【特別股】EP14 — 高股息率可累積特別股！國喬特(1312A)及中鋼特(2002A)投資風險篇

前言

如上一篇系列文章(EP13 — 高股息率可累積特別股！國喬特(1312A)及中鋼特(2002A)的發行背景)中，我們提及了過去高市場利率時期，所發行了兩檔特別股。過去，特別股相較不盛行，但以事後的角度來看，過去的高息特別股，用以做為存股的標的其實也不錯，尤其在當時利率趨勢向下的情況，兩檔特別股的發行人也未發生重大倒閉風險，穩定的投資收益能夠帶來穩定的現金流，提供做為後續財富的安排。

然而，在經歷過幾次股市出現大幅波動，或是經濟或國際股市短期崩跌，在股海中浮沉總是容易遇到風險；例如，在1990年台股加權指數飆升至12,682點，又在短短8個月期間內下跌至2,485點，隨著股市當時的風氣盛行，再回到冷卻期，投資人對於上漲及下跌的預期，使股價也隨之影響。另外，發行人之經營情況，也將影響到特別股的股價。

資料來源：「股市萬點的Taipei City」，聯合報

以下，我們來針對國喬特及中鋼特兩檔高股息率可累積特別股之投資風險來進行討論。

投資風險

現階段，投資此兩檔高股息率特別股，所需考量的價格下行風險，本質上與過去相似。然而，因目前(本文撰於2023年11月)台灣利率相較於該特別股發行時處在相對低點，故以無到期固定收益的角度來看，其殖利率應貼近當下環境之合理水平，因此，依據利率及價格的反向關係，其價格相較過去發行價高上不少。截至2023年11月24日，國喬特及中鋼特的股價分別收在26.20元及43.85元(發行價皆為10元)。

而投資於此類特別股之下行風險，主要仍以公司倒閉、股利遞延、市場利率上揚、提前收回、溢價過高等五項來做討論。

公司(發行人)倒閉

雖然兩檔特別股的發行人(國喬、中鋼)以現階段而言，市場上無談論到可能倒閉的情況。然而，依資料顯示(參考資料：「國喬石化大翻身」，天下雜誌)，國喬公司曾經在1981至1985年間有較大虧損，當時資本額4億元，在五年間虧損達13億元(即三個資本額以上！)，並進行公司重整。其中，可以注意到的是，國喬特的發行時間(1984年)，即落在國喬特大額虧損的區間之內，故以發行日近2年的期間，投資人亦將考量投資國喬特的倒閉風險。

不過以當時來說，在進行財務重整的國喬，已採取先減資再增資的方式(減資彌補虧損，後由中國信託及華僑信託兩大股東進行增資，持股各接近二分之一，故得名國喬石化)，故政府及公司並未選擇放棄這家公司，儘管身為國喬的投資人，對於投資這家公司是否能獲利，在當時應抱持著相當大的不確定性。

但以中鋼而言，則相對來說穩定許多，畢竟以過去國營的背景(現在已民營化)，且迎上過去內需十大建設的榮景，延續至目前本業的高市占率，在經營上更無論及倒閉的情形。

但討論風險時，仍不免俗的也思考一下公司倒閉的狀況。若公司經營不善而倒閉，則僅可拿回清算後可受償之金額。若實際真實發生，應也不期待在償付債權人後可以拿回多少金額。綜觀來看，以現階段而言，倒閉的狀況不容易發生，但一旦發生，或已轉為高機率發生，則股價將在很短時間內有大幅修正。

股利遞延

儘管兩檔特別股皆為可累積特別股，但若當年度未能分配股利，所遞延的股利將不會額外計息，故計算現值時將會低於按時穩定發放股利的標的。

另外，既然特別股都已經無法發出股利，普通股當年度的股利也會是零，恰對於兩檔可能有超額股利機會的特別股，所期望的價值更低。除非投資人相當看好未來的前景，否則確認特別股無法發放股利的當下，應將反映程度不等的跌幅。

其中，在系列文章第七篇(EP7 — 可累積特別股解析)中，已知國喬特8年未能分配股利(2002年至2009年)，儘管2000年後，市場利率已不比發行時的水準(2002年，一年期定存利率約1.9%-2.8%水準)；然而，國喬特在未發放股利的年間，股價曾觸及發行價10元以下，顯示投資人對於未來能否收到股利，或何時才能收到股利，仍抱持相當大的不確定性，儘管股利是可以累積並遞延的。

市場利率上揚

如同先前所提，特別股有著類似債券的固定收益特性，若市場利率上揚，其價格將下行。參考近期的經濟情勢，我們以中鋼特舉例：

2023年9月26日，中鋼董事長於內部員工信提及「今年的營運為中鋼建廠以來最大的挑戰」，主要因為原物料大幅上漲，以及鋼鐵需求減緩，使得營運承壓。的確，觀察2023年前三季，中鋼的每股盈餘(EPS)為-0.03元，出現虧損相當少見。若情況未有好轉，特別股的股利發放可能僅能滿足原約定的每股1.4元水準，未有超額股利。

另外，隨著全球主要市場以升息來應對通貨膨脹上升，台灣亦有相同之情形(儘管幅度不如美國)，故市場利率亦有相對應提升。於是，中鋼特的股價反映因利率上升，股價由2022年初50-54元區間，下跌至目前的43.85元；因為給定1.4元的固定股利，故當前成交價格往下，才能滿足新投資人預期賺取更高的利率。

提前收回

針對這兩檔提前收回的條件，其實有些爭議，也望部分了解實際情形的讀者不吝指教及補充。依公開資訊觀測站所揭露的資訊，此兩檔特別股無提前收回的條款，而這可能是這兩檔特別股仍留存至今的原因。然而，在過去的期刊文章(資料來源：「台灣股市特別股之評價研究」，邱顯比、王家惠)中，以及部分網路社群的討論中，曾有看到中鋼特滿七年得收回的說法，故來源仍需證實。

若以現在的情況來看，假設兩檔特別股可提前收回，對投資人顯然是個風險，因目前兩檔特別股皆較發行時有大幅度的溢價，若發行人行使以面額收回的權利，則投資人僅得取回10元本金。作者我認為的疑點是，若確實有可收回條款，現階段股價並無合理反映；另外，若公司確實可收回特別股，則應當行使其權利，因以現時利率來看，公司將可以重新發行條件更好的籌資工具。

故作者我初步評估，公司應無可收回之權利，但實際投資的投資人若有疑慮，則可逕向公司的投資人關係部門確認。

溢價過高

最後一項作者我想談論的下行風險，則為特別股股價脫離合理價格過高的情形。儘管兩檔可累積，且可獲取超額股利的特別股(甚至中鋼特還可轉換)，對於一般散戶而言，要評估其合理價值實屬不易。想要評估其價值，除了須評估固定收益的價值，還需考慮轉換的價值、超額股利的機率及額度等，並應選擇適當的模型及假設。(在此作者我就先不贅述繁雜的評價模型，畢竟我分享的最大目的，是讓各位讀者以可理解的觀念，為投資及學習多一些想法及啟發)

若僅一般投資人的角度來看，以中鋼不分配超額股利的情況舉例(基準日：2023年11月24日)，估計股利1.4元，股價43.85元，其股價當期殖利率為3.19%。倘若現在股價上漲至60元，在衡量中鋼普通股價格僅25.90元，轉換價值較低，且近期市況不佳，難有超額股利之情形下，當期殖利率下降至2.33%，對投資人較無吸引力。

儘管目前未見有距合理價溢價過高之情形，但反觀過去在1987至1990年股市熱潮的情況下，特別股的價格曾經飆升至難以想像的程度。目前過去的股價已不易蒐集，但觀察前述期刊文章(由台大管院邱顯比教授及碩士班學生發表)，曾經提及當時的股價。

其中，在1989年10月底時，中鋼特股價高達174元，相較普通股股價僅89元；正常情況下，會有如此高的特別股股價，應是看好其超額股利(高過約定的1.4元)，但在此情況下，普通股亦可拿到相同股利，故理論上，在特別股股價高於普通股股價甚多時，投資人選擇投資普通股即可。換句話說，多花每股85元(特別股及普通股的差價)，來購買特別股的權利，明顯是太貴了，其中仍尚未嚴格探討當時普通股是否有89元的價值。

另外，在1989年2月底時，國喬特到達了300元的天價；而在同年10月底，特別股的股價(242元)較普通股(118元)差距達124元，以理性來看難以想像當時成交價的狀況。其中，以國喬特的情況討論，若投資人是看好其超額股利，也不應多花每股124元，來購買每年比普通股多0.6元的股利。(註：國喬特之股利為普通股股利+0.6元)

小結

以上，我們討論了五項投資國喬特及中鋼特的風險，投資人應完善考量這些因素，方能避免在賺取固定收益或預期資本利得的情況下，疏忽可能造成虧損的因子

下一篇文章，待我們探討國喬特及中鋼特兩檔高股息率可累積特別股的潛在獲利空間！

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