日本央行(BOJ) 日圓 以及全球資本市場 20230912

筆者有預感，這有可能是筆者2023年寫的最重要的一篇，但是，遺憾的是，筆者走筆結束前，無法有一個絕對的結論，只能以隨筆的形式記錄。

我們分成:背景提要，事件以及可能後續的影響來說明

背景提要

我們的金融市場有三大泡沫，中國的地產，日本的國債以及美國股市。

2023年，中國地產的泡沫消融了。而下一個是日本國債嗎?

今天我們主要要談的就是日本貨幣政策。

過去30年，日本自從股房泡沫破滅後，日本就是不斷的對經濟做刺激，其中有兩次趨近於成功的時候，日本的刺激就停藥。本來該是財政與貨幣兩個導向都寬鬆，但是，事後驗證，都是財政或者是貨幣端提前抽手以至於最終功敗垂成。使得日本經濟陷入了長期的通縮當中。辜朝明先生對於日本的診斷是病因，並不代表日本的實驗/作法是錯的，日本的錯誤一方面是主觀的過早停藥，另一個方面是外在環境背景的變遷所致。

2012年已故的日本首相安倍晉三啟用已卸任的行長黑田東彥開啟了日本的第三次大規模貨幣冒險/實驗。經過了這10年，雖然也是外在波折不斷，但是看來這次很有可能是成功的，而藉此，日本即將退出寬鬆。(退出YCC:殖利率曲線控制，或者甚至升息)

然而，非常有可能，未來12-18個月，對於市場影響最大的因素是Fed與BoJ的動向。世人對於Fed的動向非常敏感，但是原則上Fed影響的是全球的短率，Fed對於長率的影響是藉由短率所推動，但是短率未必影響長天期利率。但是，BOJ則是紮紮實實的會影響全球長天期利率。因為，如果說中國股市是全球價格的窪地，那日本的利率就是全球利率的窪地。日本一動，全球就會跟著動。

事件

其實從4Q22開始，BoJ就開始放開了殖利率曲線控制的區間，就是開始對於退出寬鬆對市場做進一步的試探。而隨著日本的經濟數據在1H23逐步的穩定且增溫下，日本央行(BoJ)整個上半年都沒有對於退出寬鬆有所鬆口(即便是場一直認為，黑田已經幫植田鋪好的道路)

直到7月底，那次BoJ會議，BOJ依舊沒有動作，僅僅是將YCC的區間再放大。可是，實務上，從市場價格上來看，雖然長天期公債上面，市場有去挑戰BOJ設定的區間，但是，貨幣市場基本上是沒把BOJ會動YCC這件事情太過認真(也有可能7月底市場的關注點是美國經濟有多強勁)，因此，日圓一路續貶到147 USD/JPY的區間。但是，9/9事情開始變化了。

Yen Rises With Yields After BOJ’s Ueda Fuels Hike Speculation (yahoo.com)

細看Ueda這個訪談實際發生9月6號，掐指一算，也是那天Kanda也是說了一句對於USDJPY不排除任何選項的話。日本媒體將這個採訪報導出來，選擇在9月9號，這個時間安排比較耐人尋味。採訪中說 Ueda.說如果經濟和價格狀況進一步改善的話，各種各樣的政策選項都是存在的，這其中就包括退出負利率政策NIRP，他還進一步解釋說，如果日本央行認為能夠在退出這項政策之後，也是能夠實現價格目標的，他就會這麼做。學過日語的人都知道日本人講話就是這麼深不可測，它其實這裡面提到了推出負利率政策的兩個條件，一是客觀條件允許，再一個主觀條件也放行。而實際上當一個日本人對於坐在窗邊的你說現在是不是感覺很舒適了呢？他其實隱含的意思就是希望你把窗戶關上。此外，他還提到今年7月份的政策變化是一個風險管理的措施。如果經濟和物價條件持續改善的話，日本央行被迫放棄YCC並不是一個完全沒有可能的選擇。當然，在這個採訪中，Ueda也不忘安慰一下債券多頭，比如：提到在今年底之前會有足夠的資訊來做出這樣一個決策。重申現在的貨幣政策將會持續足夠長的時間，以確保實現價格的目標，他也強調在現階段不能夠確切的指出政策改變的時點。強調了充分的資料和資訊，尤其是在明年春季之前的薪資增速，在作出決策之前的重要性。街上的大行普遍認為他說的在今年年底之前，將有足夠的資訊來作出政策決策的表述就是對於退出零利率政策(NIRP)的時間表表述，因而也是最鷹派的。另外他強調了資料驅動，但是考慮到他講話的這個時點上有日本政府以及財部官員的表態，這實際上更傾向於一種鷹派的立場。還有一種看法，認為這篇採訪之所以推遲了三天才被公佈，有可能是經過了日本央行官員的審稿，因而他的可信度也就更高了，當然這是以時效性為代價的。繼而他對明年薪資談判時點的提起，更多的讓市場認為是一種給自己留下政策靈活性空間的做法。

為此，德意志銀行的宏觀團隊已經更新了看法，認為BOJ退出YCC最早從原來的2024/4提早到2023/10。結束NIRP從上次2024/12提前到2024/1.

意義與影響

筆者先說說筆者的困惑與不解。

1.BOJ有足夠的證據認為日本的通膨已經上了軌道?最近一季的經濟增長很多是靠外需，並且還下修。

2.BoJ這作法應該會影響到成熟國家，包含美國的利率水位。大家都在為債台高築，而要新發債來籌資遇到高利率而煩惱，這邊卻讓BOJ來抬高舉債成本?

不過，假如BOJ這樣動了，那隱含的意義有幾個:

(A)日圓會漲。相較於所有成熟國家基本上都接近升息的盡頭，日本央行卻開始要離開寬鬆貨幣政策。日圓會大漲。

(B)BoJ此舉，會提高全球利率的基準。雖然不代表全球的公債利率都要上，畢竟很多國家或區域已經撐不住。但是，假定歐洲經濟很差，德國十年期公債本來該掉到2%，現在可能會因為BoJ此舉，僅掉到2.5%。

(C)非常依靠長端的來做評價(VALUATION)的產業，公司或者是市場指數會有壓力。未必會大跌，但是指數會難以突破。必須得靠實打實的獲利突破來帶動。

(D)  Carry Trade的平倉?

因此，筆者初步會建議，謹慎看待BoJ的行動，誠然有可能是筆者杞人憂天，但是也很可能是在見證歷史。