方格精選
一道40億的選擇權陰影
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107年2月6日的一般交易時段，Put的成交量為1258494口，Call的成交量為950447口，雙雙打破紀錄，但很多的成交量係屬代沖銷的量，也就是交易人不願下的單，卻被券商丟出來的單。這一天的期跌收盤只跌4.83%，盤中最多跌6.3%。但這一天早上九點左右，期指下跌3.5%，但選擇權雙邊價格暴漲，導致許多交易人被迫以最差的價格被券商代沖銷，損失數十億。就現貨的角度而言，由下表可以發現，0206(劃黃色部分)的跌幅跟最左邊的2011年8月5日的杜總輝事件時的幅度相比，還溫和不少，甚至於比其他幾天大盤重挫的跌幅還低，從2011年8月到2020年3月，這一天的跌幅只能排名第五名。不過，幸福的賣方只有一種，不幸福的賣方人人不同，市場上不需要有巨幅的下跌，就可以製造出很深的坑。0206當天的市價代沖銷，期交所沒有價格穩定措施，許多垂值價差的單沒有被公平對待，交易人看到失序的盤慌了不知如何停損，9點前銀行都還沒開門，風險指標低於25%時，券商就代沖銷而沒有給予交易人補繳保證金的機會，價格完全遭制度綁架，另一頭元大、澳帝華、群益這些大的自營商或造市商全部用資金來高舉高打，不造市了，趕快搶錢，根據記者的側寫，其中有家期貨商董事長還以賣在漲停價為樂，公司對的起股東，有賺到超額利潤。
要知道，選擇權這項金融商品有所謂公平市價，只要估計出波動率這個變數和其他已知變數，就可以得知理論價，而理論價和實際價格通常極為接近，造市者也都是用理論價在進行雙邊報價。107年2月6日一早，波動率約40左右(如下表)，可以導出每一個選擇權的公平市值，如果期貨商用這個公平市值代沖銷，固然無可厚非，但是部分券商卻用遠高於公平市價數倍或數十倍的價格將客戶的資產全盤淘空，許多交易人一輩子的積蓄在幾分鐘內被搬走。
0206當天波動率的大幅上升當然並不多見，從20爬升到40只有短短的11分鐘，這當然是土石流，是賣方的大風險無誤。但即使是到了40，許多選擇權會大漲，但應該漲多少?還是必須回歸理論價的鑑定。如果市價沒有離理論價很多，交易人必須承認這樣的風險，但如果價格偏離理論價甚多，則政府應該有補償機制來消彌這一次的不公平。
當天價格非常混亂，失序，用這種價格代沖銷當然不甚公平。下圖為當天107年2月6日時，二月買權的報價圖，請注意左邊的scale是價格，最低為0.1，最高為1090，而0.1到1090之間，只需一秒，8時56分13秒報價0.1，8月56分14秒價1090，這就是當天的慘況。
選擇權不同於現貨，它有合理價，前已敘明。如果我們用最普遍使用的black and sholes 模型來評價當時的合理價，並且代入已知的參數，包括最主觀的波動率，都有當時期交所的客觀數字，當時8點56分左右的波動率指數(VIX)在40左右，代入模型後，可以得知合理價為48點，所以，太偏離這個合理價都是不對的價格，所以如果11700的Call價格超過了百點以上，都是交易人不希望面對的市況，但當天強制平倉的結果，造成很多部位拼命以市價被丟出來市場，有些成交在很低的價格，有些成交價很高，從上圖就可以看出來，價格極為二元而不連續。
上面的圖為107年2月6日當天二月到期的履約價為8800點到9300點的Put，這些非常價外的Put之價格固然會比波動率的上升而影響，但畢竟是那麼的價外(2月6日當天的台指期最高報10663，最低報10242)，而且就算當天波動率大漲，但因為這些價外的Put還有15天就到期，所以Vega值也很小，故波動率的上漲對它們價格的影響甚微。我們同樣以當天8時56分左告的vix為40代入模型，發現上開二月份到期9000Put的合理價不到7點，但您從上方實際報價可以看到其商品價格當天數字超過1000點。這就是當天的情況，許多Put或Put都被過份過份的高估，而造成被洗價的不公平以及代沖銷價格的不公平。
那些一早開盤看到客戶的風險指標就低於25%的券商，用市價率爾砍倉，很多價格就是被他們抬升到漲停，產生骨牌效應。券商都說砍倉是依期交所及期貨公會的規定，他們沒裁量權。但很多家券商在砍倉前連通知客戶的程序都沒有踐行，或沒有給客戶補保證金的機會，且砍倉的邏輯也都不顧，這些都不符合法令規章或受任人的注意義務。當然，會發生0206事件，也跟期貨公會於102年將券商代沖銷的權限從風險指標低於25%之「得」沖銷改成「應」沖銷，導致券商必須一鍵平倉，沒有機會審度當時的市場是否有極端失序的現象。
當然，就算0206就算不發生，當年的10月11日也會發生擠兌現象，就算日曆裡沒有10月11日，賣方的錢遲早也會被搬走，因為許多賣方的口數都相當大，口數大就是註定會失敗，當然這裡所謂的口數大，是相當於你的資金，如果你有6萬元以上做一口，在0206當天就算你持有的選擇權漲停，漲了1000點，可能你都還安全，風險指標不會落入25%以下。不過說到這裡，我們又要說期交所在訂保證金時，都訂的太低了，期交所竟然要維持公益和秩序，就應該多想想怎麼保護交易人，要他們不要因為期交所的低保證金而建了太多的部位，應該有5、6萬元再下一口單。事實上，CBOE或券商在訂保證金時，就是規定你裸賣一口指數選擇權，你必須繳指數值的10%當成保證金加上你的部位權利金的現值，換言之，如果你賣一個10000點的Put，而現貨價在10500，權利金在20點，你必須準備的保證金為(10500*0.1*50)+(20*50)=53500元，這是CBOE的保證金規定，期交所在0206前，早就應該訂比較高的保證金，而不是將A值設在17000左右這麼低的水位，而期交所明知券商在代沖銷時會用市價代沖銷，而且全市場用的砍倉標準都一樣，那就可能產生戲院窄門效果，那家都以最爛的價格幫客戶砍單，券商製造出一堆OVERLOSS，都是自己用不正價格代沖銷的結果。
期交所必須為0206事件負最大的責任。首先，期交所一向將保證金制度訂的太寛鬆，賣一口選擇權只要1萬元，甚至於有開SPAN的客戶可能用更少的保證金當賣方。但是，從0206當天的價格數據我們得知，很多選擇權的價格當天都觸及了漲停價1000點以上，也就是持有賣方一口要輸5萬元(選擇權一點代表50元)，但保證金才1萬元，這樣當然不夠賠，可見期交所在0206前將保證金的參數A值訂的太低，又沒有價格穩定措施和其他配套措施，導致交易人的口數一有不慎加上價格錯亂，就會出現超額損失。
現行各券商的開戶契約對於高風險通知、保證金維持義務、高風險通知後是否有給予期限讓交易人補繳保證金的等待義務，規定均不明確。但開戶契約是定型化契約，且開戶契約開宗明義都規定交易人和券商要優先遵守法規命令，但重要的法規命令的內容為何? 交易人在開戶的當下也不見得清楚，券商也不會告知或根本就漠視法遵，甚至於券商在開戶契約中還安插一些對交易人不利的條款，是否公平，也需要主管機關的嚴格把關。
0206事件發生後，證期局建議券商以36.7的VIX試算和賣call被砍倉者進行和解，但依據put-call parity之鐵律，call的波動率會等於put的波動率，為何對put的賣方被強平者不一體適用該基準來補償?
建議期交所或券商應公佈大數據，從2001年起到現在多少人賺錢? 平均賺多少? 交易人的平均交易餘命有多長? 交易人賺的錢和期交所賺的錢相比較……是不是台灣選擇權交易成本過高所致? 期交所過去幾年每年獲利頗豐，卻在0206事件中看不到其對價格失序之防範有任何積極的作為，是否符合期交法所賦予的公益誡命，茲有疑義。誠然，期交所位於整個生物鍵的最上游，又是獨佔事業，每口經手費收10元，造成上肥下瘦，交易人都在幫期交所打工，如果又沒辦法盡到維持市場秩序的市場保護義務，讓交易人因流動性不足或報價失序而損失慘重，長此以往，整個生態鍵一定不會健康，更值得主管機關重視。
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我從2003年開始操作台指選擇權，同時也在美股投資上使用個股選擇權當成增加收益或減少風險的工具。選擇權操作需要懂一些教科書的科普知識，但對於實戰操作技巧更要有前人指路，才會少走很多彎路。在該版，您會看到至少20篇深入淺出關於選擇權理論與實際操作的文章，之後，我鼓勵您來找我，有3小時免費對談。
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