53064桂盟四可轉債競拍參考資訊_20231025_【CB競拍】

這次在競拍前來聊聊我們要怎麼做競拍前的準備功課，今天先不談產業趨勢或基本面等相關因素，這部分由自己進行研究後斟酌即可，我們今天試著從所有公開已知訊息來客觀的做分析，所謂客觀的意思是有公開已知的「數據」，你看到跟我看到的結果是一樣的，哪為何我們的看法會有不同那就是主觀的意識，做很多分析我都盡量以客觀的條件來分析，而盡量少一些主觀感覺的想法，但主觀其實又包含了以往的投資交易經驗，又好像也需要一些主觀的認定，但這部分就也不是我們能去學習的，觀念可以學，但經驗如果沒有自己經歷過有時候要學我認為也是很難的，所以還是要靠自己一點一滴去累積。

那如何客觀分析可以學嗎?我認為是可以的，因為大家都看到一樣的數據，那為何他會這樣解讀這樣想，有沒有邏輯性其實是可以分辨得出來的，當然也能夠用最後的結果來驗證的，所以今天就把我自己競拍前會準備看的一些客觀數據及條件來跟大家分享，讓你對於競拍的價格掌握上更有感覺，專注最低得標價，不追求高價競拍風險。

【今年以來的競拍數據剖析】

• 上面的表格是我把今年以來的每一檔競拍的標的數據做了一個簡單的整理分析，你也可以自己用excel慢慢累積整理，競拍一檔結束就把相關資料給輸入進去即可。
• 我會整理這張表格主要還是有數據可以讓我們看到一些歷史的資料，讓我們可以觀察到這些標的競拍後的變化，包括風險及獲利的部分。
• 今年競拍的股票以股本來看主要都還是10億以下的中小型股佔大部分，可以參考之前寫的文章可轉債競拍數據分析_股本大小篇，可以看到5-10億的股本的標的再扣除特定標的因素後表現是最好的，但由於今年才發行還有很長的時間現在也還看不出來這些的標的表現，就還是要讓時間來驗證這些類型的表現有沒有比較好了。
• 這次桂盟四是有擔保，今年以來有六檔有擔保可轉債標的平均最低得標價在109.31元，平均得標價是110.82元，所以這是一組可以參考的價格，在這個區間來投標應該得標機會會比較高，但這次桂盟四競拍8500張，是有擔保標的裡面張數最多的一次，通常張數多會壓低一些價格，所以109.31~110.82區間的價格或許就可以往下修正調整一些。另外今年以來有擔保競拍在六檔中拍最低的是15864和勤四，最低得標106.11元，平均得標107.2元，那你覺得桂盟四競拍8500張，張數多有沒有機會來到這組相對的低點呢?也是一個不錯的思考點。
• 最後看一下今年以來所有的標的最低得標價平均在107.01元，平均得標價108.78元，意思是如果我在這個價格區間投標你是不會偏離平均太多的，如果在這個區間投標相對風險控制上應該也還能接受，所以得到一個小小的結論，競拍的區間落在106.11~110.82這個大區間，這個大區間的中間價是108.46元，所以可以把這個價格當作中心價格，往下或往下間格寫，如果要往下三個價格那我可能就寫107.88、107.38、106.88，往上兩個價格就寫108.58、109.38，只是我通常不會寫那麼多價格，但主力大戶通常都寫很多個價格來抓平均，我大概頂多就寫兩個價格去投標而已。
• 掛牌後價格表現來看目前表現最好前三是建準三289元、碩天二161元、35871閎康一155元，建準三應該已經被套利完公司也決定執行贖回權讓可轉債下市，但碩天二及閎康二最近就修正的比較多一些，碩天二從波段最高161元只花了十天跌到這幾天最低118.25元，跌了42.75元，跌幅26.56%，幾使這樣修正掛牌以來最低還是111元，所以只要你參與競拍得標在最低與平均之間，其實你還是獲利不會賠錢的，但掛牌之後如果你追買了130元或140元，現在跌成這樣的時候你就會處在尷尬的狀態，停損與不停損的抉擇，如果不能有效控制下檔風險，這樣長期下來要真正能賺錢可能也不太容易，很辛苦，所以我說你的入場成本是多少很重要，決定你後面會不會要停損或能不能抱得住，買140跌到118元，你可能還受的了，但不要忘了無擔保可是會破100元的，如果140元跌到100元你還受的了嗎?我自己是受不了，不會讓這樣的情況發生的，所以我不買高價的可轉債的。
• 35871閎康一近期也從155元跌到最低119元，跌36元，跌幅23.2%，跌幅也是不小，但掛牌後最低價116.15元還是高於競拍的最低112.53與平均得標價113.69之上，所以我才會說如果我們競拍拍得好成本能夠有效控制的話相對賺錢的機率是會比較高的。
• 剛剛在看3617碩天或3587閎康的時候，請問他們的基本面或是產業題材故事有不好嗎?可能你看好的理由都還在，但市場震盪整理的過程，他可已經因為籌碼或是各種因素下跌ㄧ波，如果已經有買進的目前虧損的你還會攤平嗎？如果認為剛好機會來了那或許也可能是另一次買進的機會，就端看你自己怎麼想了。
• 平均價或最低價的下檔保護主要是在看風險，意思是如果你參與競拍用平均價或最低價得標，如果跌到掛牌之後的最低價是賠多少價差跟跌幅百分比是多少，我們從平均價下檔保護來看，如果你看到負值百分比或正值價差，就是代表掛牌之後不管股價怎麼震盪，最低價都沒有跌破平均得標價，這樣的檔數有16檔/佔比57%，所以白話說就是如果你拍得好，得標價格在平均價格之下，今年你競拍賺錢勝率有57%，全部28檔競拍平均下檔保護是0.02%，平均風險真的是非常低，我想這其中的原因跟100元左右的保本抗跌性有很大的關係，同時還有個更重要的因素是今年算是大漲的行情，所以表現也相對不錯。
• 所以我們要善用共具的特性自然的把我們的投資風險給控管住，幾使我們可能犯錯了，但我們都還有很大的機會賺回來的，這就是投資可轉債的好處，尤其是競拍，可以控制成本，詢圈我就不說了，特定人的遊戲，就不公平的遊戲規則不討論，但在一個公平競拍的競爭基礎下，還是能在只承受一定風險下的去創造獲利。
• 最後來分析下上面唯一檔看起來好像賠比較多的標的，我們看一下54501南良一，當初競拍最低價高達113.28元，主要是因為競拍截標日的理論價格是112.5元再加上有擔保，所以只有溢價0.7%的113.28得標也是很合理正常的，幾使掛牌後震盪，最低曾經跌到107元，但因為有擔保的關係其實也跌不到那去，這也是善用了可轉債的下檔保護特性，如果你要把把護拿掉買高價那當然是你的選擇，只是如果遇到行情不好其實這個工具也沒辦法保護你，可能要面臨的風險與損失就會比你預期的可能多很多，這是不可不慎的地方，因為我也是這樣走過來的，才會有現在的思維，如果拍到113元，我是可以放棄不參與競拍的，如果要拍那也不要跟整體平均的107.01元不要偏離差太遠，頂多可能加個1-2塊108-109或許還可以接受，再多我就不拍了。

【歷史發行與競拍條件_53063桂盟三】

• 發行條件 : 發行10億、10000張CB、有擔保、3年(2020/10/30~2023/10/30)、轉換價格205.2元(調整後最新177.6元)，未轉換比例100%
• 競拍資訊 : 競拍張數8500張、底標103元，競拍期間2020/10/15-2020/10/19

【53063桂盟三競拍得標公告】

• 最低得標價~平均得標價區間 : 106.13~107.5，OPENBOO給大家看上一次的結果，如果這次的競拍截標日的理論價格跟桂盟三差不多，那參考價值就很高了。

法人得標概況

【從53063桂盟三競拍歷史得標數據來推敲53064桂盟四的投標價格】

• 我覺得只要10/26號13:30收盤的股價不要大幅波動吧，那桂盟三的競拍紀錄是一個非常有參考價值標的資訊。
• 如果明天的1:30股票價格就是今天收盤價125元，那麼他的理論價格就是（市價125/130.5轉換價格）*100=95.78元，在理論價格低於100元的情況之下，然後又是有擔保的標的，所以一定是溢價上去投標，桂盟三最低得標價溢價9.7%，平均得標價溢價11.1%，這個溢價的百分比就是你自己斟酌要加多少%去投標的價格。
• 所以理論價格95.78*1.097=105.1，95.78*1.111=106.32元，這是兩個可以參考的價格。
• 只是最近要考量的一些因素，我個人認為是看得到整個腳踏車產業的慘況，股價頻頻破底創新低，1526日馳、9921巨大都是腳踏車產業相關股票又有發行可轉債又都是無擔保的標的，價格就修正的較厲害一些，巨大之間剛出事的時候已經衝擊過一波可轉債最低價殺到95.2元，最近不久前才競拍的標的日馳ㄧ，近期隨著股價頻頻破底也殺到了97.5元的最低價，所以無擔保的抗跌性還是差一點，這次桂盟四是有擔保，應該不容易破百元，抗跌性應該還是不錯的，只是這個不利的因素是否考量進來就端看個人的想法了，我是覺得還好，應該有擔保也不會影響太大的。

【53063桂盟三CBAS拆解分析】

• 桂盟三CBAS最後確定歸零，所有投資人通殺，持有抱到最後的投資人都是賠錢的只是賠多跟賠少的問題而已，現在只是再來回顧與分析一下當初主力大戶的投入成本與最後到底虧損多少錢，分析完你就大概可以知道給使是競拍一些主力大戶還是搶著拍。
• 我們看到剛掛牌時前三個月較大量平均拆解12.04-17.32之間，那時候的利率很低只有0.9%，佰元報價到到期將近3年的時間只有2.9元，所以拆借的選擇權大概落在9.14-14.42元，也就是價格大概在109.14-114.42之間，如果你沒參與競拍就只是單純買進，最後歸零那你的損失1張大概在12.04-17.32元之間，也就是賠12040-17320元之間，其實這樣也算還能接受，那主力大戶賠多少呢？
• 給使在109.14-114.42甚至更高的價格拆解對於競拍的人都沒差，因為競拍平均取得的成本就是107.5元，三年沒有價值就是1張賠7.5元，另外加上3年利息2.9元，等於總共賠10.4元，1張CBAS賠10400元，三年1張賠台幣10400應該是很可以接受的金額。
• 最大的風險損失就是一張10400元，在有限的風險下去參與他未來三年的行情，最後的結果是遇到產業最嚴重的三年逆風，股價持續不斷破底創新低，如果買股票你可能不知道賠不到哪去了，但CBAS早在三年前你可能就已經算好最多就是賠10400元，給使今天歸零了應該也就笑笑的說，沒關係從其他標的或是桂盟四再繼續競拍如法炮製一次再賺回來就好。

【53064桂盟四競拍資訊】

• 發行條件

1. 發行10億
2. 10000張CB
3. 有擔保
4. 3年(2023/11/8~2026/11/8)
5. 轉換價格130.5(比桂盟三發行時轉換價205.2元整整少了74.7元，價格跌幅36.41%發行，定價低若產業景氣回升相對上漲機會也會比較大。
6. 轉換比率 : 1張CB換766.28股桂盟股票(100000/130.5)
7. 總約當股票 : 10000張CB*766.28股=7662.8張股票。
8. 股本稀釋影響 : 新增7662張股票/(股本12.6億等於12.6萬張+新增7662張)=5.74%
9. 競拍資訊 : 競拍張數8500張、底標100元(桂盟三低標103元)，競拍期間2023/10/24-2023/10/26

【資金用途】

• 【公告】桂盟擬辦理發行國內第4次有擔保轉換公司債案，之前有分析過就是借新還舊的典型案例。

【52064桂盟四的發行條件+歷史競拍統計分析】

• 從桂盟四的不同發行條件符合以往競拍統計結果的數據也是一個不錯的參考方向，如果你沒概念那五個條件平均最低得標是108.54元，平均得標是110.25，所以這個區間去投標你也不會差太多，只是看希不希望往下寫有拍到更低價的機會而已。
• 只有4檔的兩個條件發行10-15億有擔保跟轉換價格100~150之間的標的，因為檔數太少所以參考資料的參考價值可能沒那麼高，如果是我可能就把112.52那個價格給忽略掉，拿其他條件的來參考就好。
• 當你決定好要投標了，最後在想一下，因為現在是升息後的環境，折現率也就是CBAS的利息都會比較高，幾使是有擔保一定可以拆解，如果一次預付三年，一年2%~2.5%，那可能佰元利息成本會落在6~7.5元之間，如果你去投標108元，CBAS拆解一張權利金大概就是8+6~7.5元，也就大概一張三年最多賠14~15.5之間，一張就大概是台幣14000~15500元之間，如果你覺得14000還蠻多，那你就投低一點的價格，投一個你自己可以接受的最大損失金額的價格就好。他都還沒開始漲跌，你競拍或拆解錢其實都把風險計算好了，那你就不要想太多了，就去參與就對了。
• 其實說真的這幾年的產業變動好快，三年前桂盟三是他最好的時候發債，結果遇到三年空頭現在還起不來，但我們會知道他那麼慘嗎？他又不是他們產業裡面最慘的，只是受到整體產業波及影響，營收跟財務還是掉下來了，持續進行調整，那你說未來三年他會好一波嗎？我說我不知道，但我只知道我風險控制好了，我願意拿15000元來買他未來三年上漲一波的行情，如此而已。
• 如果真的看對了就賺錢哈哈笑，看錯了也就賠15000應該也還好，也還是能哈哈笑，這樣的投資不是很輕鬆自在嗎？這是一個理想的境界也是我在走的路，我還沒辦法做到全然的輕鬆自在，因為還是有很多之前累積的錯誤等著我去解開，希望未來不管行情大漲還是大跌，自己可以再更灑脫一些！
• 最後想說的是，最近行情真的很折磨人也不太好操作，很容易就賠錢受傷，風險控管還是投資的第一要務，大家加油吧！希望可以在投資的路上漫步，走很久很久......

【券商CallMemo】

5306桂盟_富邦法人座談_2024/9/9

重點

● 2Q營收回溫，毛利率也好轉

● 3Q較2Q小幅增加，2H24客戶材料庫存降低，歐美訂單逐步回溫

● 中國自行車銷售強勁，2025年可能有變動

結論

自行車產業由低檔復甦，零件廠也開始逐步好轉，2H24-2025年營運將持續升溫，對其看法正向。

現況與展望

1. 1H24自行車佔68%(1H23 72%)，2Q24佔71%(2Q23 68%)，毛利率受產品影響組合最大，自行車毛利率較高，補修AM及超高階產品毛利率高。2Q毛利率較1Q明顯回升。材料60-65%為鐵，近期對成本略為有利。銷售以美元為主，其次人民幣、歐元。成本主要為人民幣及台幣。近期外匯波動影響有限。資本支出維持3-3.5億，股利每季分配，payout 60%。

2. 3Q23為毛利率最低點，同時也是自行車佔比最低，後續持續好轉，2H24-2025年預期毛利率也會持續往上。

3. 疫情多做了很多車，使得後續新車製造減少，但實際銷售量仍然穩定。新車製造相關的廠商2023-2024影響較大，銷售的廠商影響較小。巨大原物料庫存約80幾億原物料庫存，最高峰為180多億，2019年為57億，已經回到正常水準，需要採購新的物料。採購的時間為6個月，E-bike 12-15個月，馬達規格需要先確定才能做車架。

4. 2025年新款車已經開始討論，改款也開始，預計3-4Q會開始生產，主要以歐美為主。2025年預期從50成長到60-65，如果賣得不錯才會再往上預估。E-bike回復可能要晚2季，調整速度較慢

5. 中國銷售從4Q22到現在都賣得很好，賣得最好平均約4千人民幣，此類車種已經逐漸接近飽和，但往再更高階的需求有慢慢出來。中國熱銷已經歷經2年，2025年總體新車銷售數量可能會衰退，但中高階以上車種可能仍然賣得不錯。

6. 3Q跟2Q差不多，5%上下，4Q少一點，季節性影響(主要為12月)。未來到1H25會逐季好轉，歐美新車製造回溫，中國可能衰退，已納入考量。

7. 摩托車銷售越南東協，內需較平淡，2024年小幅衰退，2025年持平。其他汽車、車庫門部分2024比2023好，2025比2024好5-8%。2025年看5-10%成長。

Q&A

1. 補修AM

2025年有機會再往上，會受市場車子保有率有關係。之前AM客戶有降低庫存，2H24有提高拉貨，恢復較正常拉貨周期。

2. 毛利率狀況

2Q毛利率40.7%，自行車比重71%，自行車比重提高，毛利率會持續往上。2025自行車比重約73-75%左右。

3. 低中高階產品佔比

高階約15-20%，中階10%多，低階30%多，AM 18%。

4. E-bike專用鏈

1H24 60幾萬條，2024年約100萬上下，2023年160-170萬，2022年300萬。

5. 銷售量

2023標準條5800萬條，2022為8800萬條，2021為1.2億條。

6. 入門款與中階

2024年已經有回復，2025年成長不大。入門款(零售價幾十塊美金)1Q24已經回來差不多，中間款2Q24回復。

7. Shimano

上修3Q，但4Q較平淡，但已經感受到新車製造好轉。Lead time 3-6個月，主要瞄準歐美市場，Shimano中國市場有受惠，但較少，因為價格較高。趨勢持續復甦，只是速度與回復程度會有調整。

5306桂盟_玉山投顧Call Memo_20230412

1. 1977年成立，已成立50年，目前全球最大鏈條製造公司，2010年就有產品通過碳足跡認證，目前也已經完成台灣、深圳廠區2022年的碳排認證，並持續減少碳排

2. 桂盟除了製造，也有設計的部分，榮獲過5項紅點設計大獎，台灣的桂盟是第一個以零件的部分榮獲紅點設計大獎，持續公司品牌的經營

3. 每10年會有較大事件發動，86年跟shimano合作，1989年到中國生產，從南往北，第一個是深圳，第二是蘇州太倉，第三個是天津市，每過2-3年就逐步佈建

4. shimano是日本公司，2022年剛過100周年，自行車行業中最重要的公司，市值超過日產汽車

5. 2000年以前都是製造OEM，2000年以後進入補修(AM)市場，更靠近消費者，往歐美建立自己的發貨中心，就近服務客戶，過去都是工廠在亞洲，市場在歐美，當那邊有個營運據點時就會跟客戶及消費者距離更近，雙方合作緊密度會提升很多，那一年也去越南同奈省成立產線

6. 2012年上市，2014年shimano、美利達成為策略股東，持續發展到現在

7. 四大項產品鏈條跟鏈輪有關的運用，自行車鏈條最大，客戶分布全球，其次是摩托車鏈條跟鏈輪，客戶主要分布在東南亞越南印尼，汽油引擎燃油機裡面需要汽車正時系統帶動引擎運作，車庫門系統，開門機需要鏈條或鏈輪或皮帶拉動車庫門

8. 自行車enike比較熱門，電動輔助自行車，馬達家人力去踩踏，瞬間扭力會提升，所以結構要加強，出貨數19-22年已經有4-5倍增長，未來趨勢也是這樣

9. 鏈輪搭配ebike鏈條共同推出，跟一線馬達公司合作開發推出

10. 全球10座生產基地，大的廠區有5個，一個在台灣，全球研發中心也在台灣，二是深圳 三蘇州太倉 四天津 五越南，11個服務據點，歐洲在荷蘭，北美在洛杉磯，印尼雅加達都有100%持有的銷售公司就近服務當地客戶

11. 銷售體系：1)OEM沒有直接經銷商、通路商、客戶，直接交給整車廠巨大、美利達，或幫shimano鏈條代工，他們組成整套系統，再送到各地經銷商，再到獨立車店；2)AM市場，透過歐美公司直接服務當地車店，距離消費者就非常近了

12. 自行車、機車、汽車、都同時有OEM跟AM，但車庫門只有OEM，新家或重新裝潢才會用，需要專業技師施工、安裝，沒辦法自己裝，所以都是OEM生意

13. 桂盟產品優質平價，三好一公道，服務好、信用好、品質好，價錢公道

14. 自行車有70%都是交通使用，30%是運動休閒，真正運動有關的就在20%上下，交通使用是被動，不見得願意升級，但運動用的20%是主動的，會願意花更多錢去升級體驗，2008開始贊助北京奧運選手，環法車隊連續7年做贊助，第一個以零件公司名義冠名贊助UIC車隊，是全球等級最高的比賽，登山車隊賽事，環法之於汽車的F1，UIC之於汽車的拉力賽

15. 使用手機要排碳，自行車跟跑步是沒有排碳的

16. 2022產品比重，Bike77% MT8% ATS7% GOD8%，過往自行車都落在77~79%，其他都大概7~8%

17. 2022產品YoY，Bike-11.2% MT+0% ATS+5.3% GOD+4.8%，整體-8.2%

18. 22Q4產品YoY，Bike-39.1% MT-7.2% ATS-6.4% GOD+1.3%，整體-32.4%，自行車因為庫存太高導致大幅度下滑

19. 毛利率影響因子，材料跟匯率，工廠都在亞洲、客戶都在歐美，毛利率從21Q4的45.3%到22Q4的47.1%，最主要是產品組合提升，21對比22年，46.3%提升至47.8%，歷史新高

20. 最基礎入門產品到最高級都有，競爭同業都只服務某一個區塊

21. 自行車銷售20%是AM，利潤算高，帶著毛利率往上增的，運動休閒從13~15%提高到23%，ebike大增，共享單車私有化，從17年最高峰往下減，回歸到私有化，現在偏好各自去買自行車，而不是公用

22. CAPEX正常3億左右，員工從18年到現在減少10%，但營收跟獲利沒往下掉，每次更替都會考慮這個因素

23. 股利配發率60%，季度分配，20年開始做，持續季度分配，全台不到5家

QA

24. 鼓勵季分配都發現金會不會影響公司短期資金運作，巨大營運資金會不會影響到公司?

季分配初衷是國際型公司主流，目前現金存量為台幣36億，疫情前約台幣26-27億，經過季分配之後沒有影響到金流，給員工無形壓力，讓他們需要個季度都發錢，政策下來會持續進行，不影響營運

25. 自行車去化庫存，最大鏈廠和時會落底?

存貨週轉天數，比對2022年庫存增加後，跟2019年底疫情前正常情況，1)整車廠庫存天數跟零件廠庫存增幅不同，整車廠存天平均增服飾60天，比疫情前嚴重，但沒有到非常可怕，零件廠存天平均增加10-15天，差異在於零件廠到最後品牌銷售，零件廠只要面對製造那塊庫存，整車廠卻有製造跟品牌銷售的庫存，所以零件廠存貨周轉天數會比較小，兩大龍頭廠發布3月營收沒有大家想像那麼不好，是年減但降幅出乎意料外的低，表示庫存其實還是有再賣，這兩個月多出來的庫存要花多少時間賣掉，兩個龍頭廠看到H2或年底，跟公司蒐集到的資訊一致，但今年對零件廠一定比較辛苦，今年自行車要去庫存所以新車造得少，自行車是剛需，明年新車造得多，2024年會不錯，現金充足度過今年就沒甚麼問題

26. EBIKE產品相較傳統車ASP毛利率跟傳統自行車差異?

以ASP來說大約多個15~20%左右，毛利大約多個5%上下，多出來價格跟利潤的是產品附加價值率，EBIKE產品強度要比較高

【10/30_52064桂盟四開標結果】

• 最低得標價幾乎跟桂盟三差不多，這次我就寫一個價格106.88有得標，不曉得你有沒有得標嗎？能接近最低得標價其實就算成功，比平均得標108.44低了1.46%，比最低價多了0.55%。這樣的成本就算控制的不錯，剛掛牌要賠錢的機率相對也會低一些。