【德麥1264 - 烘焙股王】

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德麥1264(食品類股)

1.營收結構

德麥為台灣烘焙原物料的代理商，做BtoB的生意，主要進口歐美、日韓的麵粉、預拌粉、奶油、鮮奶油與鮮奶等提供給烘焙業者。

以營收地區來說，分別為台灣(61%)、中國(28%)、馬來西亞(6%)與香港(5%)。台灣與中國地區屬於穩定成長，而馬來西亞與香港雖然貢獻營收較少，然成長力道較大。

(資料來源：德麥2023年年報，作者整理)

2.財務表現

代理業者做得好不好，首先最重要的就是毛利率，毛利率如果能夠維持住甚至微幅上升，代表能將上游的漲價轉至下游廠商，然有時候代理業者會犧牲一些毛利率來換取業績的成長，營收的擴大能讓固定成本攤分後變小，使綜合影響下的稅後淨利是增加的。

• 毛利率：

毛利率有逐年下滑的趨勢，從2016年的38%下降至2023年的33%，若分年度區間來看，疫情前，2016-2019年還能維持在37-38%，疫情過後，受原物料價格上漲影響，毛利率逐年下滑，截至2024年第二季，毛利率守在32-33%之間。

• 淨利率：

雖毛利率下滑，然營收增加貢獻固定成本攤分後變小，使得淨利率維持在13-15%之間，以2024年H1的表現來看，淨利率在13.5%左右的水準。

• ROE：

德麥的ROE非常穩定地維持在20-22%之間，是一家表現非常傑出的傳產業。

• EPS：

受惠營收持續增加，EPS呈現逐年上升，年複合成長率約7-10%，表現穩定。

• 配息率：

德麥的配息率基本上介於70-80%之間，算是非常穩定。

(資料來源：公開資訊觀測站，作者整理)

3.商業模式與企業護城河分析

|| 以商品帶動原物料需求，與烘焙店雙贏

德麥的商業模式很單純，就是「以商品帶動原物料需求」的商業模式，只要終端的商品能夠吸引消費者，那麼下游廠商就會有向德麥採購原物料的需求。因此德麥憑藉其規模優勢，養了一批有星級飯店經驗的糕點師傅，負責研發開發新商品，再透過定期的烘焙研習會與烘焙比賽(譬如：國王派比賽)向各烘焙業者宣傳烘焙商品，如果業者看中商品，德麥將傳授製作方式，其中的原物料當然是採用德麥自家代理的產品。

(資料來源：德麥2024年4月9日法說會，作者整理)

|| 規模優勢，提供客戶一站購足需求

德麥的競爭對手非常多，然競爭同業受限於所提供的產品集中於某項單品，因此較無法提供下游客戶一次性購足的需求，德麥為烘焙代理龍頭，於品項的代理上原料與乳品達三千項以上，相比於同業競爭對手，德麥較能提供一次性購足的需求。規模優勢對於代理商來說特別重要，因為上游供應商通常會找能幫它銷售最多產品的代理商合作，且合作良久以後是不易去更換代理商的，因此經營得好，代理商的規模優勢是一種良性循環，能夠築起強韌的護城河優勢。

另以台灣的服務來說，德麥於北中南地區皆有辦事處與營業所，較能提供即時的服務，也由於規模夠大，德麥能提供較高效率的物流服務，當日結帳當日出貨，以達快速送貨至客戶手中的需求。

|| 台灣市場：對上游支付美元歐元、對客戶收付台幣

由於德麥是向上游歐美地區的廠商支付外幣(美元、歐元)，因此在美元與歐元強勢的年度，成本會較高，而德麥銷售給台灣地區的下游廠商時是收台幣，因此受上述貨幣因素影響，獲利會較有壓力。

然而台灣央行的匯率政策是採管理浮動匯率制度，短期有升有貶，長期來看似乎在一區間內均值回歸，因此對德麥來說，長期經營下應該是能夠排除匯率因素的影響。

|| 新市場開發：精品烘焙、工業型客戶

德麥原先有計畫想要打入四大超商的烘焙市場，然由於四大超商本身規模之大，使得自身就擁有掌握原物料的能力，德麥與四大超商的合作如何優化產品品質同時定價也能定在終端消費者支付得起的水準，是一個還需要持續溝通挑戰的地方。

而精品烘焙應該是仿效精品咖啡的思惟，希望透過客單價的提升來讓公司獲得下一波的成長，但這部分目前尚未看到較具體的策略和規劃，仍需時間發酵。

(資料來源：德麥2024年4月9日法說會，作者整理)

4.價值分析

• 本益比：

德麥所屬的烘焙產業為成熟市場，屬於穩定成長，觀察德麥過往歷史本益比介於約13-20倍之間，目前的本益比約為16-17。

• 殖利率：

觀察過往歷史年度所發放的現金股利，其歷史殖利率約介於4-5%之間。