【特別股】EP11 — 9年平均4.5%年報酬率？投資台新己特(2887Z1)投資評估篇

前言

在前兩篇系列文章中，我們分別討論了投資台新己特(2887Z1)的三大風險，以及兩大潛在獲利空間。如果各位讀者對台新己特這檔投資標的有興趣的話，相信你應該需要擬定自己的策略，評估現在可否買進，而未來該何時賣出，或者採取持有至行使可交換權、持有至台新金收回、其他交易策略等。

故在這篇文章中，作者我將會分享，假設我自己是潛在投資人，該如何看待台新己特未來的風險及獲利，以及可能的操作策略。再次提醒，作者僅分享自身的觀點，不代表未來股價就會如文章所述變化喔！作者我更推薦的是，你可以先擬定自己是個潛在投資人，先想想什麼狀況下你會買台新己特，且期待會有多少獲利，然後比較跟作者我分析的差異是什麼。

有任何想法，或想提出值得討論之處，歡迎在下方留言喔！

銀行業的30元股價門檻

分享作者我自身的觀點，其實我認為彰銀的股價高於17.65元有其可能性，但預估不會有太大的向上空間。這個想法，並非對於彰銀未來的發展及獲利沒有把握，而是因為銀行業的配息受到法規限制。

依據《銀行法》第50條規定，銀行稅後盈餘應先提列30%為法定盈餘公積，而法定盈餘公積未達資本總額前，其最高現金盈餘分配，不得超過資本總額之15%。簡單來說，如果銀行的法定盈餘公積低於股本，則僅得分配最高每股1.5元股利。所以近年曾經分配超過1.5元股利的上市銀行股，只有法定盈餘公積高於股本的京城銀(2809)及上海商銀(5876)。

然而，截至2023年第二季，彰銀因為其法定盈餘公積(466.75億元)低於其股本(1,085.83億元)，故其股利發放不得超過1.5元。未來仍須待法定盈餘公積超過股本(尚需1,085.83 – 466.75 = 619.08億元，相當於需至少884.40億元之稅後盈餘，簡單換算約EPS 8.14元)，即可不受股利發放1.5元的上限限制。

雖然以樂觀的情況評估，彰銀近十年平均EPS為1.15元，若彰銀獲利水準呈現平穩，看似可以在7.1年後達到更高配息的選擇權；但是，彰銀已連續13年分派股票股利，其股本亦持續墊高，故相對來說，要透過成為高配息銀行股並帶動股價，短期間評估難以達成(其實銀行本身財務上的策略，也不僅是單以提高配息為主)，且此情況亦尚未考量未來股匯債市場波動，對銀行業之影響。

作者我觀察，若銀行業配息未能突破1.5元限制，其股價普遍將落在30元之內(以5%殖利率計算)。故在上一篇文章(EP10 — 9年平均4.5%年報酬率？投資台新己特(2887Z1)潛在獲利篇)討論彰銀股價最佳的狀況，僅先暫以30元做估計。

投資評估

以下，作者我自己評估未來較可能發生的情況，供各位讀者參考。若隨著市場環境改變，調整相關計算假設，則以下的報酬率將會相應變化，期待各位讀者在了解這篇文章所分享的方法之後，可以依照自身判斷，使用符合當時條件的假設進行試算(作者我僅採用Excel 「XIRR」公式，並未套用特殊的特別股評價模型，希望一般投資人也可以用簡單易懂的方式，找到適合自己的投資標的！)。

中短期投資評估(非持有至可交換、可收回期間)

若投資人之策略，非持有至可交換或可收回期間(即2029年7月以前會出售)，則主要考量的應是市場利率的趨勢。

• 風險層面來說，台新金現階段獲利穩定，尚未有特別原因使台新金未來幾年不發放股利，且台新金在發行滿10年後不收回特別股的機會也不大。
• 獲利潛力方面，長期彰銀股價超過台新己特發行價(17.65元)的影響，難以在中短期展現；除非彰銀在短期間有相當大的漲幅，或股價明顯高於17.65元，否則將難使投資人想像5至10年後股價仍能維持相同水準。

而截至2023年9月，市場利率走向，仍與通貨膨脹是否受到有效控制有關，目前研究機構推測美國開始降息時間，預估較早可能落在2024年，較晚可能延至2026年。假設2027年，市場接受之報酬率為4.0%，則持有至2027年9月將賣出，理論現值落於17.79元，出售之年化報酬率升為5.01%。

故以作者觀點，若採中短期投資，有機會在2027年至2028年得到5%左右年化報酬率，若當時資本市場投資環境不佳，則仍應向4.5%左右水平靠攏。

持有至可交換、可收回期間之投資評估

假設投資人將持有中長期，至台新己特可交換/可收回之狀況，則台新己特在持有7年後之獲利狀況，亦將與彰銀的股價密切相關。

採用彰銀普通股之殖利率估計

若參考彰銀普通股殖利率約4.53%(以2023年9月15日股價17.50元，10年平均分配股利0.792元計算)，以及參考銀行股殖利率近十年落在2.08%至8.93%不等，若假設以利率仍處在較高水平(殖利率以4.80%估計)，且彰銀EPS上升至1.18元，盈餘分配率約70%水平，估計10年後彰銀股價約為17.18元。其餘情形，詳列如表格內容。

註：EPS 1.18元之假設，基於2022年稅後盈餘109.71億元，乘上每年5%成長，除上股本(1,085.83億元)每年以3.4%成長(參考2013年至2022年股本膨脹水平)所計算。

自行試算；若假設彰銀獲利增長率5%、股本膨脹每年3.4%，依殖利率水平估計發行滿7-10年之股價

依此情況，則評估台新金將以17.65元收回台新己特，持有至2032年9月之年化報酬率，即基礎情境估計之4.50%。投資人若欲追求年化報酬率最大化，則有機率在市場預期報酬率下跌時，藉機實現資本利得，但評估增加獲利之幅度有限(以市場接受之預期報酬率下降至4.00%時，原股東之年化報酬率提升至4.5%~4.7%不等)。

採用彰銀之本益比估計

若參考彰銀本益比(P/E)約落在15x，且參考銀行業本益比約11x~18x之平均水平，若彰銀未來獲利成長至EPS 1.18元，且本益比無太大變化，以15x估計，預估10年後彰銀股價約為17.67元。

故經評估，持有台新己特至發行滿10年時，彰銀股價可能與當前水平相近。依此假設，則投資報酬率相差無幾，約略仍落在4.50%水平。其餘情形，請參閱表格內容。

自行試算；若假設彰銀獲利增長率5%、股本膨脹每年3.4%，依本益比水平估計發行滿7-10年之股價

未來還有什麼獲利空間？

若作者有閒置資金的話，可能也不急著在現階段操作。我們已各方面討論過投資台新己特的風險及潛在獲利，其中，中短期而言，仍看重未來利率走勢；中長期而言，雖然有機會可以搭上彰銀股價大漲，進而帶動台新己特股價的資本利得，惟合理評估機率較小，且獲利空間不大。

那還有什麼獲利空間呢？

還記得曾經在系列文章(台灣特別股研究日記(4) — 可轉換特別股解析)提到，如何比套利更有「利」的方式。其中，我們當時舉例王道銀行(2897)普通股股價超過王道銀甲特(2897A)時，投資人具有套利空間；而當投資人評估王道銀行股價將下跌，可以利用特別股類似「保本」的特性，透過買進特別股，放空普通股的方式，進行較積極的投資操作。

當台新己特發行滿7年後，其「可交換」之條件，即可類比「可轉換」的特性。故若因為市場波動，使彰銀股價超越台新己特，而投資人期待彰銀股價未來有所修正時，亦可採用相同方式，投資人將可轉取額外的資本利得。若未來彰銀的股價未如預期下跌，仍可進行交換權，將台新己特交換為彰銀普通股後還券，則仍可實現原預期之報酬率。

所以，在中短期操作之獲利增幅有限狀況下，仍可以觀察4.5%報酬率下，是否有更值得投資的標的；待台新己特發行滿7年時，亦可留意是否存在套利的機會。

結語

以上三篇文章，分析了台新己特的各項風險、潛在獲利，並以作者我自身觀點，評估台新己特適不適合投資。我相信以目前台新己特的條件，應仍符合某些投資人的風險及報酬目標，而發行人(台新金)亦透過發行特別股，達成所預期的目標(籌資、出脫彰銀持股)。

期待這三篇文章，可以讓讀者有所啟發！無論你是有興趣投資的潛在投資者、學習投資知識的閱聽者，或是正在進行研究的研究員或學生，都可以參考並提出你們的觀點！

下一篇文章，待我們來進一步認識特別股的可參加條件。

針對上面的問題，也歡迎在留言區給作者或各位讀者一些反饋。

如果對這篇文章或主題有興趣的話，不妨追蹤我的方格子！