許多投資人習慣用利率判讀聯準會的立場。利率下降，通常被理解為環境轉向寬鬆。但在聯準會的操作框架裡，利率只影響資金成本；資產負債表則影響市場可用的資金數量。兩者分屬不同工具，可以在同一時間往不同方向調整。2019年，聯準會曾在啟動降息後的一段時間內，仍持續縮表，市場隨後在短期資金面出現明顯壓力。
未來凱文．華許(Kevin Warsh)上任，這段歷史提供了一個可參照的政策路徑：在降低融資成本的同時，透過資產負債表維持對流動性的約束。對市場而言，門票變便宜，水位卻可能同時下降。
一、核心觀念：區分錢的「價格」與「數量」
要讀懂這個邏輯，首先要分清楚聯準會這兩個工具影響的不同層面：一方面將借錢進場的門檻降低，另一方面卻把池子裡的資金抽走。
- 降息(調降利率)＝影響錢的「價格」
利率下降代表借錢成本降低，能減輕企業與家庭的財務壓力，這屬於前端的調節，也能同時回應經濟循環或政治要求。 - 縮表(資產負債表)＝影響錢的「數量」
縮表代表聯準會逐步減少持有的資產，等於把過去透過非常規寬鬆工具(QE)所釋放到市場的過剩流動性慢慢收回。
華許的背景與政策執行立場
理解這套組合拳之前，可以先來看一下華許的政策背景，就能更清楚市場為何會有這樣的想法。華許於2006年出任聯準會理事，並在2008年金融危機期間參與核心決策。根據公開的會議紀錄，在雷曼兄弟破產前後，即使經濟已出現放緩跡象，他仍多次對通膨前景表達疑慮，強調貨幣政策不能因短期壓力而放棄對價格穩定的警惕。
這樣的立場，在2010年第二輪量化寬鬆(QE 2)時表現得最為明確。當時聯準會認為仍有必要持續擴大資產負債表，但華許的判斷是，最危急的時刻已過，繼續以非常規政策支撐市場，將扭曲風險定價，並累積通膨與資產泡沫風險。他選擇在任期屆滿前離任，市場普遍將此解讀為對QE 2的反對。
二、為什麼聯準會需要「縮表」？
自2008年與疫情以來，聯準會長期處於「救災模式」。當時的立場是救命第一，但這種模式持續太久，市場養成了高度依賴性，導致資產價格對資金環境極度敏感，對風險本身卻愈來愈遲鈍。
華許的想法是：貨幣政策不應成為價格失真的來源。他認為聯準會應從「溺愛市場」回歸為「規則的守護者」。如果不守紀律，長期壓低風險成本，只會養出巨大的資產泡沫，這比金融資產不漲更危險。
三、水庫理論的影響
再回到市場，我們可以把金融市場想像成一座大水庫：
- 背景：水庫乾涸，聯準會為了救火，將水閘門大開(降息)並大量補水(擴表/量化寬鬆)，導致水位滿溢。
- 邏輯：他認為現在水位過高，雖然可以持續調低大家進場的門票(降息)，讓有需要的人仍能用便宜的資金進場，但同時，也打開底部的排水孔(縮表)，讓多餘的熱錢逐步退場。
- 結果：隨著在市場的整體水位下降，原本只因高水位而被撐起的資產(高風險資產)，會被重新定價。
四、2019年的歷史經驗
那這樣的兩手策略，聯準會有做過嗎？有，就出現在2019年鮑爾(Jerome Powell)任內。當年聯準會依既定計畫執行縮表(QT)，逐月減少到期資產再投資。同時，為因應美中貿易摩擦與景氣放緩風險，聯準會在下半年啟動預防性降息：
- 2019年7月31日：第一次降息
- 2019年9月18日：第二次降息
- 2019年10月30日：第三次降息
然而，聯準會是在2019年8月才宣布提前結束縮表；換言之，第一次降息時，縮表尚未正式停止。在當年的7–8月期間，利率已開始下調，但聯準會還在市場收回資金。借錢成本下降，體系內的流動性依舊減少。兩個方向同時存在。
市場很快出現反應。2019年9月，美國的短期拆款市場(Repo)出現資金短缺。即便官方利率在降，但民間拆款利率(SOFR)卻在9月中旬突然跳升，一度突破5%。顯示短期資金調度出現壓力。聯準會隨後立即透過臨時操作介入，並調整政策節奏以穩定市場。
根據當時多家投行與市場評論的分析，主要原因在於以下事實：
- 準備金水位過低：聯準會持續縮表(QT)，將銀行的超額準備金(bank reserves)抽離到過低的水位。
- 多重因素疊加：當時剛好遇上公司稅交稅期，以及美債結算，這兩個因素同時需要大量現金，導致市場對資金的需求瞬間暴增。
- 流動性失衡：在「總量(水位)被抽低的背景下，加上「突發性需求」重合，導致隔夜資金市(Repo)瞬間失控。即便聯準會剛宣布降息，市場卻因為真的「借不到錢」，迫使利率在9月17日跳升至驚人的高點。
這段歷史提供了一個可參考的經驗值：當利率寬鬆與流動性收縮同時存在，市場對資金的需求會快速反映在短期利率上。
表面給糖，底層抽水
這套「降息＋縮表」的組合拳，預示著在未來，2019年的資金荒可能會再次重演。
- 表面：用降息來回應經濟放緩或政治壓力，讓借錢成本便宜。
- 核心：用縮表收回過剩資金，恢復市場紀律。
對投資人的警示：決定資產價格能否撐住的，除了利率這張「門票」有多便宜外，池子裡的「水位」夠不夠也是關鍵。一旦準備金被抽離到臨界點以下，就算利率再低，只要市場真的錢不夠用，一場連鎖性的資產價格調整就會隨時發生。
——————————————————————————————給投資人的十個QA
Q1：降息一定代表市場資金變多嗎？
不一定。降息只影響借錢成本(價格)，不代表市場上的資金數量增加。若同時縮表(Quantitative Tightening, QT)，市場可用資金反而可能減少。
Q2：什麼是縮表(Quantitative Tightening, QT)？為什麼會讓市場變缺錢？
縮表是聯準會(Federal Reserve,Fed)減少持有債券、不再把到期資金投入市場。結果是銀行在聯準會的準備金(bank reserves)下降，體系內可流通的美元變少。
Q3：聯準會(Fed)真的做過「降息＋縮表」嗎？
有。2019年鮑爾(Jerome Powell)任內，聯準會在7月開始降息時，縮表尚未正式停止，兩者曾短暫同時存在。
Q4：2019年回購市場(repo market)為何突然失控？
市場主流解釋是「準備金(bank reserves)水位過低」。在縮表背景下，又碰上企業繳稅與美債結算日，資金需求暴增，導致隔夜利率飆升。
Q5：為什麼官方降息，市場利率卻可能會飆升？
因為市場真的借不到錢。當銀行準備金不足，短期資金市場會自行抬高利率搶錢，與官方利率方向脫鉤。這在擔保隔夜融資利率(SOFR, Secured Overnight Financing Rate)上表現得很明顯。
Q6：準備金(bank reserves)為什麼這麼重要？
準備金是銀行之間拆借美元的基礎。水位太低時，平常感覺不到，一遇到資金需求集中，利率會瞬間失衡。
Q7：凱文．華許(Kevin Warsh)為何可能採取這種策略？
凱文．華許(Kevin Warsh)一向強調貨幣紀律，反對長期以量化寬鬆(Quantitative Easing, QE)支撐市場。他可能透過利率照顧經濟，同時用資產負債表約束流動性。
Q8：投資人判讀聯準會政策，應該看什麼指標？
除了利率，更要觀察聯準會資產負債表與銀行準備金(bank reserves)水位，這兩者決定市場是否真的有錢。
Q9：如果未來再出現降息＋縮表，市場若缺錢會先反應在哪？
通常會先出現在短期資金市場，例如SOFR(Secured Overnight Financing Rate)與回購市場(repo market)利率異常波動，接著才影響資產價格。
Q10：這對股市與風險資產代表什麼？
即使利率下降，只要流動性被抽離到臨界點，市場仍可能出現連鎖性的價格重定價。
