投資系列文章(2)-次級市場

前情提要：

在「投資系列文章(1)-序」中，
(1)首先定義了投資；
(2)定義了投資分類，簡單拆分成初級市場和次級市場；
(3)簡單描述投資需要考慮的item

本文主要就是從次級市場進行更深入的探討。
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次級市場其實範疇很大很廣
涵蓋了許多商品
除了企業籌資常用的公司債和普通股之外
還有許多介於中間的商品
例如可轉債、次順位債、各種特別股形式等
上述簡稱是第一層商品
也有許多基於第一層商品所開發的金融商品
這種類就更多了
一般散戶通常能知道的是期貨、選擇權、權證、共同基金、ETF
之前鬧過世界金融風暴的CDO、CDS
基於可轉債開發的CBAS
將實體資產的收益切分讓更多人能參與的alternatives
例如基於房地產的Reits和Reats
更別說還有惡名昭彰的連動債
還有各式各樣新潮的新工具, 不勝枚舉
以CFA(Chartered Financial Analyst)為首,
各大財金系所會花大量的時間介紹各種商品的評價方式
例如股票的Gordon model, DDM等
選擇權的Black-and-scholes model
或是各式各樣金融商品的價格制定機制等
這些通通都不是本篇文章希望探討的東西

基於小弟過去的經驗, 大部分是在"股票"的參與
無論是在私募基金中擔任股票研究的實習生
在知名投顧擔任研究員助理(research assistant)
或是在大型外商中擔任企業投資
平常跟VC、PE的朋友互動
都是在股票的範疇中
當然不諱言的可轉債、特別股這類比較"特殊"的股票商品也是會接觸
因此, 本篇文章主要是就次級市場的股票來聊聊。

儘管前一篇文章簡單的將資本市場進行2分法
也就是看公司是否掛牌上市, 分成初級市場和次級市場
但實際上次級市場也是有很多種類的分類
我通常是從投顧研究員的工作安排出發
將股票拆成2大類別：
1. 權值股
2. 非權值股
這乍看之下是廢話, 但實際上卻是有其道理在
因為資本市場參與者的特性
一些大型的共同基金基於該檔基金募集的條件
以及資金規模不適合參與交易量太小的標的
因此投顧在進行股票分析時
權值股一定是要分析的
當然也是因為權值股通常就是該特定產業的領頭羊
(例如台積電)
想當然耳要cover一個產業, 直接pick up領頭羊最快
可是當越多研究員去挖公司資訊, 進行產業分析
公司的秘密自然而然會越少(別小看市場上的鯊魚們)
也因此可能的超額報酬自然也會越少
所以在次級市場的股票研究名單中
權值股是一定會研究, 但其實大部分的內容大同小異
比的只是誰最先知道, 誰對資訊最有把握
那研究員要怎麼產生差異性呢?
自然就是要從非權值股中挖名單
這時候專業投資人通常是不會有更細緻的分類
最常講的大概會是能賺錢的就行
但事實上仍有部分會賺錢但投顧不太願意碰的
我對這樣的情況分類成：
1. 產業是對的且有題材的
2. 殖利率
3. 一次性收益
這分成幾個子段落細細說明一下

通常投顧研究員放大量的心力也是在這個分類中
主要原因是該研究員主要研究的權值股所屬的產業
一定會有供應鏈上的其他合作方或是競爭方
這些合作方、競爭方在做產業研究的時候一定會一起比較
無論是技術、產能、未來策略、存貨等都是必要的研究內容
如此產業分析可以互相leverage的情況下
再多做一些財報預測、財報分析、估值等工作
又可以出一篇報告
在產業是對的前提下
通常都能找到具備投資價差的股票
在maintain的過程也不會因產業分散而花費過多的心力
因此這是大部分投顧研究員會去cover的分類

這個分類通常比較少研究員願意cover
原因很簡單, 這個題材算是簡單易懂, 也不是太需要下功夫
再者共同基金也不會太希望投顧推薦這類的商品
在對的產業有題材的股票, 可能價差就是15-20%以上
殖利率股票有時頂多5-10%
會覺得賺頭不夠大
加上大部分公司一年配息一次
(公司法於2019年修改可不只配發一次股息後才有部分公司調整)
反而造成資金積壓
這也是共同基金不太喜歡這類型標的的主要原因之一
但在市況很糟的時候
反而殖利率是一個很好的防守型策略
這也是近年殖利率分類也是散戶的主流策略之一的原因

假設存了100萬元在定存中, 利率1%
一年後將可取得101萬元本息
這時候就可以將100萬元的投入, 當作買"定存"商品所投入的資金
1萬元利息當作賣掉"定存"商品的獲利
此時1%就是投資"定存"商品的報酬率
套用到股票市場上, 概念有異曲同工之妙
假設某公司每年穩定配息都是3元
在目前定存利率1%的前提下
投資人願意支付在該股票最高的價格就是300元
低於300元買的, 在3元股息配息的當下, 報酬率都是>1%的
(此處忽略股息計入個人綜合所得稅, 因為每個人適用稅率不同)
使用這個機制有一個很重要的前提
就是能確保該公司明年能配3元
假若前一年度買在300元, 等到公司隔年股東會通知書告知股息將派發1.5元
那此時報酬率只剩下0.5%
這樣乾脆去做定存反而更賺
更何況此時投資人還要承擔公司到配息前的營運與產業風險
事實上, 在台灣市場中
常用的殖利率頂標是5%
用前例3元股息說明
用殖利率策略進行操作的投資人, 最高的價格只能買在60元
但一檔適合用殖利率策略的股票
也不會只有這類型的投資人參與買賣
勢必也會有看好公司前景, 用P/E去計算合理價格的
也會有用技術分析、籌碼分析等方法作為投資依據的
因此次級市場的投資才會這麼有趣

這個分類就真的比較不是投顧研究員比較願意去cover的
但卻是一些特定投資人比較喜歡的標的
原因無他, "安全"而已
一次性收益的操作, 是基於特殊事件發生時, 公司產生一次性收益
例如賣土地、廠房、設備、子公司、金融資產等
或是例如營建公司的預售屋認列
都是一次性收益
在一些耳朵很好的投資人(表示善於打聽)
或是願意去進行大量分析的投資人
能比別人早一步掌握一次性收入可能的金額
扣除必要成本後(這有時候也是關鍵)
就可以算出該公司可能因為此一次性收益所造成的股價漲幅
因大部分的一次性收益都是業外
建議是將本業跟業外拆開評估, 再加總
假設A公司本業過去是8-10X PE
明年EPS預計3元
如此正常的情況下給予的價格會是24-30元
(通常市場上交易的價格也會落在這個區間, 除非太冷門)
這時公司發布了重訊, 出售旗下子公司, 預計產生10元EPS的貢獻
這時我會直接將10元加上24-30元的區間(也就是給一次性收益PER=1)
變成34-40元的區間進行交易
聽起來方法簡單
其中的關鍵無他, 要比別人更優先掌握而已

你說這樣類型的標的多不多?
事實上, 還挺多的。

以上, 是本篇的內容
小弟基於過去在私募基金和投顧的實務經驗
加上後來當散戶自己從事個人研究與大量閱讀的心得
積累成上述的文字
我相信一定還有一些其他的分類沒有提到
或是我有疏忽講得太武斷的地方
但無論如何, 這些僅是我個人看法
能對讀者您產生發想
或是引起共鳴
那就再好不過了。