邏輯投資週報2023.09.24

圖片來源：Midjourney繪製

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※ 近期發布文章

• 潛力股短評｜在建工程餘額超過450億元的營造小巨人｜皇昌(2543)

※ 存股比投機更該慎選投資標的！存股只是一種長期投資策略，絕非「低風險」的代名詞，應設法發掘「定存成長股」，而非押注「景氣循環股」

許多讀者經常會問我關於他們「存股標的」的建議，首先建議讀者先看完專欄文章「投資策略思考｜存股別「盲」存！比股價、殖利率跟成本更重要的事情」，釐清「存股」的合理觀念。

「存股」其實就是「長期投資」。

我希望讀者能不要被「存」或「儲蓄」這些字眼所蒙蔽，「存股」或所謂的「長期投資」確實有可能幫助投資人度過牛市與熊市，並在持續成長的公司獲取超額報酬，但這項策略本身並無法幫助投資人豁免於「價值陷阱」以及「景氣循環股」的風險，希望讀者要了解到：

「存股」跟「穩定回報」是兩碼子事。

前面是老調重彈，這次想聊點不一樣的，因為有些讀者詢問我的「存股」標的，真的會讓我滿頭問號，特別是明顯屬於「景氣循環股」的標的，在我看來，其實沒有這麼適合長期投資（存股）。

何謂「景氣循環股」？

顧名思義具有明顯的「循環」特性，在景氣好的時候，獲利與股價都會位於高點，反之除了股價可能大幅滑落外，公司還可能出現虧損，常見的景氣循環股包括石油、天然氣、鋼鐵、水泥、塑化、航運、營建、汽車等，另外金融股實際上有具有景氣循環的屬性。

當一家公司屬於典型的「景氣循環股」，這就意味公司獲利波動性大，同時也代表配息不穩定。

更麻煩的是，如果你在景氣好的時候，誤判公司屬於長期績優股而大舉買入，結果可能股價一去不復返，且公司虧損的時候，你連股利都拿不到，存股變存「骨」。

當然我不排除有公司在景氣循環反覆的過程中，有能力逐步擴大市佔或提升獲利率，讓獲利更為穩定，但這畢竟是少數。

如果們理解「存股」＝「長期投資」的本質，那我們應該會期望長期投資的標的，是獲利持續成長、配息紀錄穩定的「好」公司，我們樂於當這家公司的長期股東，讓優秀的公司與經營團隊幫我們賺錢，這才是「存股」的目的，而非押注景氣能夠無止盡地擴張，將資產成長寄託於不切實際的想像。

但不知為什麼，總是有許多投資朋友會拿這類「景氣循環股」來問我關於存股的看法，其實投資朋友可以從本益比河流圖或股價淨值比河流圖的型態，一眼看出公司獲利或淨值成長的穩定性。

例如獲利大幅波動，股價隨之起伏，同時淨值也隨之波動，這種公司多屬於「景氣循環股」，我們可以透過「股價淨值比河流圖」（或稱本淨比河流圖）去理解這類公司目前評價的歷史位階，但這種股票我認為更適合做波段，而非當作長期投資的選項。

但若我們能找到一家公司獲利或淨值可以穩定成長，其「本益比河流圖」呈現左下到右上的增長型態，這或許會是值得進一步研究的「定存成長股」，而這種型態的公司，我認為它才是「存股」（長期投資）相對較為合理的選擇。

對我來說，存股並非不合理的策略，但重點在「選股」，而非一味專注殖利率或配息紀錄，這是本末倒置的行為。

所以到底該怎麼「存股」呢？

我認為讀者可以嘗試尋找具有長期競爭力、龍頭地位、結構性優勢、長期成長性的「定存成長股」，在歷史估值偏低的時候買進，相信未來將帶給投資人不錯的回報。

但這確實相當考驗投資人的「選股」能力，主動投資要打敗大盤，始終都是「困難」的，存股也不例外，讓我們繼續學習、一同努力吧！

※ FOMC會議決定9月暫停升息，但市場卻擔心聯準會變得更「鷹」並鑄成大錯！

聯準會20日宣布將基準利率維持在 5.25% 至 5.5% 區間，代表9月暫停升息，但結果發布後，長天期公債殖利率卻開始走升並創新高，造成許多長天期公債的投資人哀號遍野（因為債券價格下跌）。

我們來看看9月份的FOMC會議透露了什麼訊息：

• 點陣圖顯示年底前將再升息

下圖可以看到，FOMC會議釋出最新的利率點陣圖顯示，年底前可能再升息 1 碼（終端利率中位數為5.6％），18位票委當中有多達12位預計今年底前再升息1碼，僅6位支持維持利率不變。

與6月份的利率點陣圖相比，可以看到票委的共識區間更趨於一致，所以年底前是否會升息，這個問題就像「薛丁格的貓」一樣，有可能會升一碼，也有可能完全不升息，兩個選項發生的機率都很高。

• 更高的利率維持更久的時間（犯錯機率增加）

點陣圖預期2024年底的基準利率中位值為 5.1%，比 6 月份的中位值4.6%大副提升；2025年底的中位值也從3.4%增加至3.9%。

我認為這個部分才是影響市場的主要原因，點陣圖顯示明（2024）年降息的機率與幅度均大幅下降，並將維持長期更高的利率，這就隱含聯準會再次犯錯，決策落後，引發更大風險或經濟衰退的可能性增加。

• 聯準會對經濟與失業率抱持樂觀（犯錯機率增加）

聯準會上調美國今年GDP成長率為 2.1%，高於先前的 1.0%。2024年預期 GDP 成長率至 1.5%，也同樣高於先前的 1.1%。

失業率方面，2023 年失業率從先前的 4.1% 降至 3.8%，2024 年預期失業率從 4.5% 下調至 4.1%。

經濟比預期更好，失業率比預期更低，這似乎暗示「軟著陸」的機率增加，但消費支出、薪資增加、信用卡違約率提升等狀況，也反映經濟與就業不若先前強勁。

讀者可以想像聯準會現在就像是看到水壩破了一個小洞，他們希望「通膨水位」可以因為這個破洞漏水而持續下降，但破洞旁邊可能已經開始出現裂痕，聯準會是否注意到裂痕了呢？還是他們覺得洞破得更大，讓水漏得更快，才能徹底戰勝通膨，至於經濟衰退，等真的發生再來降息救經濟就好？如果最終結果是後者，那反而是「硬著陸」，對股市將帶來更大的衝擊。

• 中性利率變得更高

中性利率：又稱為「自然利率」，這是一個經濟學的概念，意謂當利率處於中性利率水平時，經濟增長不會加快或變慢，通膨也將維持穩定。聯準會希望能將利率提升至達到「中性利率」水準。

聯準會主席鮑威爾在FOMC會議結束後的記者會提到他認為：

中性利率可能變得更高，我們還不知道確切的情況。中性利率上升可能是經濟看起來強於預期的原因。

換言之，這代表聯準會成員多數認為目前的升息還不足以讓利率達到「中性利率」水平，所以降息機率下降，升息可能性反而提升。

• 「邏輯投資」觀點：

我認為市場可能已經在思考「明年」降息的路徑了。

下圖是今年底FedWatch工具顯示利率終值的預期，不升息或僅升息1碼的機率都沒有明顯增加。

主要發生變化的是明（2024）年的預期，可以看到市場認為只會降息1碼、2碼的機率明顯上升，而大幅降息4碼、5碼的樂觀預期則明顯下降。

所以市場開始思考，如果明年沒有大幅度降息，而經濟動能仍在減弱，原本預估明年復甦的各種需求與成長真的存在嗎？

特別是當聯準會不打算提早降息支撐經濟，在經濟與就業放緩的背景下，我們對於明、後年的經濟與公司成長抱持高度樂觀的看法，是否隱含更巨大的風險呢？

這一點值得思考。

※ 「軟著陸」沒這麼簡單（含華爾街日報訂閱優惠說明）

前面我們聊到了「軟著陸」，而有「聯準會傳聲筒」之稱的記者 Nick Timiraos 在華爾街日報發表文章，標題是「為什麼軟著陸可能難以實現」（Why a Soft Landing Could Prove Elusive），我們來看看這次傳聲筒想傳達什麼訊息。

首先，Nick 整理了一組數據，提到在 1989、1995、2000、2006-2007這段時間，許多經濟學家都宣稱美國即將實現軟著陸，但最終只有1995年實現軟著陸，其餘時刻都遭遇「經濟衰退」。

而從圖中可以看到，2022-2023年提到「軟著陸」的次數同樣很多，這次真的能夠實現「軟著陸」嗎？

報導認為要實現「軟著陸」有四大威脅，包括：

1. 聯準會將過高的利率維持過長的時間。
2. 經濟依然過熱。
3. 能源價格上漲。
4. 金融危機爆發。

這裡我認為要特別注意油價（能源）價格上升帶來的負面影響，包括油價可能推升原料成本、運輸成本與機票價格，從而促使物價上漲；另外也可能帶動民眾對通膨的預期升溫，這將導致聯準會無法輕易選擇對「升息」按下「停止鍵」，因為通膨死灰復燃的後果，將讓聯準會成員蒙上「再度犯錯」的嚴厲指責，但這個想法本身就可能導致聯準會再次犯錯。

這裡請容許「邏輯投資」做個工商服務。

如果讀者對總體經濟、國際財經資訊或是美股投資有興趣，「華爾街日報」（WSJ）是值得訂閱的媒體資訊，一方面是它作為國際金融界的指標媒體，往往能定錨市場思維，但同時你也可以在報導當中找到深入的分析、有趣的觀點與話題，以及各種潛在投資機會，內容相當豐富。

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※ 從長期公債聊市場共識與反市場操作

美國10、20、30年期公債殖利率近期大幅上升，並突破前波高點與去年高點，代表債券價格持續下跌，這恐怕會讓今年被各方投資達人鼓吹購買美國長天期公債的投資人感到難受。

我在「價投三次方」分享會的時候，有跟參加者分享過，高度的市場共識可能是危機，但也可能是投資的好時機。

以特斯拉（$TSLA）的股價為例，儘管今年股價已經上漲超過一倍，但距離2021年底的股價高點還有一大段距離，如果你跟當時的市場一樣，高度看好特斯拉以及電動車的未來發展，即使最後你看對，但你的投資成效不見得會很好。

長期公債也是類似的例子，去年相同的例子還有美元定存，通常當你在市場上聽到媒體、投資網紅，甚至樓下的婆婆媽媽們都在聊同樣的投資商品或操作同一種策略時，跟他們站相反的一邊，可能是比較合理的決策。

高度的市場共識，例如大家都看多，這時候大家都上了同一台車，試問誰要負責在後面推車呢？

但現在當長債成為投資人的惡夢，或者市場轉趨悲觀，殖利率開始攀升，或許真正的投資機會窗口才正要到來，這種「節奏」我覺得是值得去摸索與試驗的。

在我正在寫這篇文章的當下，30年期美國公債殖利率大漲至4.65%，已突破去年高點，並已升至2010-2011年當時的水準，這個階段我反而會開始關注長期公債，但請注意，我這裡說的是「關注」，買賣的決策仍請慎重為之。

我們再舉個例子吧！

下圖是基金流入不同族群股票的金額，可以看出AI在今年四月徹底改變市場對於科技股的觀點，大量資金或先前已經退場的資金紛紛湧入科技股，同時能源股遭棄守，然而下半年隨著油價飆升，能源股的表現反而更為強勢，而湧入大量資金、整個市場都高度看好的科技股，表現卻相對較弱。

從這些例子可以看到「反市場」的意義，或者也可以解讀成「人多的地方不要去」，但反過來的狀況，或許會是投資的機會。

下圖可以看到目前美國小型股的股價相較於大型股偏低（圖片是羅素2000指數與羅素1000指數的比值，反映小型股與大型股的關係），顯示市場預期高利率環境將對小型股帶來更大的負面衝擊，但當這個比值已經追上2000年網路泡沫與2020年疫情爆發階段，是否過度悲觀了呢？

總之，我們可以嘗試去捕捉市場的錯誤與高度共識，那有可能是投資的機會窗口，也可能是高風險的屠宰場。

既然談到長債，我們再多聊一點。

對沖基金管理公司 Pershing Square Capital Management 管理人暨億萬富翁Bill Ackman發文表示，他相信長期公債利率，例如30年期公債殖利率，將進一步上升，因此將繼續作空債券。

他的理由包括：

1. 世界結構改變，和平紅利與生產外包的長期通貨緊縮效應不復存在。
2. 罷工帶動薪資成長。
3. 戰略原油儲備補充不足，OPEC+減產、綠色能源成本高昂，帶動能源價格上漲。
4. 兩黨缺乏財政紀錄，債務上限不斷上升，美國政府持續發債，但中國等國家卻持續拋售債券。

他認為30年期公債的合理殖利率是5.5％（目前是4.58％）。

這是關於長期公債的不同觀點，重點在於Bill Ackman押注長期通膨率很難回到2％，原因在於世界經濟結構的轉變，如果市場認同它的觀點，那長期公債的利率將持續上漲（債券價格下跌），但我個人認為政府與企業都已經習慣過去長期低利率、融資與擴張的環境，現在的高利率政策未必能維持下去，一旦經濟陷入頹勢，降息救經濟的壓力還是會浮現，並左右聯準會的利率政策。

另外關於長債，我們在「市場觀察解讀｜下半年投資題材與個人觀點」有談過合適的投資時機，建議訂閱讀者回去複習一下喔！也許機會就快到了也說不定！

※ 價值機會 v.s. 價值陷阱

知名跨境金流支付整合平台 PayPal 的股價跌到比疫情前還低了，相較五年前的股價打了六五折。

在大QE時代，巨量的資金直接推升支付業者收益邁入高成長，本益比推升至超過70倍，但隨之而來的通膨與升息，不僅直接打擊支付交易量，也大幅增加業者的資金成本，這使得市場對金融支付業者評價不斷下修，如今跳樓大拍賣到歷史本益比的低點15倍。

我們前面談過，高度共識性的樂觀預期可能帶來負面的後果，這是因為高成長率難以持續，過程會充滿各種變數與競爭，而讀者要記住，「未來」本身就是一個充滿各種不確定性的概念，不要過度高估自己預測未來的能力。

但這種具高度共識性的「悲觀預期」，也可能是投資機會之所在，只是這還取決於公司面對同業的競爭力，以及現金流的穩定性。

但這到底是「價值陷阱」，還是「價值機會」呢？我覺得有幾點可以思考：

• 如果公司具有穩定的市場地位與產品競爭力，那可能是價值機會。
• 如果公司有足夠的現金流能夠度過熊市或低迷的市場環境，那可能是價值機會。
• 如果公司積極實施庫藏股並有確實執行，可能是一個價值機會。
• 如果其他同業更快被淘汰，則可能是價值機會。

「價值陷阱」或「價值機會」是一翻兩瞪眼的結果，但這也是「價值投資」有意思且富有成就感的地方，祝福大家買到的都是未來會復甦、估值可望修復的好公司，而不會是當年正在走下坡的宏達電。

※ 美國最新消費狀況：原油價格排擠效應出現

目前運動鞋、戶外鞋、紡織、自行車等非必需品消費，都寄望下半年能順利去化庫存，並於明年重啟成長，我們可以先檢視8月美國人的消費狀況與儲蓄情形，評估其消費能力增減的趨勢。

根據美國銀行報告指出，8月份美國人的消費維持穩定，零售支出增長0.1％，服務支出增長0.2％。

但支出方面，因油價上漲，石油支出明顯成長，這也使得衣服、家具、家庭裝修、百貨等項目8月支出較7月減少。

另外值得注意的是，美國人的信用卡積欠金額持續增加，收入較低的家庭積欠金額已超越疫情前水準。

加上工資增長持續放緩，結合前面提到的油價因素，這可能會持續限縮美國人的消費能力。

但如果去看美國人的家庭儲蓄餘額，跟我們過去看的資料一樣，仍遠高於疫情前的水準，所以美國人還有錢，只是可能會開始省著花。

結合學貸重啟償還事件的影響，加上高利率環境短期不會轉變，我認為不宜高估美國民眾的消費力，一旦年底的消費旺季不如預期，就存在庫存調整時間延長的隱憂。

雖然非必需品、電子產品的庫存調整已經接近尾聲，但如果股價漲多，反映較為樂觀的復甦情境，可能要稍微留意，如果可以，我會比較希望投資在「預期實現之前」，而非「反映預期之後」。

※ 潛力股資訊總整理（截至20230925）

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