個股觀察_業外損益佔淨利比重高的實例_美利達 ( 9914 )

最近有興趣的其中一家公司是美利達 ( 9914 )，先看看財報狗網站對她的投資觀察。如上圖，美利達的投資亮點都是承熙投資習慣中相當重視的部份，當然有兩點風險也不能忽視，一個是營業現金流對淨利比，另一個是營業外損益 (簡稱業外損益，下同)。

過去一年美利達的營收年增率有 8 個月成長，2019 截至 7 月份累計營收年增率則是微幅成長 3.82 %。受惠於每月 10 日必須公布上個月營收的規定，投資人至少每一個月都能掌握企業的部份營運狀況，當然獲利數字還是必須等一季後才能知道。如果獲利能力穩定，通常從營收就能大概推算最終的獲利數字。但是，有個例外，那就是營業外損益佔淨利比重高的情形。美利達就是這種例外。

美利達最近 8 年 ROE 在 7 % 至 30 % 之間，起伏相當大，有必要花時間了解原因。雖然 2017 繳出 7 % 的低潮，但 2018 已略為攀升至 13.77 %。

觀察最近 5 年的杜邦分析，美利達的 ROE 深受稅後淨利率影響，權益乘數及總資產週轉率都還算平穩。

最近 8 季獲利能力指標的部分，代表本業獲利的營業利益率 (上表綠框) 的區間落在4.21 % 至 6.27 % 之間，高低落差為 49 % (｛6.27 - 4.21｝/ 4.21 )，波動算劇烈，2019Q2 則繳出 6.27 % 的最佳成績。前面有提到，業外損益是影響企業最終獲利的一部分，業外損益佔稅前淨利比重高也是一種風險，從上表 (綠框及藍框) 可以看出業外損益佔美利達的稅前淨利著實不輕，因此有必要獨立一章瞧瞧。

營業外收入與支出簡稱「業外收支」、「業外損益」或「業外」，普遍認為這項比重不宜過高，理由是比重過高容易給人「不務正業」之嫌。另外也有種說法，只要業外所帶來的收益是非一次性的、穩定的，就是一種好的、健康的業外收益。美利達2019Q2 財報關於業外是這樣揭露的：

先說明上圖，因為截整張圖會看花了眼，只截部分。左邊黑框是 2019Q2，右邊黑框是 2019H1 (上半年)，數字的單位是千元/百分比，而數字如果有括號( )則是負數。

美利達最新的 2019Q2 財報顯示，業外收支 281 百萬佔營收的 4 %，而這 281 百萬中有 212 百萬是由「採用權益法認列之關聯企業利益份額」所貢獻。這個權益法關聯企業就是轉投資的公司。把 281 百萬除以稅前淨利的 751 百萬等於 37 %，換句話說，美利達在 2019Q2 期間所賺的稅前淨利 751 百萬中，有 37 % 是來自業外，超過 1/3，算很高了。再看右邊黑框，業外收支 625 百萬佔營收的 5 %，而這 625百萬中有 507 百萬是由「採用權益法認列之關聯企業利益份額」所貢獻，把 625 百萬除以稅前淨利的 1387 百萬等於 45 %，換句或說，2019H1 的稅前淨利 1387 百萬中，有 45 % ( 625 / 1387 ) 是來自業外，就更高了。因此，轉投資的部份還要再進一步觀察。

風險不一定不好，但「不確定性」倒是不容否認與規避。風險就是不能肯定賺錢或賠錢、是難以掌握能賺多少錢或賠多少錢。從上表我們可以大致看出業外的構成內容中，大部份是權益法投資所貢獻。觀察個股時，承熙除了使用網路上的免費資源外，也很喜歡自己用EXCEL做簡單的表格分析，前者可以省錢，時機歹歹不用白不用；後者則是整理過後更方便理解，順便強迫自己接觸討厭的數學(數字)。好吧，趕快看看承熙用EXCEL做出什麼樣的表格。

從顏色不難看出重點是在「業外損益佔稅前淨利 (%)」，因為這個部份攸關業外的貢獻度及穩定性。過去 8 季美利達的業外只有 1 季賠了 3 億，其餘都能賺個 1.5 至 4.6億，平均每季能賺 2.2 億，承熙認為還算穩定，業外佔稅前淨利的比率除了 2017Q4以外，大致在 4 成左右，承熙認為相當高。既然佔了 4 成多，那就得再看一下內容是啥。

美利達的轉投資琳瑯滿目，從被投資的公司名稱不難看出轉投資遍佈全球。不過從主要營業項目欄位可以知道都是自行車買賣或相關事業，是多角化經營而無不是令人擔心的多慘化經營。換句話說，美利達的轉投資相當聚焦本業。至於轉投資對象，我們只看投資金額比較大的就好，紅色及綠色框是原始投資金額較大的 SBC 及美利達維京公司，其中認列收益最高者是 SBC 的 5 億台幣。SBC 是何方神聖呢？Google 後挖到下面這則訊息：

經濟日報╱記者魏錫鈴／專題報導 2007

美利達工業（9914）在2001年中投資美國The Epic Team,Inc.，取得全球知名自行車品牌Specialized約47%股權，帶動近年業績及股價長紅，成了美利達的「金雞母」。經過六年觀察，自行車業界多以「因禍得福」形容美利達這項投資案。當年10億元的投資，現今市值逾41億元，且連年大賺。(...略...)

在美利達入股之後，Epic在2002年與子公司合併，更名為Specialized Bicycle Components,Inc.（簡稱SBC），年營業額逾2億美元。(...略...)

全程參與投資SBC案的美利達行銷本部副總經理鄭文祥認為，當年勇於投資SBC，是下對了關鍵棋，影響重大而長遠。由於Specialized高價車訂單持續湧入，美利達台灣廠營收大增，單月營收數度超過業界「龍頭」巨大機械（9921）台灣廠。今年8月營收站上10億元大關而達10.53億餘元，年增率高達65.68%，改寫創業35年來的紀錄。

(全文請見〈美利達投資SBC 危機變金雞〉)

原來美利達早在 2001 就擁有了一隻金雞母，那我們得再往前拉遠一點，看看更早前這隻金雞下了多少蛋。我用的方法是乖乖地挖每一年的財報，挖完後再以自己的方式作成下表：

從上表可以簡單得出幾個結論：

1、美利達 6 年內認列 SBC 的損益只有 1 年賠錢，其他 5 年都賺錢。過去 6 年中平均認列 SBC 7.7 億元的收益，如果不算 2017，平均佔業外損益的 77.40 %，SBC 對美利達的重要性不言自明。

2、除了 2017 以外，美利達的業外損益佔稅前淨利比重實在不低，平均有 36 %。

SBC 雖然無法代表美利達全部的轉投資，但只要知道 SBC 是最大尾的就行，也就是俗話說的「擒賊先擒王」。業外的部份 (轉投資) 暫告一段落，但還是要提醒：轉投資是有風險的，2017 美利達不就認賠了 SBC 的 8,600 萬嗎！

拆解美利達 2018 合併財務報表及個體財務報表，現金各放一半在母、子公司，負債則是 4 成在母公司，前面有提到，美利達 2019H1 有將近一半的稅前淨利是由業外所貢獻，因次美利達集團把現金及負債各放一半在母、子公司，應屬合理，並無「把現金搬往子公司、債留母公司」的明顯現象。

2019Q2 負債比為 47 %，將近一半，雖不算太高，仍有探索負債品質的必要，也就是金融負債。另外利息保障倍數還算穩健

美利達負債比 40 幾%本就不算太高，而金融負債大致只佔負債總額的 20 %，因此負債這方面不用太擔心。

過去 21 年來，美利達的股本中現金增資一直維持 4.8 億不變，從沒伸手向股東討銀子，是績優生。

要分析經營管理能力，必須先知道企業所擁有的資產中，是以流動資產還是非流動資產為主。從上表可以清楚看出，最新一季美利達的資產中流動資產及非流動資產大約各佔一半，因此探討其經營管理能力時，直接看總資產週轉率這個指標是個很便捷的方法。

從上圖可以看出，總資產週轉率從 2014 起至 2019 逐年降低，或許與總資產逐年增加有關。

如果覺得只看總資產週轉率不夠，還可以繼續看固定資產的週轉率。美利達 2014 起固定資產率呈現上升趨勢，2019 達到最高。那麼，營運週轉的部分一定是變差。

營運週轉天數增加，變差了。

盈再率逐年降低，2019 為 25 %。

從上表可以明顯看出美利達的折舊負擔比率相當低，大約是 1 %。至於無形資產則僅佔淨值總額的不到 1 %，因此用不著再多花時間觀察折舊與攤提的部份。

觀察最近 5 年的現金流量表，營運現金流量佔稅後淨利的比率都不滿 100 %，含金量稍嫌不足，也就是本文開頭提到的其中一個風險。含金量如果不理想，企業通常會進行籌資活動以為因應。

過去 5 年中，僅 2014 的投資現金流 11.7 億比較大，佔美利達 30 億股本的 40 %，其餘 4 年大約在 1 億元上下 ( 所以前面的盈再率從 2014 一路下降 )。

翻閱財報可以知道大部分是用於支付現金股利。不過，有 3 個年度向銀行借款了 2 至 3 億，就是營運現金流佔稅後淨利比較低的那三年。

過去 5 年均為正數，相當好。

董監持股 25 %，不算低，比較不用擔心董監事會做出與小股東利益相反之舉。但外資持股高達 39 %，也要留意。

從 2019 的 5 月至今 400 張以上大股東持有美利達高達 82 %，持股百分比略降 0.67 %，少了 3 人，而 1,000 張以上大股東持股百分比降低 2.34 %，也是少了 3 人。

觀察本益比河流圖，可以發現幾點：

1、河流趨勢：從 2017 年底開始往上奔流。

2、股價大部分時間都在 24 倍 ( 紅線 ) 以上，只有大約 10 周碰到 24 倍線，目前股價貼近 24 倍線。