【特別股】EP22 — 無可分配盈餘！開發金乙特(2883B)何時才能重新配息？開發金之投資資產配置篇

前言

前幾篇系列文章中，作者我以新光金特別股近期不配息的狀況為例，詳述新光金當前遇到的問題，並也帶到如以壽險為主的金控公司，最近受到台灣及國際股、匯、債市波動的影響，造成投資資產的未實現損失，直接影響公司的配息能力，加上未來台灣壽險業會計及清償能力新規影響，對於特別股配息的可能性分析等。

開發金自從2021年底全資持股中國人壽之後，目前經營情況(業績、獲利)即以壽險的影響最大，故面臨的問題與新光金有相似之處，但現階段的獲利狀況、資本適足性相較新光金來說，則略勝一籌，故也希望依此情況下，評估看看開發金是否仍保有優勢，並讓特別股股東得到應有的利益。

而解鈴還需繫鈴人，既然無法配息的原因是因為投資資產，則作者我仍以開發金的投資資產配置，來分析未來重啟配息的可能性。

開發金發放股利的前提

如同我們討論新光金的狀況，以及分析過開發金不能配息的原因(EP18)，發現最主要的狀況，仍脫離不了美國聯準會的快速升息，使債券殖利率攀高，造成債券之公允價值大幅度下滑。其中，在2022年10月1日起，開發金旗下的中國人壽亦透過投資資產的重新分類，將分類為FVOCI的海外債券，重新分類在AC，故這些債券可不受市場利率波動影響，將依攤銷後成本入帳，並以穩定收息為目的持有。

同樣在開發金財報所揭露的資訊中，也可看到中國人壽因進行資產重分類，使淨值回升324.41億元，故依先前討論，開發金亦須要至少提足324.41億元金額在特別盈餘公積中，以應對「儘管未做重分類」時的未實現損失。

依照開發金2023年第三季財報(最新，可參閱資料連結)，目前之未分配盈餘為184.14億元，而2022年度已因未實現損失而多提485.67億元之特別盈餘公積，合計目前已高於其他權益-654.35億元之負值。

也因此，開發金在2023年11月28日的法說會，才能很自豪的說，依據2023年第三季底的情況，已符合可配息的原則，僅需依照當年度的盈餘來考量盈餘分配。這個說法，給予投資人獲得股利的希望，且配息(普通股)的多寡可依盈餘狀況考量；若普通股可依盈餘發放股利，特別股就更不是問題了。

開發金的資產配置

然而，儘管開發金的管理層給予相對樂觀的配息展望，但實際能否配息，仍需要依照當時的金融市場環境，以及公司資本健康度來進行綜合考量。依據先前分析過新光金的經驗，作者我亦認為開發金2024年可以配息的機率高，不過正如先前所建議各位讀者的，在賺取合理獲利之前，需要對投資的各項風險進行完善的評估，故以下的討論，仍提供各位讀者各層面的分析，才能做出最合適的決策。

觀察開發金的資產配置，一樣是以長期持有的債券為主，並搭配公允價值衡量的資產，以增加收益並進行資產負債的匹配。截至2023年第三季，開發金3.71兆元的總資產中，有1.70兆元分類為AC，其次為FVPL 5,578億元、貼現及放款4,310億元，以及FVOCI 2,529億元。(針對不同會計科目的說明，也可參閱當時對新光金的分析EP19)

接下來，將對個別資產分類進行分析。

按攤銷後成本衡量之債務工具投資(AC)

以壽險為主的金控公司(包含開發金、新光金)，普遍配置在AC的比重最高，因目前在IFRS 17尚未上路之前，負債仍未依照現時利率進行衡量，故資產面仍多分類以攤銷後成本衡量的資產中，使資產及負債互相匹配。

加上因為2022年10月的資產重分類，原先分類在FVOCI的債券資產承受大額未實現損失，影響公司淨值，故開發金亦採用重分類的彈性，將FVOCI之債券重新分類為AC。但相比先前討論新光金的重分類狀況，開發金旗下的中國人壽採取更「直接」的做法，因觀察2022年第四季中國人壽的財報，自重分類之後，截至2022年12月31日無FVOCI的國內外債券部位，並全數重分類為AC，故AC部位占比有所提升，使總金額達1.70兆元。

透過損益按公允價值衡量之金融資產(FVPL)

開發金的FVPL部位金額，相比新光金的狀況略高，因開發金的總資產(3.71兆元)低於新光金(4.94兆元)，但配置於FVPL的金額(5,578億元)高於新光金(4,015億元)，顯示開發金的證券操作更為積極，若金融市場趨勢向好，則將能提供更好的獲利空間，但仍須仰賴投資人員的操作績效。

然而，在接軌IFRS 17之前，開發金旗下的中國人壽也運用了FVPL覆蓋法的彈性，將部分FVPL的資產依據覆蓋法衡量，其公允價值變動可列入其他綜合損益，避免當期損益大幅波動。其中，中國人壽的FVPL覆蓋法部位共3,841億元，占其FVPL部位3,871億元之99.2%，顯示儘管中國人壽配置較多資產在FVPL分類，但實質上公允價值變動僅列於其他綜合損益，待IFRS 17上路後，與其負債相互匹配。

觀察開發金現有之FVPL部位(凱基證券僅計自營部位)，股票及股票ETF估2,700-3,000億元，債券及債券型ETF估計約1,200-1,500億元；其中，大多數為壽險之FVPL覆蓋法部位，其餘子公司之非衍生性商品、非避險之部位，僅約800億元，列為FVPL。

貼現及放款

開發金之放款業務，亦主要由銀行承做，並有少部分的壽險保單貸款及擔保放款。開發金旗下之凱基銀行，其市場規模非台灣同業前段班，但近年獲利仍屬穩定，自2012年起皆有實現獲利，金額約在每年30-40億元間，而近兩年因台美利差擴大，有額外收益來自換匯交易，預估2022-2023年皆有約60億元獲利水準。但以中國人壽來說，幾乎未額外經營貸款業務，絕大多數為保單貸款(279億元)及墊繳保費(55億元)等本業業務所衍生之項目，額外的擔保貸款僅2億元，幾乎可省略不提。

透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產(FVOCI)

而最後，開發金的FVOCI部位，在進行資產重分類之後，其金額有較明顯的下降。截至2023年第三季，開發金的FVOCI部位，包含2,224億元的債務工具投資，以及305億元的權益工具投資。

其中，依目前情況，FVOCI之債券部位以凱基銀行持有最多(1,317億元)，其次為中國人壽重分類後增持之國內外債券部位(國內25億元、國外417億元)；FVOCI之股票部位，則以中國人壽投資之國內特別股(115億元)、國外未上市股票(111億元，中國參股)等其他資產為主。

開發金資產配置狀況彙整

1. AC(17,047億)：收取債券票息，獲得穩定現金流以支應業務需求，資產價格變化不影響損益。
2. FVPL(5,578億)：股票最多，債券其次，而多以覆蓋法衡量，故價格變動少數計入當期損益，以其他綜合損益波動為主，影響淨值。
3. 貼現及放款(4,310億)：主要為銀行業績來源，賺取利差，貢獻穩定獲利。
4. FVOCI(2,529億)：國內外債券，以及少部分配置於股票(含特別股)；中國人壽透過重分類機會，將2022年持有之海外債全部改分類為AC，2023年僅增持較少部位，利率變動之敏感度下降。

小結

依照最新開發金的投資資產配置來看，仍然以長期穩定收息之債券資產為主，但與新光金的部位相比，其依公允價值衡量之資產比重更高(21.8%，高於新光金之14.9%)，其投資操作更為積極，但相對來說，若遇到市場大幅變化，對淨值之波動也更加劇烈。

在目前開發金的資產配置下，對於特別股是否能配息，應關注的是未來資本市場的波動，影響其未實現損失的程度，且其獲利是否足夠抵禦可能的衝擊。畢竟，金融海嘯(2008年)之後，開發金皆實現穩定獲利，僅在2023年中斷了連續10年配息的紀錄，故多數投資人應仍對配息抱有期待。

開發金的法說會提及，截至2023年第三季，暫已達到可配息的門檻，故對特別股股東而言，最希望可配息的狀態，在年度財報基準日(2023年底)，以及2024年決議2023年度股利時，仍然恆亮著綠燈。

下一篇文章，我們將討論開發金目前的投資資產配置，面對未來的經濟或資本市場變化，會如何影響特別股的股利分配。

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