鋒頭正熾的NVIDIA CEO黃仁勳週六應邀在台大畢典上擔任演講嘉賓，他分享了NVIDIA在營運過程中面臨的幾次重大危機及策略轉折，他那句「公司距離倒閉只有30天」的名言想必是NVIDIA經歷過多次滅頂之災考驗後的肺腑之言。

對照現在逼近一兆美元的總市值，NVIDIA在2015年以前其實還是家市值只有100億美元左右的公司。短短8年時間從100億到一兆美元，將近100倍的總市值成長，主要動力來自NVIDIA從2007年開始建立的CUDA高效運算平台架構，歷經市場和股東多年來的質疑和批評，終於盼到AI和機器深度學習時代的來臨，讓發明GPU的NVIDIA透過CUDA平台掌握AI開發的核心算力生態系，高達95%的GPU市占率讓NVIDIA擁有近乎壟斷的地位，任何一家科技公司要把自身的傳統資料中心(legacy data center)升級為能運作AI及深度學習運算的新型資料中心，都得用到大量且昂貴的NVIDIA新一代GPU晶片(例如H100及A100)。當然，口袋夠深的超大型科技公司，也可以選擇用更昂貴的代價自行研發AI運算晶片。

NVIDIA現在看起來是一個非常勵志的成功故事，但美國投資界對NVIDIA現在的高股價也有一些雜音。我們回到財務基本面，以它的代工廠台積電作為對照，比較兩家公司近期的財務數據。

毛利率：台積 vs. NVIDIA

台積：56.33% (23Q1)、62.22% (22Q4)、60.43% (22Q3)、59.06% (22Q2)、55.63% (22Q1)
NVIDIA：64.63% (23Q1)、63.34% (22Q4)、53.57% (22Q3)、43.48% (22Q2)、65.53% (22Q1)

[註]：為便於比較，NVIDIA的23Q1是指2023/2-2023/4，其餘各季依此類推。

毛利率=營業毛利/營業收入。過去五季毛利率，台積的向上趨勢在23Q1反轉向下，也終止了台積從21Q3開始連續六季毛利率上漲的趨勢。最高毛利率是22Q4的62.22%。

NVIDIA過去五季的毛利率在43%到65%之間，起伏比較大，其中22Q2的43.48%算是很差的表現，這是因為它的遊戲晶片產品表現不佳所致，但後來各季都被資料中心晶片的優異市佔彌補回來。

營利率：台積 vs. NVIDIA

台積：40.693% (23Q1)、43.53% (22Q4)、45.81% (22Q3)、44.38% (22Q2)、41.28% (22Q1)
NVIDIA：28.41% (23Q1)、23.37% (22Q4)、11.47% (22Q3)、9.79% (22Q2)、19.52% (22Q1)

營業利益=營業毛利-營業費用。台積電過去五季的營業利益率(=營業利益/營業收入)一直維持在40%以上，最高是22Q3的45.81%。再往前推一年，營利率則維持在36%到38%之間。這是非常了不起的績效，也是台積一直贏過它的上下游企業及競爭對手的地方(可參閱台積和主要客戶、供應商、競爭對手營運成績比較這篇文章)。

NVIDIA過去五季的營業利益率明顯遜於台積電，即使和NVIDIA在2021年連續四季的營業利益率都在33%到39%之間相比，NVIDIA過去五季的營利率也不是個理想數據。營利率不高，最後的獲利及EPS也會偏低，這也是美國投資界對NVIDIA現在的高股價有雜音的原因之一。不過股價不只反映過去財報數字，更反映未來的展望。NVIDIA如果能在未來幾季重新取得接近四成的營利率，雜音也許就能更加沖淡了。

本益比：台積 vs. NVIDIA

以2023/5/26的收盤股價(調整ADR價格)和過去四季EPS計算的本益比：

台積：15.95
NVIDIA：202.84

從本益比的差距可以看出市場對待兩家公司的態度大不相同。台積在先進製程有接近壟斷的高市占、營利率勝過絕大多數高科技公司、整體獲利優異，完全符合巴菲特的價值投資(value investing)選股心法，但不敵地緣政治的風險考量，即使在週四ADR股價大漲12%、週五續漲2%後，本益比也只有15.95倍。台積曾經享有最高的本益比是在2021/2/16創下的41.21倍，也和NVIDIA目前享有的202.84倍相差甚遠。

全球總市值前十大的企業中，NVIDIA的本益比是僅次於Amazon的第二高的。曾經在2021年創下超過1400倍本益比的Tesla，目前的本益比僅有56.81倍，總市值排名全球第9名，比台積高一名。

NVIDIA目前享有的超高本益比，隱含投資人對它未來展望的高度期待。但超過200倍的本益比總不是正常現象，裡面參雜著相當大的激情成分。在把激情轉化成實際業績的過程中，NVIDIA還有很多挑戰，其中包含IC設計同業競爭者積極跨入GPU產品線、大型科技公司開始自行設計AI晶片、台積電的產能是否能滿足NVIDIA新訂單的需求、三星的代工良率能否有效提升以成為備選代工廠..等。

最後再看一下台積電15.95倍的低本益比。地緣政治風險壓抑了台積的股價，如果它能享有市場領先者合理的30倍本益比，總市值就能破一兆美元了。隨著台積陸續在各國設廠，先進製程在各大洲開枝散葉。海外營運難以避免的高成本，會讓台積未來的獲利能力下降，但隨之稀釋的地緣政治風險，或許有機會讓台積獲得合理的本益比。「獲利雖然下降、市值反而提高」或許會成為台積未來可期待的展望之一。

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周國華

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