追蹤短評｜川普關稅？運動休閒類股看法｜持股投資Memo

前言

好久沒有寫報告了！還是要給讀者一點交代吧？！

本文首先更新一下市場最近的大事—『川普關稅』，再來會針對運動休閒產業的相關個股 光隆（8916）、鈺齊-KY（9802）更新一下投資Memo，並加入一檔新成員紡織廠 得力（1464）。

川普關稅兼論運動休閒產業

近期市場最關注的議題莫過於川普上任後的一系列關稅政策，並矛指『貿易逆差』前幾大的來源國；如下圖，可以看到美國的前幾大貿易逆差來源國計有：中國、墨西哥、越南…台灣等。

來源:經濟日報

而針對這些貿易逆差國，川普打算怎麼做呢？就是要實施『對等關稅』。

以下參考券商報告，先解釋一下，何謂『對等關稅』？

指將對於美國商品課徵高關稅的國家，徵收相同或相近的關稅，以創造更加公平的貿易環境。

而川普的主要目的是？

迫使貿易盟友降低對美國商品的關稅稅率，減少對美國企業的非關稅障礙，或是增加特定產品的進口量，以解決美國長久以來的貿易逆差問題，並增加國內投資、國產商品競爭力。

再調研，美國其前15大貿易國的平均關稅稅率比較，如下圖；美國貿易加權平均關稅僅2.2%，但是看到其他國家對美國課徵的關稅，印度(12%)、韓國(8.4%)、越南(5.1%)、墨西哥(3.9%)；尤其台商近年都因應China +1，紛紛把供應鏈移至越南或墨西哥，可想而知，關稅一旦加下去，恐會導致出口成本上升，進一步影響終端產品價格。

來源:Digitimes

再看到一篇報導，指出台灣的紡織及製鞋業者，也皆坦承，關稅將對旗下越南廠營運帶來巨大衝擊。

報導連結：工商時報-川普喊對等關稅 劍指越南 台廠如何因應？

見下圖，觀察越南出口美國的商品則在家具、鞋類、紡織品等擁有較高的關稅稅率差，將成為課徵關稅的主要目標產業。

來源:元大投顧整理

那台灣的紡織、製鞋業不就慘了？如下表，阿嘉整理該產業台灣上市櫃公司在東南亞市場的產能佔比：

可以發現大家在越南的佔比幾乎都過半，甚至像製鞋的 來億-KY竟高達9成，而羽絨衣廠的廣越、光隆也高達7成；再看到最後一欄，各公司的美國客戶佔比也幾乎過半，而這些品牌客戶不外乎就是Nike、Lululemon、New Balance、Gap、UA、Columbia、Deckers、VFC集團等。

說到這，我們先停下來思考幾個問題：

• 這些品牌客戶如此依賴東南亞產能，為的是什麼？就是低廉的人力成本，一旦關稅加下去，導致生產成本上升，美國人買不到便宜的衣服、鞋子真的比較好嗎？
• 運動休閒產業在經歷疫情後的庫存去化，好不容易在2025年是確立復甦的一年，卻因為實施關稅、間接受到打壓，這樣是支持美國本土產業的正確方式嗎？

看到下圖，品牌客戶好不容易度過了2023年的庫存去化，2024Q3存貨已年減許多。

來源:光隆法說

所以，回到川普關稅的目的，主要是為了捍衛美國製造、增加國內產業競爭力；再看到近期的新聞，其實皆是針對汽車、晶片、製藥、鋼鐵等關鍵產業留在或回流美國本土，盼能增加工作機會，提升美國經濟自主安全等；參考以下報導影音連結：

• 力拚「美國製造」 川普擬徵汽車.藥品.晶片關稅達25%

• 川普再點名台灣要求晶片赴美生產

• 川普關稅大刀 路透民調:不支持度過半!

而且也有美國汽車零件製造商說，在美建廠不納入考慮，因為新廠生產的產品需要很高的勞動力，考慮至印度等人力成本較低的國家。

報導連結：工商時報-川普關稅大招連環發 美國製造業反踩剎車？

連美國自己的汽車零件商都不考慮在美建廠了！那麼紡織、製鞋這種同樣仰賴人力的工作，真的有必要回到美國生產嗎？可能只是徒增生產成本，且不利於美國這些品牌客戶的國際競爭力不是嗎？

看到下圖，來自光隆法說會簡報，該司為成衣廠中屬少量多樣的利基型代工業者，卻仍不免要高度仰賴人力生產。

我想這種工作移回美國，不僅是企業無法付出這麼多的勞動成本而已，其實美國人自己可能也不會想做這種技術層次相對不高的工作。

來源:光隆法說

所以阿嘉其實也認為，對於紡織、製鞋這類製造業來說，越南關稅可能是個「假議題」！因為這些產業不太可能回歸美國製造，反而如上述新聞報導，至第三國家如印尼、印度及柬埔寨、菲律賓等地生產，藉此繞過關稅，會比較符合現實。

因為川普要的其實是科技業的回流，比如台灣的護國神山—台積電；又如近期新聞報導，蘋果計劃把墨西哥製造業務遷回美國，並投資數億美元。

總之，川普未來會怎麼做也都還沒有定案，目前尚處談判階段，投資人更要知道，其實關稅只是一個逼迫各國談判的籌碼。

所以回歸到產業基本面來看，台灣的紡織、製鞋業者也早在幾年前即在越南之外的地點設立工廠，如聚陽、寶成在印尼皆有接近4成產能，豐泰在印度有3成，鈺齊、志強在柬埔寨也皆有3成，其他業者也早已有印尼廠計畫，且大多在2025年就會有產能開出，投資人目前真的無需過度杞人憂天。

說到這裡，阿嘉究現實面發表自己的看法，給各位參考參考，也歡迎您提出對『越南關稅』的其他想法喔！我的想法也可能過於偏頗，但這個議題實在太大，川普又不好捉摸，我一定也還有其他沒看到的面相。

説實在的，阿嘉投資組合中的光隆、鈺齊-KY皆在越南設廠，難免還是會擔心的。

接續，就來更新一下持股的狀況吧！分享一些簡短看法。

運動休閒類股投資Memo

・光隆（8916）

這公司的投資邏輯，過去文章阿嘉已經說過，就是「存股概念」，所以能夠穩定獲利才會是我關注的重點。

我們看到公司前三季的獲利表現，累積EPS達3.54元，而公司24Q4的營收也優於23Q4，公司表示因受惠家紡客戶提前拉貨及成衣業務持續成長；而合併營收2024年為78.9億，已優於2023年的77億。

故可以預估2024年EPS應不低於2023年，公司也表示股利政策不變，若假設仍配息3.6元左右好了！合理股價殖利率約落於6%時，我認為逢回皆可留意。

展望2025年，比對成衣同業均表示樂觀，光隆亦預期客戶拉貨動能仍可延續，如下報導連結。

而公司近期除了成衣業務持續成長外，並預期2025年將可貢獻5~10%的營收；家訪業務也接獲歐、日係家紡訂單，將於2025年上半年配合越南及印尼新廠逐步貢獻，且業外尚有微型建案認列，業績展望佳；見下圖2024.12月法說會簡報。

所以2025年的觀察重點在於，25Q1建案是否入帳、成衣新客戶帶來營收年增，以及2025下半年，家紡客戶是否逐漸貢獻營收。

而新廠的貢獻參考阿嘉去年的文章：個股追蹤｜光隆營收預估、法說會定調營收成長在明年！

以下如列：

1. 越南博興廠(成衣)：10條生產線>已於23Q4擴廠完成>每條線200萬美金產值>合計2000萬美金產值。
2. 印尼TTG廠(初期工作服、制服，之後成衣)：目前6條生產線>每條線預估120萬美金產值>目前達720萬美金產值>每年增加一條>最大38條>合計4560萬美金產值。
3. 越南富華廠(家紡)：規劃14條生產線>2024.06開始建置>每條線預估194萬美金產值>合計2715萬美金產值。

• 目前「越南博興廠」的10條生產線已投產，加上「印尼TGG廠」的6條生產線，合計新增產值應有2720萬美金。

綜上，換算新廠的部分就是貢獻6億台幣，建案的部分參考公司簡報預估可貢獻15億的營收，故預估今年合併營收應可達90億元水準。

而且看到下圖，其實2024年的營收相較2023年沒什麼成長，故阿嘉期待2025年北美品牌客戶復甦，公司也說三大部門2025年都會有雙位數成長、獲利率持平，以上就考驗公司誠信了！

不過阿嘉還是要重申，該司就存股，獲利穩定比較重要，要期待業績爆噴，不會是現在，只能說奉勸大家，青菜蘿蔔各取所好！

來源:優分析

・鈺齊-KY（9802）

公司2024年合併營收僅146億元，雖年減13.5%，但是合併毛利率卻是優於2023年的，而24Q4營收成長明顯及匯兌利益助攻，自結全年EPS達7.23元。

來源:鈺齊

另外，公司在新聞稿也說：自2024下半年以來，復甦態勢明確而正向。

日前法說會更改口景氣已經確定落底，​當時阿嘉文章這樣寫：

鈺齊表示平均接單能見度為4個月，目前可以看到明年3-4月的「確認訂單」，2025年春夏款比2024年秋冬款及2024年春夏款好，2025年秋冬款（屬於預告訂單）也會比較好，意思就是說營收會逐季轉好(25Q1>24Q4)，而廖副總這次也肯定的說今年就是景氣谷底，不用等到2025年！

觀察2025年元月營收仍續成長，達15.3億(YOY+15%)，1月因農曆春節工作天少，營收仍可年增，顯示出貨動能持續。

而公司2024年的營收基期反而低，尤其2月及3月，很明顯的營收年增機率高，而時序進入下半年秋冬出貨旺季(5月後)，加上越南新廠投產效應，阿嘉認為2025年營收成長可期。

來源:優分析

而新廠貢獻如何呢？參考公司CB增資的說明書，是說預估20億元，但是就建廠面積來看，阿嘉認為有點低估，如下圖，節錄之前文章：追蹤短評｜鈺齊 CB怎麼看？晶碩 双11不如預期？

另參考近期券商報告，其實也說：印尼齊樺廠及北越鈺騰廠2Q25 開始試量產，兩廠總產值可達70-90億。

而阿嘉還是跟之前報告看法相同，仍認為“試量產”其實要到真正開出產能也要到2026年才會有明顯貢獻，故2025年走復甦、2026才是真正獲利爆發年！

惟公司近期股價已略有漲幅，市場還是提早預期了！但無訪，別忘了鈺齊有CB，阿嘉之前也說過，現股可以用CB代替，如果真的照做的投資人，目前應該是笑得開懷！

來源:投資少數派

但之後是否還有行情可期？觀察公司的借券張數雖有增加，但CB卻無任何轉換；而近期的成交量也是當沖客在洗，或許等市場冷靜後，可再來回操作。

接下來，是阿嘉近期新增的個股。

・得力（1464）

公司介紹：

（以下節錄優分析）

得力是台灣平織布製造業者，產品包括：長纖布、短纖布及長短纖交織布，主要應用於機能服飾、休閒布料，其中短纖產品毛利率較低。主要客戶為歐美與日本國際戶外機能用品、運動休閒服飾品牌如：UA、Adidas、Uniqlo。

來源:法說會

佔比部分：Uniqlo(12%)、UA(20%)、Lululemon(7%)、Adidas(10%)為前幾大客戶。

長纖織布主要用於機能性布料，短纖織布則主要為一般成衣用布。主要生產基地位於台灣台南、中國杭州、越南廠。

－工廠地理位置：

來源:法說會

而公司近年積極調整產能，如上圖，其原因如下：

• 台南廠：因為台灣電價上漲、碳稅、基本工資調整所以產能下調；P/D:3,000千碼/月 下調 2,100千碼/月、Y/D:900千碼/月 下調 300千碼/月。
• 南通廠：因中國政府徵收，所以整併到南通設廠；產能下修主要因應中美貿易戰，但是積極調整產品結構，留下毛利高的，希望做到產能下修，但是產值不變；P/D:3,500千碼/月 下調 2,500千碼/月
• 越南廠：上修產能，彌補台灣及大陸產能；P/D:4,500千碼/月 上調 5,200千碼/月。

以上可以看出得力的主力產品為『長纖布』，雖然公司產能做了許多調整、甚至下修，但是效益其實是馬上顯現的，尤其大陸南通廠，據法說會表示8月已全產能稼動，如下圖。

來源:法說會

再看到下圖，營收已於８月開始即有明顯跳升：

來源:優分析

而公司越南廠上修產能的部分，日前於法說會表示，越南廠稼動率達９成，除了優衣庫越南產能無法滿足他，因為還有新客戶加入，所以產能吃緊；而且不只是越南，中國的產能也是吃緊的，因為整體產能下修，而整體需求卻提升；加上公司產品組合改變，挑選毛利高的做，客戶端也都有10~20%的成長，預期2025年出貨量會有兩位數的成長。

可以看到公司的毛利率，確實也擺脫過去水準，如下圖：

來源:財報狗

而阿嘉認為，倘若2025年需求這麼旺盛，加上毛利率可以維持，每月營收保守估計有個十億，2025年營收至少就是120億，加上客戶端成長10~20%，保守算10%，那麼2025營收至少就是132億，毛利率維持20％、淨利率4~5%，公司股本40億，那麼EPS至少就是1.3塊錢的水準。

但公司擺脫了近年獲利不穩定的狀態，回到過去每年EPS至少就是１塊錢以上的水準，可以看到公司在過去獲利穩定的時候，PE估值竟然是有20倍的水準，那麼可能就會有想像空間。

來源:財報狗

不過還是重申，以上都還是想像階段，重點還是要看品牌端復甦狀況，但阿嘉是認同公司說法的，參考其他報告，也並非沒有依據，其實品牌客戶皆上調2025年成長預期，而且得力確實比起同業來的低估，如下連結：

優分析：【紡織】長纖布-明年有機會雙位數成長的產業!

優分析：【教學】默默漲了30%，估值跟循環真的有用!

真佩服這位大大寫得真好。

幾點思考：

１）據財報附註，111年政府補助收入為6.59億，主要來自大陸廠的搬遷款，且112年杭州得力因已發生之搬遷成本，其補助款人民幣68,467千元（約3.1億台幣）已認列於「其他收入」項下，可以看到其他收入，認列一筆314,363千元。

２）最新24Q3財報，杭州得力及浙江福發分別又認列人民幣10,573及37,002千元，據日前法說會表示浙江福發於2024年5月已完成關廠及員工遣散，據前例2023年11月時杭州得力完成關廠及員工遣散，當年度即認列補助收入，故預期24Q3財報附註所示補助款收入，最快應可於24Q4認列其他收入計人民幣47,757千元（約2.14億台幣），但也可能遞延。

３）承上，據財報附註及法說會透露資訊，目前已收取之補助款收入為杭州得力第一、二期與浙江福發第一期，分別為人民幣125,090、22,621、150,108千元，總計應收補助款收入為人民幣297,819千元，為截至24Q3合計收取之補助款也僅只人民幣116,042千元，尚餘人民幣181,777千元（約8.18億台幣）

４）回歸到本業來說，112年時這筆3.1億元的補助收入遭紡織本業所拖累，故當年度EPS也僅0.3元，而得力這幾年致力於產能整頓，法說會也表示留下毛利好的訂單，在產能縮減後反而供不應求，看到財報也顯示該司毛利率已創高，營收更恢復到過去水準，2024年前三季EPS已達0.66元，且24Q4營收仍持續成長，在本業持續改善下，預期EPS應有0.2元以上水準，本業全年可貢獻0.9元。

５）再回頭來說補助款收入，該司股本40億，24Q3財報所列補助款收入約2.14億台幣，換算貢獻就是0.5元的EPS，若是在2024年入帳（可能是2025才入帳），那麼全年EPS就是1.3~1.4元左右，接近恢復到2019年1.6元的水準，當時股價最高26元，目前得力僅在18元上下盤整。

６）以上補助款收入換算，都還不包含未來仍會持續入帳的第三期款項，據研究報告預估，總計可貢獻EPS達６元，故未來獲利可期。

７）最後，催化劑的部分，該司日前公告取得福發股權，預期２月份合併財報併入後，營收會有相當明顯的成長。

８）而據財報，福發111~112年的營收約10億上下，似乎沒有新聞所說達30億，不過有個亮點是，福發在柬埔寨有成衣產能，在川普課徵越南關稅效應下，也增加了此併購案的想像空間。

小結：

前三季累積EPS雖僅0.66，惟公司近年調整產能有成，降低台南及大陸南通廠產能、提升越南廠，雖整體產能下降但在稼動率提升及產品組合轉佳下，毛利率已連二季達21%以上，加上24Q4營收成長及預期匯兌收入，EPS表現應仍不錯，預期至少有0.2元以上水準；展望2025年併購效益帶來的營收增加，及補助款收入認列、帶來的淨值提升，或有投資機會。

其他持股追蹤Memo

＃擴廠題材、有CB可操作

・鉅祥(2476)

台灣既有舊廠(新屋+八德)面積為8700坪，據個體財報貢獻營收達19億元，日前增資20億新建觀音廠，建物面積達9700坪，預估可貢獻營收達20億，並於2025H2投產，保守估計2025年營收可達70億元以上水準，加上產品組合改變及電鍍製成改善，使得毛利率提升，預估EPS有望創高至少達6元左右水準、PE區間約14~18倍，逢回可留意。

＃生活存股公司

・八方雲集(2753)

前三季累積EPS達6.64元、24Q4營收仍持續成長達21億，惟不確定因素則在於豬價影響毛利率及美國展店費用率上升，若仍維持7%淨利計算，24Q4EPS至少2元以上，全年EPS應可達8.6元左右，公司過往配息率達8成，預估至少6~7元水準，假設合理股價殖利率約落於4.5%時，逢回可留意。

・櫻花(9911)

為公認的績優公司，不僅獲利穩定且營收持續成長，24Q4營收為24.2億，若以14%淨利計算，24Q4EPS可達1.5元，2024年前三季EPS達4.56元，預估2024全年EPS至少6元，以過往配息率8成計算，當前股價殖利率達5%以上，另該司目前PE僅13~14倍左右，處區間下緣，且未來幾年將受惠於營建交屋潮，可望帶動業績進一步提升，或有投資機會。

#冷門的高殖利率題材公司

・強盛新(1463)

業務已從紡織轉型為營建，目前『中山里仁』建案於12月~2月陸續認列營收，使得營收大增，該案總銷達9.52億，12月認列3.78億元，預估24Q4貢獻EPS達0.8元；另該司於桃園新屋土地處分案，土地成本僅1.3億左右、處分利益達4.43億，換算貢獻EPS達2.7元；而紡織業務部分隨整體產業復甦，預估2024年可貢獻EPS達0.3~0.5元；綜上2024年全年EPS預估達3~4元（含土地處分入帳的話？），以過往配息8成計算，隱含殖利率達12~13%，或有投資機會。

・東科-KY(5225)

冷門的聲學概念股，但是受惠新產品、新應用，毛利率近年也持續走升，當時參考報告預估2024年EPS達13元以上、PE僅10倍，為同概念股中最便宜的；而另外吸引人的是殖利率，公司於日期法說會表示維持去年配息率，那麼大概率就是配10元，而2/25公告股利也真的是這樣配，換算當前殖利率約為8%，考量公司本業持續成長，或有投資機會。

結語

延續開頭關注的議題—『川普關稅』，2025年的投資主軸，就是要跟上川大的節奏，主要關鍵字就是「美國優先」、「美國再次偉大」。

所以優先要關注的題材或許就是往美國內需看，另外美國近期除了加州大火延伸重建題材外，若是仍可延續降息，或許新屋開工相關類股又可以接棒災後復原商機，阿嘉會從這邊尋找投資機會。

再來，要讓美國再次偉大，或許可以往航太產業看看，尤其波音交機狀況一直不好，未來或許可以因為政策上川普的支持而受惠，試想怎麼可以讓全球唯二的航空巨頭落難呢？

最後當然是烏俄重建，雖然感覺還有很漫長的路，但這也表示未來需求龐大且延續。

參考下圖，重建經費：

來源:元大投顧

但是已經漲一波了！不宜追高，所以這我會當次題材來做。

以上，非投資建議，謝謝各位。