風險套利/併購套利 是什麼

何謂風險套利？

風險套利（Risk Arbitrage），又稱為併購套利（Merger Arbitrage），指的是當市場上有公司宣佈進行併購時，套利者透過買入與賣出相關公司股票，來嘗試從併購過程中的「價差」中獲利的一種投資策略。

在公開併購消息宣佈後，被收購目標公司的股價通常會迅速上漲，接近收購方的出價，但並不會完全等於收購方的出價。原因在於併購案尚未真正完成，仍存在不確定性（例如股東投票、監管審查、融資條件、宏觀經濟因素等），因此目標公司股價與最終交易價格之間會出現一個「併購溢價」或「殘餘價差」。此時，併購套利者便可透過進行以下交易來試圖賺取這段差價：

1. 現金併購（cash deal）
2. • 做多目標公司股票：預期目標公司的股價最終會以現金交易價收購。
2. 股票併購（stock deal）
3. • 做多目標公司股票並放空收購方股票：若最終以收購方的股票交換目標公司股票，預期二者股價會因併購完成而收斂至約定的換股比例。

併購套利的核心要素

併購過程中的價差由何而來？

• 併購溢價（Acquisition Premium）
  收購方通常會以目標公司公佈併購消息前的股價，外加一個溢價進行收購。這個溢價即為收購方與目標公司股東談判出來的「誘因」，以鼓勵目標公司股東同意接受收購。
• 殘餘價差（Residual Spread）
  在消息公佈後，目標公司股價雖大幅上漲，但還是可能低於併購價格。這段殘餘價差主要反映市場對併購成功與否的主觀機率評估，包括：
• 1. 監管機構的審查（如反壟斷法規等）。
  2. 目標公司或收購方股東投票是否通過。
  3. 交易能否順利取得融資。
  4. 市場或產業環境是否出現重大變數。

影響併購成功率的因素

1. 收購溢價水平
2. • 若收購方出價較高（溢價率高），更能獲得目標公司股東與董事會支持，成功率相對較高。若出價較低，易被股東或董事會認為低估公司價值，導致談判破裂。
2. 友善併購 vs. 惡意併購
3. • 友善併購（Friendly Takeover）：目標公司管理層支持交易，談判流程較順利。
   • 惡意併購（Hostile Takeover）：目標公司管理層反對，可能出現「毒丸計畫」(Poison Pill) 或「代理權爭奪」(Proxy Fight) 等，更具不確定性、失敗率也較高。
3. 收購方與目標公司的規模與融資能力
4. • 大公司收購小公司，一般成功率較高。
   • 小公司若要收購比自己更大的公司，成功率往往較低（即所謂「反向併購 Reverse Takeover」），因為融資難度高。
   • 槓桿收購（Leveraged Buyouts, LBO）：如果槓桿比率高，失敗風險更大。
4. 市場與產業環境
5. • 若整體市場或產業景氣良好，併購案更易獲得股市與銀行的支持，也可能吸引其他潛在買家競價，甚至出現更高的出價。
   • 若市場低迷，併購案可能延後甚至取消。
5. 套利者本身對併購案的支持
6. • 一旦風險套利基金（或其他投資人）買進目標公司股票，便會傾向在股東投票時支持併購案，以利交易完成。
   • 當許多套利者「同時進場」時，他們共同持有大比例的目標公司股份，有助提升併購案成功率。

風險與報酬的衡量

假設市場上公佈了一起現金收購，收購方對目標公司所開出的溢價為30%。公佈消息後，目標公司股價立即上漲了26%，剩下的4%就是此交易「尚未完成」所反映的市場不確定性。假如市場認為有5%的機率併購案會因反壟斷審查等因素而失敗；若失敗，目標公司股價可能下跌20%（相對於公佈後的價格，或回到尚未被併購消息影響的水準）。

則此投資的期望報酬約為 2.8%，但是仍有 5% 的機率會遭遇 20% 的嚴重虧損。這種「小機率的大虧損」便是併購套利常見的尾端風險（Tail Risk）。

一般來說，投資人一般偏好正偏態（高機率小盈、低機率大賺），而併購套利常常呈現負偏態（高機率小賺、低機率大虧）。因此，肯承擔此類負尾端風險的投資人，通常會要求「風險溢酬（risk premium）」，以彌補潛在的重大損失風險。

(併購套利基金往往同時佈局多筆併購案，一旦單一案例失敗，大幅虧損對整體組合的影響可以被攤薄。多數併購案之間關聯度不高，故透過分散化能降低整體組合的波動與尾端風險。)

併購套利的系統性風險

根據 Mitchell 與 Pulvino（2001）的研究，歷史數據顯示：

• 當大盤市場持平或上漲時，併購套利策略的報酬與市場報酬不太相關（相關係數接近 0）。
• 當市場大幅下跌時，併購套利策略的報酬開始與市場呈現正相關，而且會同步下滑。因為當市況不佳時，潛在併購交易減少，並且已宣佈的交易也更容易失敗；併購套利者之間競爭更激烈，成功交易的額外利潤變小，而失敗交易更頻繁且虧損加劇。

Hedge Fund Research, Inc.（HFRI）對併購套利策略設有每月指數（HFRI Merger Arbitrage Index）。在 1989 至 2013 年期間：

• 平均年化報酬約8.2%。
• 資訊比率（Information Ratio）約為2.0。
• 然而，於 2008 年金融海嘯期間仍出現約 8.3% 的最大drawdown。這也再次驗證了併購套利在市場下跌時所面臨的系統性風險。