邏輯投資週報2023.10.01

圖片來源：Midjourney繪製

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※ 價值投資與槓桿互斥嗎？

最近看到某位網友對我的「指教」，姑且不論這似乎是一個新開的空白帳號，但我覺得其中有些想法值得拿出來討論。

首先是關於「對帳單」，這之前聊過我就不多談了。

至於為什麼很少貼現股對帳單？答案其實很單純，因為有不少部位我已經拿去做「質押」，另外過去其實有貼過材料-KY或新潤的對帳單，這兩檔因為沒有槓桿工具可以操作，就會是用現股或公司債持有。

所以老讀者應該知道，我對於自己有研究也有把握的股票，操作策略就是「有槓桿工具就會去用」，不會限制自己只能用「現股」交易。

另外這位網友的想法似乎暗示「價值投資」等於「現股交易」，如果你的想法也類似，我會建議讀者可以搜尋關鍵字「浮存金」，或許會有不同想法。

當然要不要操作槓桿，純屬個人自由，「邏輯投資」也提到過很多次了，槓桿工具本身是中性的，如何運用就看個人對風險與報酬率的拿捏。

但如果自己真的做了深入研究，對投資標的有信心，我認為用「槓桿工具」增加曝險與放大潛在報酬率是合理的，而亞昕（5213）其實就是一個例子。

在我研究過亞昕（5213）之後，我有一定程度的信心，而該公司有發行可轉債，券商有提供拆解CBAS（可轉債選擇權，一種槓桿工具），在當時資金有限的情況下，我選擇以CBAS去持有亞昕，結果看起來是不錯的，還原權值近期也突破前波高點，回推去年10月至今的波段報酬率約34％，而運用槓桿工具則帶來了更多回報。

但我還是會不厭其煩地提醒讀者，一定要注意槓桿工具的潛在風險，因為我自己也吃過不少次「龜苓膏」（指投資部位歸零）。

這裡可以延伸一點出來討論，我個人認為對於自己的「風險耐受度」或「風險承受力」的理解，也是投資過程相當重要的課題，因為比起槓桿工具本身的風險，我更常看到的是投資者過度自信並高估自己的風險承受力，最後被一波帶走畢業，或是放棄個股投資，留下令人遺憾的結果。

以上是我的回饋，就提供給這位網友與讀者參考。

當然投資策略沒有對錯，大家對於價值投資或現股、槓桿工具有不同的想法，我也絕對尊重，所以我想跟這位網友說：「你絕對是對的」，只是我自己在做的到底是理論還是實務，我想最終時間會告訴我答案，而我希望自己有押對。

※ 有錢應該先買房還是先投資？買房等於喪失「複利效果」？

先繳頭期款500萬元買房子，將喪失這筆資金未來的複利效果

錢拿出來繳頭期款跟房貸，其實是幫金融存股族累積資產

最近看到某位知名的投資作家拋出上述想法，但我持不同意見。

我們就舉實際例子來討論吧！

首先，我拿500萬元出來繳頭期款，並貸款2,000萬元買房子，此時房屋總值2,500萬元。

2,000萬元分30年繳款，利率假設固定在2.06％，30年後到期合計償還本金2,000萬元加上利息683萬元，共計2,683萬元。

接著重點來了，因為房屋「也有可能」會增值（當然我知道這件事情不一定會發生，但拿頭期款去買金融股，也沒法保證每年賺錢吧？其實這都是基於假設在做討論），假設每年房屋價值以平均3％成長（高於長期平均通膨率），30年後房屋總價值為6,068萬元，這一段也是有「複利」的。

房屋增值的部分扣掉支出的貸款還本、利息以及原有的500萬元頭期款，這筆「投資」30年共賺進2,903萬元。

那假設拿這500萬元去投資呢？

假設每年平均報酬率為6.5％，最終500萬元的投資共為你賺進3,307萬元，二者相差400萬元（這裡沒有考慮持有房屋與股票在稅務成本之間的差異，只是簡略的計算）。

乍看買屋不划算，但平均攤提下來，每年約差13萬元，但多了一個遮風避雨，屬於自己與家人的快樂窩，倒也不壞。

另外買屋增值與還款的部分，也有機會透過增貸的方式進行轉投資，所以我個人主觀認為，二者沒有絕對的好壞之分，兩個選擇都有屬於自己的變數與風險，例如投資可能遇到股災，但房子也可能遇到火災，端看個人需求而定。

此外，你會發現條件設定若有差異，結果會差距懸殊，這是因為「複利」的作用會持續加大二者之間的落差，越到後期，差異越大，所以假設你寄望用500萬元，在不加上槓桿的前提下大幅打敗其他投資策略，那前提是你必須維持相當長期且穩定的投資績效，這一點未必容易。

至於說「繳頭期款跟房貸是幫別人累積資產」，我猜專家想表達的，應該是說他投資金融股，而我跟銀行貸款繳利息，這些利息就等於他的股利。

首先，頭期款並非繳給銀行，這一塊應該是屬於建商的獲利，跟金融股沒什麼關係。

至於支付貸款利息這件事情，本來這就是銀行的營業項目與收入來源，要說這代表我正在繳錢給金融股投資人增加股息，實在過於牽強，反過來說，是否也代表金融股的投資人，也同時在承擔我可能還不出錢的倒債風險呢？如果我今天捲款潛逃，是否代表我A走了大家的股利？

其實散戶在銀行的兩端都很渺小，我認為倒不需要去將二者做連結，貸款買屋或本金炒股，其實都可以視為「投資」選項，孰優孰劣，不到最後很難蓋棺論定，但以台灣長期的房屋需求、中美貿易對立、半導體產業的持續高成長等，我認為買房仍是合理的「投資」與「自用」選項。

※ 當內卷變紅潮！不可忽視中國的競爭威脅！

最近不少餐飲概念股跌了一大段（我們在訂閱讀者專屬討論區聊過，我稱之為「冷飯概念股」，代表熱度退燒的股票族群），所以我開始看一些餐飲股，而同時也會注意到飲料市場，特別是「珍珠奶茶」，這是台灣連鎖飲料品牌業者的強項，畢竟台灣是珍奶的發源地，但領先優勢恐怕所剩不多。

根據六角國際（2732）董事長王耀輝的說法，咖啡市場全球產值一年約550億美金、茶飲料產值約220億美金，而珍珠奶茶產值約30億美金，王董認為咖啡市場已經飽和，但茶飲市場還有很大的成長空間，而台灣的珍奶產業鏈剛好可以去搶這塊缺口。

但這條故事線可能沒這麼美好，原因在於中國業者大舉出海，儼然是「紅潮」來襲。

中國的連鎖飲料業者面對本國內部競爭、內需成長放緩，以及「共同富裕」的政治壓力，陸續加大力道往海外發展，其中「蜜雪冰城」以冰淇淋、茶飲作為主要產品，主打「高性價比」，2018年打入越南，2020年進軍印尼，2022年打入馬來西亞、新加坡、韓國、日本，2023年在澳洲開設分店，目前中國門店達到2萬3,000家，海外門店也突破千家，已坐穩全球茶飲連鎖店數第一名的龍頭寶座。

「蜜雪冰城」最厲害的莫過於其低廉實惠的產品定價，底下舉幾個常見品項的價格：

• 美式咖啡：4元人民幣，折合新臺幣17元
• 拿鐵咖啡：6元人民幣，折合新臺幣26元
• 珍珠奶茶：6元人民幣，折合新臺幣26元
• 蜜桃四季春：6元人民幣，折合新臺幣26元
• 楊枝甘露：10元人民幣，折合新臺幣43元

這種極具競爭性的產品定價，顯然有助於「蜜雪冰城」搶佔更多市占，而台灣的國際茶飲品牌多主打中高價位，即使品質跟消費體驗更好，但老師傅未必敵得過這種強勢低價策略的亂拳攻擊。

近半年六角（2732）、聯發國際（2756）、雅茗-KY（2726）、巨宇翔（2760）股價走弱，或許也是部分反映市場對於這些公司海外競爭力的擔憂。

但只有飲料業者需要擔心「紅潮」來襲嗎？

媒體報導，紡織業陷入近十年來最慘低潮！遠東新、新纖獲利不如預期，其中一項原因就包括中國紡品量的大幅增加。

其他像是工具機、電子產業等，也都面臨到中國同業的持續競爭。

甚至近期歐洲也在探討中國電動車品牌大舉出海搶食國際汽車市占率的潛在威脅，可見「紅潮」已是現在進行式，對於中國涉足的相關產業供應鏈與品牌來說，都會帶來不小的壓力。

作為投資人，如果你投資的公司也開始面臨中國業者的競爭，建議要將中國競爭的動態因素納入考慮，當然中國業者不可能穩贏不輸，但作為「世界工廠」，中國的製造能力、整合能力、成本管控能力與生產效率，確實不容忽視。

※ 特斯拉機器人展現的潛力與自動駕駛技術進展，帶來更多未來的想像與需求

特斯拉開發的機器人Optimus，近期釋出最新的學習成果，展示了手部辨識、顏色視覺、顏色分類、自主判斷、精細手指動作、平衡等能力。

最讓我驚豔的是即使你把圖中藍綠兩種顏色的樂高積木弄混，他還是可以「迅速」地辨認並完成分類工作，展現出因應非預期狀況的能力。

加上精細的手指動作（將倒歪的樂高積木擺正），讓他似乎有機會走入生產線進行各種分類與組裝工作，這讓特斯拉的生產模式多了不少想像空間。

另外Optimus的平衡感跟柔軟度也有明顯進步，這代表他在自主行走、穿越障礙物等能力上，應該已經有所突破。

隨著生成式AI技術應用快速發展、AI算力增加、自動駕駛技術進步、圖像或影片辨識技術突破，將有越來越多關於機器人、AI、自動駕駛等應用落地，並帶動未來更多需求。

所以儘管經濟前景、利率政策、通膨變化的未來仍不明朗，但半導體產業的長期成長，應該仍屬樂觀，讀者不妨好好把握這段相關個股回檔的時間，並建議用更長線的思維看待這段大趨勢的發展。

※ 自行車庫存調整一如預期「更久更長」，但長期投資價值逐漸浮現，觀察是否出現失望賣壓捕捉投資時機

在聊不少投資朋友都關心的自行車產業前，我們先回顧幾個階段。

關於自行車的庫存調整，我們在去年12月的專欄文章「潛力股追蹤｜【邏輯投資】潛力股週報2022.12.18」，當時就評論提到自行車產業終端庫存去化並不樂觀，並對巨大表示「1H23庫存去化完成」的看法表達不認同，認為是不可能的任務，並預期去化時間至少需要1年，而當時我們也基於機會成本考量停止追蹤相關概念股政伸（8481）。

接著我們在今年4月「潛力股追蹤｜【邏輯投資】潛力股週報2023.04.09」這篇文章中，繼續追蹤自行車產業的庫存去化狀況，當時的背景是巨大、美利達管理層改口，認為庫存調整時間將會更久，呼應了我們在專欄當中的觀點。

另外當時也提醒投資朋友，儘管巨大的股價來到股價淨值比的歷史低點，但此時入場的時間成本可能不低，且自行車銷售狀況恐將持續承壓，宜抱持謹慎態度。

那當時的判斷是否正確呢？現在我們可以來「事後諸葛」一下了。

下圖是巨大（9921）的還原權值K線圖來看，最新股價收盤價178.5元，對照去年12月的週報時間點，即使把股利算進來，當時進場至今的投資人仍舊面臨虧損；而今年4月進場的投資人，則是相當於抱過一座山，且目前還原權息股價開始接近前波低點163元，若投資人高點沒有及時停利，現在恐怕心裡也不好受。

所以這次我們對於自行車產業的判斷，似乎還算「靠譜」，至少避過了一些潛在風險。

但接下來我們要問的是：

經過了9個月，自行車產業值得投資嗎？
該如何布局呢？

首先，我們先看看供應鏈的說法。

• 全球第二大自行車零組件廠速聯集團表示，預期最快明（2024）年上半年、最慢下半年，庫存將回到健康水位。
• 巨大（9921）預期最快明年上半年庫存完成去化。
• 台灣自行車輸出業同業公會理事長吳盈進表示，保守預估明（2024）年第2季至第3季，自行車庫存去化可望回到健康水位。
• 桂盟（5306）認爲，預計 2024 年上半年能夠看到訂單回溫。

如果你追自行車產業追得夠勤，你會發現其中巨大（9921）的說法一直在改變，庫存調整結束的時間幾乎每一季都會改口並往後延候1個月，非常有趣，但我想這可能是因為巨大角色是產業龍頭，有責任必須持續信心喊話，不能乖乖吃「誠實豆沙糕」。

根據上述資訊，目前自行車產業界的共識是預計1H23完成庫存調整，下半年需求回溫。

從實際庫存方面來看，依據今年第二季的財報，巨大本身的存貨（庫存）水位還是相當高，2Q23達到383.26億元，雖然已經從高點下降，但從1Q23到2Q23，存貨約減少30億元，按這個速度，存貨要回到2021年同期（1Q21）的水準，恐怕還需要至少5個季度，但若4Q23購物旺季銷售能夠加速，或許可以快一些，所以目前業界認為1H23庫存完成調整，觀點已趨向合理而非只是場面話。

至於股價方面，同樣以巨大為例，股價再度逼近長期本益比河流圖的低點（約16.6倍）。

而從本淨比河流圖來看，股價則是再度逼近長期股價淨值比的低點2倍，可以看到過去逼近這個位階時，股價都有機會迎來買盤而反彈，所以如果願意等，同時相信自行車產業未來終將復甦的話，現在抄底並非不合理的選擇。

然而就像我們前面提到的，庫存調整的時間落在2Q24，而3Q23、4Q23的自行車存貨去化是否順利，將是市場評估的關鍵，因為若明年庫存去化的時間點再度延後，則明年的獲利預期勢必需要進一步下修，股價或將迎來回調。

目前我自己預設的劇本是「3Q23、4Q23獲利或庫存調整不如預期」，「股價迎來失望賣壓」，而這時候或許會是長線抄底的更好時機，但請讀者注意，這只是「劇本」，抄底與否仍請自行評估。

另外相較於整車廠，供應零組件的桂盟（5306）、政伸（8481），庫存調整更早開始，因此復甦有望較下游整車廠更早發生，也值得關注，不妨納入一同觀察評估。

※ 潛力股資訊總整理（截至20230928）

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