美國股市與中國股市一般性投資框架20230813

前兩期談完經濟景氣的觀察，現況以及未來。我們這期就來談談一般性的投資框架(framework)。但是，為何我們要談投資框架(?)

投資如果從投資組合角度來考量，就是標的跟權重間的權衡。

(再補充一個，挑選以及思考標的，則是對於標的在時空中軌跡的想像與衡量)

而投資組合的權衡，則會變成，你到底在某個時間點，該做多與否以及做多多少。

那為何要有個框架(?)因為應對進退之間，我們總要有個準繩來作為基準。一方面，畢竟我們是人，我們做投資，基本上總是該有個理論作依循，不管是事後對於投資成敗做檢視有個基礎，還是心理上能給自己做個依靠，框架(framework)都是有其必要性。不過，筆者其實也不反對all in股價指數(不管哪個股價指數)或者是採用定期定額的方式買進。現在有很多網路名人也是對於這種作法，或者變形的作法不遺餘力的推薦。不過，這種推薦，某個角度也是一種框架(framework)也是基於某些假設，並沒有高低貴賤之分。筆者會認為，還是對於框架理念的理解是重點。

美國股市框架

股市分析框架

下圖，為我們最初期的股市分析框架，我們採用矩陣的方式來做最基本的分析，其中矩陣的兩個變數為---經濟景氣以及貨幣政策。下圖中:

Y軸為經濟景氣，用虛線區分強弱，虛線上方偏強，下方偏弱。

X軸為貨幣政策，用虛線區分鬆緊，虛線右邊偏緊，反之偏鬆。

因此，我們可以藉此構成經濟景氣的循環:

A:經濟剛復甦，貨幣政策偏寬鬆

B:經濟快速復甦，貨幣政策偏寬鬆，但即將轉為緊縮

C:經濟開始趨緩，貨幣政策偏緊

D:經濟衰退，貨幣政策將由緊轉鬆

其中，股市能有表現的時間，主要會是在D的尾聲到C的初期，不過，往往表現最好的時候是在D的尾聲到B的位置，自C開始，股市僅能溫和的成長，並且可能風險會越來越高。

因此，基本上，往往要在D的尾聲開始做多到B/C交界處。

但是，多頭跟空頭實際上的時間長短，則是相當不一定。

主要的變數是在於經濟的實際增長率跟潛在增長率的差距。簡單講只要經濟增長不管任何理由顯著的超越潛在的經濟增長率，通膨就容易上揚，致使聯準會(Fed)來採取利率政策控制通膨。因此會有幾個現象:

(a)經濟要是遲遲溫和增長或者增速一直低於潛在經濟增速(增長潛力)，則Fed的政策壓制越會被延後，股市的多頭越長。

(b)政府刺激，往往會短期拉高潛在經濟增長率，使得通膨短期失控，讓Fed提早進行政策壓制，多頭時間縮短。

不過，即便我們知道這些，有一個根本的問題是，潛在經濟增長是多少?坦白說，這沒人知道，另一個方面的問題是，市場的中性利率為何(中性利率就是均衡的政策利率位置，不刺激也不限制經濟發展)? 嚴謹的來說，這些沒人知道，而且就算能夠推敲也往往是事後。不過，還好的是，經濟的環境跟結構的變化非常緩慢，我們實際上是可以感知我們現在所處的經濟景氣範式(regime)。

坦白說，如果以上面的結構來做決策(景氣走向為主，貨幣政策為輔)基本的使用上是6-7年以上一次。如果我們回顧從2000年開始至今，其實也僅有兩次(2008，2020)衰退的週期，頂多現在是準備第三次。真正的用途最重要的會變成了解這架構後，就是去關注或分析景氣是否即將衰退，其他時間就是不管用指數或者是個股滿倉持有即可。基本上筆者認同這樣的看法，因為單純這樣的操作，避開30-50%的一次性跌幅，雖然頻率低，但是實際上能躲過一次，對於財富的增值是會有相當的幫助。當然，身為一般人會覺得年年月月做工，卻是6-7年才能運用一次，這樣的研究，有誰能堅持繼續做(?)

因此，如果我們回過頭去檢視過自2009年以來的股市，其實有兩次波段跌幅到了10%以上，就是2015年以及2018年，關於這部分，筆者要說的是。前面我們談到的是大週期，可是在一個長的景氣循環週期內也是容易有小的周期。大的，嚴重的週期在美國是由佔GDP 2/3的服務業帶動，因此，一旦帶動的修正就會很重(30-50%)，中型，相對輕微的週期由佔美國GDP 1/3的製造業帶動，往往帶動週期的因素是來自於海外(2015年主要是受到油價大跌所致，2018年主要是中國景氣主動降溫所致)。而製造業的週期，最重要的可以去觀察工業生產年增率(Industrial Production YoY)是否進入負值，一旦進入負值，並且趨勢成形(連續2-3個月後)往往股價就容易有很負面的表現。

另外兩個在週期上需要特別關注的包含:

1.Fed被迫快速升息

2.中國景氣墜落很快

先談談Fed被迫快速升息的部分。從上圖一可以看到，我們會認為一般來說，不管是經濟景氣上揚或者略為放緩的階段，即便Fed升息，股市依舊有上揚的空間，但是有一種狀況除外------Fed被迫快速升息。這種情況下，獲利的增長根本無法抵銷因為升息產生的評價面收縮，因此，這種情況下，股市很容易會修正。但是，Fed被迫快速升息，在近年是少見的玩意，只是，未來是否會發生沒人說得準，不過，我們的確可以藉由回顧一些歷史數據來給自己一點提醒或者是評估的基礎。何謂Fed要被迫快速升息?基本上就是通膨高到Fed得用快速加息來應對，這基本上在歷史上是罕見的，請見圖二。圖二為US CPI與Fed Fund Rate的差，過去幾次顯著高於0，甚至到達5%左右，主要在971，1975，1980以及2021-2022年。差值拉大時，基本上股市都沒事，因為代表名義EPS還在增長，而Fed Fund Rate仍低。但是，股市的大幅修正，都是開始於這數據轉折的開始，而這往往是Fed加速升息的開始。這種時候，根據經驗，股市原則上都會跌20%左右。

中國景氣墜落很快為何對美股會有影響呢。主要是由於美國有相當比例的公司在中國的營收佔到一定的比重，或者是其營收有一定比例來自於受中國景氣影響較大的國家，因此直接或間接受到影響。下圖二中可以看到紫色框框的三個部分都是中國景氣低迷時，也剛好對應了美股表現相對低迷的時期(雖然2022年明顯美國有很強烈的自身因素)。不過，筆者得說，中國對美股的影響持續，但是，隨著美中緩慢卻漸進的脫鉤下，影響會慢慢變小。

因此，筆者在此對於美國股市的投資框架做個總結:

(A)股市作多的時機是從景氣衰退並且Fed寬鬆外加股價修正的時間點開始做多，一路經過景氣溫和增長貨幣政策寬鬆，到經濟溫和增長和貨幣政策開始緊縮是最好的時間點。經濟溫和增長與貨幣緊縮時期，股市會溫和增長，直到景氣衰退前(不管Fed結束貨幣緊縮與否)，不過，一旦Fed停止緊縮(升息)，其實也開始意味著經濟很容易面臨到衰退風險，這時，應該要退場。

(B)但是(A)的結構是一個單一循環6-7年以上的循環，能做的是協助躲過30-50%的股市跌幅，對於投資人來說，清楚架構後就是買指數或尋找標的投資即可。但是另一個層面則是希望更細化去處理中型循環/製造業循環所帶來的10-20%跌幅。而這部分可以用工業生產年增率是否到負值來觀察。並且要警戒的去觀察海外的動向，例如油價與中國。

中國股市框架

坦白說，對於中國股市的投資框架，其實筆者只有簡單粗暴的建議，就是以指數而言，上證指數3000點以下買，3300點以上賣。每一年上證指數有3000點以下再買，沒有就放掉這市場，不在這市場長期持有，除非A股的市場/中國的經濟出現顯著結構性的改變。畢竟一般投資人不是法人，法人有被迫持倉的壓力，只能在市場中來回博弈，但是一般投資人而言，實際上該做的是合理的事情。

下兩個圖為上證指數以及其PE，可以看到，基本上是在一個區間中震盪，這也是為何筆者會建議，上證指數的投資(對於一般人應該是運用ETF)就是區間，上證3000點以下買，或者PE低於13-14X的時候買進。主要的原因在於在之前我們討論中國經濟的文章說到，中國的經濟基本上是進入到幾乎所有動能盡失(民間消費與投資意願低落，出口不可靠)，基本上都要靠政府刺激，不管是刺激消費或者是透過投資來刺激。當然，就筆者的認知是中國政府需要久久做一次刺激來為改革來創造時間跟空間，當然中國可以選擇不刺激。但是，如果所謂的不刺激是拿美國的通膨或者債務來當例子，就筆者來說，這種理由很蒼白，因為，中國是否刺激就會有效都是問題，對於債務負荷的考量有道理，但是對於通膨的問題，筆者會認為實際上是多慮了。中國如果不刺激，基本上很可能經濟會進入到一個負面螺旋，而且比日本還糟糕的狀況(日本的窘境是在老，但是，在進入到流動性陷阱前，日本人民已經富有到一個程度，但是中國完全不行，中國一但真的出現流動性陷阱的現象，窖藏資金與經濟持續下滑的螺旋會比日本更嚴重)。

因此，除非中國的經濟出現翻天覆地的技術性變革提升勞動生產率，或者是經濟前景出現重大改變，不然，中國的股市，只能隨著久久一次的政策檢討後，危機倒逼政策，才會有一波行情。但是，此波行情過後，政府的刺激就會放開，股價指數就重新回落。因此，中國的股市整體來說，就是個”週期”，有波段抄底的價值，但是，長期持有的價值相對缺乏。不過，如果真要長期持有，其實跟做波段的想法類似，就是要在上證指數3000點或者PE 14X以下買入，拉長來看，買在指數的平均之下，長期是會獲利/不虧錢。因此，A股的整體戰略其實就是，在低檔買入(前面有給標準)等政策刺激，不刺激低檔買風險低，損失的是機會成本(買其他股市的機會)，有刺激則是可以有波段賺錢的機會。至於中國的政策(財政與貨幣)，則是在每年的12月中央經濟工作會議會對來年做基本定調，7月(年中)則是會做微幅調整，以後筆者會針對這部分來做引用，比對以及說明。

美中股市的現況與展望

美股的部分，如果我們論框架，我們現在是在景氣趨緩，並且貨幣政策偏緊的階段，其實實際上是相對風險高的位置。並且實際上現在的Fed Fund Rate 已經5%，債券的收益率是有吸引力的。雖然市場有許多的期盼認為會有停止升息後的行情，不過，其實一切裂口的開端就是景氣衰退。因此，筆者雖然會認為在非常短期(3個月)的時間框架內，還可以乘著股市的動能(momentum)去高持股，不過從4500點開始，其實S&P 500就已經算是相當合理甚至略有偏貴的價位了。因此，從4500點開始，往上每50點開始顯著減倉(開始降到一個不貪婪，對於輸贏不太在意的水位)，其實是相對持盈保泰的策略，筆者會認為比較適當，

至於A股，理論上會慢慢地進入到可以建倉的位置，是不是100%的穩贏，只能說未必，但是是可以考慮3200點以下，每50點建倉10-15%，這是為了避免失去機會的方式(手很癢的方式)，但是，如果要堅守紀律那就是，幾年做一趟，就等3000點或者PE 14X以下再入手即可。