【Archegos資金管理公司如何吹破1,600億美元的泡沬？】

在Archegos宣告破產後一年多，檢察官以操弄市場（market manipulation）、證券欺詐（securities fraud）、電信欺詐（wire fraud）和共謀勒索（racketeering conspiracy）等11項罪名起訴了Bill Hwang和公司的財務長Patrick Halligan，兩人都不認罪，而首席交易員William Tomita及風控長Scott Becker則已認罪，並向政府合作。另一方面，證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）和商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission）則同時以民事起訴上述人員。

根據檢察官的的起訴書，Bill Hwang利用「總報酬交換」（total return swp）隱藏了他龐大的持股部位。所謂的「總報酬交換」其實並不複雜，Archegos和銀行承作這種交易、支付投資費用給銀行，而銀行則購買連結的資產（例如某家公司的股票），並支付投資的報酬給Archegos，但相對的，如果資產跌價，Archegos也要支付費用和保證金給銀行。

這樣的交易架構對Archegos來說的好處，在於它不用持有實際資產，而是由銀行持有，等於是某種槓桿，但另一方面，和他承作交易的銀行只知道Archegos在該行的部位，但是不知道他在其他銀行的部位，另外這也迴避了持股超過5％就要公開揭露的證券法規要求。

檢察官指控，從2020年三月開始，Bill Hwang將投資部位從流動性較好的大型股，轉向到流動性較差、中國公司所發行的股票和小型的美國媒體科技股，Bill Hwang沒有特別說明這樣轉變的背後原因，不過他顯然很相信自己，因為他不但投資股票，也利用「總報酬交換」讓部位倍增，Archegos在2020年三月到2021年三月的一年間，投資資金從16億元暴增到360億元，總部位從102億元暴增到1,600億元。

這樣的持股，導致Archegos幾乎常常佔了這些個股每天交易量的三成、甚至高達四成。證交會似乎認定，如果每天的交易量是同一檔股票的10％到15％，就足以影響股價，導致它上漲。

除此之外，證交會說在Bill Hwang的指使下，Archegos會在三個時段交易：開盤前交易，那時流動量比較小，可以定下基調、在日中交易，用以哄抬股價、在收盤前30分鐘交易，最能夠影響收盤價，也可以影響擔保品的金額。

證交會認定Bill Hwang和Archegos以操弄交易的手法，意圖人為影響市場運作，誘使其他投資人，比方說放空者或其他市場參與人在看到股價這樣上漲後，跟著買進這些股票，因此構成操弄市場的罪名。

但是光是在公開市場大量買進股票，就足以構成「操弄市場」嗎？關鍵點或許在Bill Hwang有沒有這樣的意圖，而這很難證明。Bill Hwang的律師Lawrence Lustberg說他的客戶是無辜的，「起訴這樣公開市場的交易是史無前例的，而且會對所有投資人造成威脅。」

根據《華爾街日報》的分析，操弄市場一般是基於虛假或詐欺的交易，基於正常交易的情況的確較為罕見，而且要上溯到1980年代。「這樣的案件沒有太多，而且要勝訴並不容易。」曾任證交會主席的Harvey Pitt說。

但是另一方面，Archegos欺騙銀行的行為就明確的多。隨著Archegos的部位越來越大，銀行也開始擔心他們的風險，要求他們提供更多擔保品。

為了要說服瑞士銀行（UBS）提高Archegos的交易限額，Archegos說他們可以用大約一個月的時間處分掉所有投資部位，而且不會影響市場，但事實上他們下要超過100天。他們也告訴UBS說，Archegos透過其他銀行持有很多流動量大的股票，比如說亞馬遜（Amazon）、谷歌（Google）和蘋果（Apple），這當然也是謊言。但瑞士銀行就這樣相信了，並且將Archegos的交易限額提高了約20億元

但是銀行真的不知道嗎？

瑞士銀行、高盛、摩根史坦利、瑞士信貸、德意志銀行、野村集團都不是小型銀行，而是國際級的投資銀行，但他們都輕易地相信Archegos的說詞，這最終讓他們嘗到了鉅額損失的苦果，野村集團損失了29億元，瑞士信貸損失了55億元，摩根史坦利則損失了9.11億元。

為了買進更多股票，Bill Hwang會要求交易員在早上賣掉或是放空一些股票，以便在需要時有更多「子彈」（bullets），甚至與另外一家由他前同事操盤的避險基金聯繫，要求他們將透過同一家銀行對同一家公司的持股移到其他銀行，以便Archegos可以投資。

Bill Hwang瘋狂的投資組合在2021年3月23日終於崩潰。ViancomCBS在面對對手的競爭下本就虧損連連，而它需要發行新股募資的消息導致市場信心崩潰，ViacomCBS的股價大跌，也讓Archegos集中持股的策略出現裂痕，銀行要求Archegos提供更多擔保品，而Bill Hwang的回應是—買進更多股票。

Bill Hwang要求交易員買進更多股票，在一天之內增加了26億元的部位。首席交易員Tomita及風控長Becker都反對，但卻沒有被Bill Hwang接受，後者打算用盡最後的現金買進股票抬高股價，希望可以逆轉情勢，甚至要求Becker盡可能從銀行那邊搬來更多錢，甚至說Archegos還有約90億元的現金，這當然也是謊言。

到了3月24日，Archegos用盡了它所有現金後，只能崩潰，連帶銀行急著要處分手上的擔保品減少損失，帶動證券市場全面下跌，幾乎跌掉了1,600億元的市值。

在Archegos崩潰後的一年後，除了始作俑者終於遭到起訴外，也帶來了一些改變，儘管還不明顯。

首先是家族辦公室（family office），Bill Hwang本來是亞洲老虎基金（Tiger Asia）操盤人，但是在2012年因為涉及內線交易和證交會和解後，他將那檔私募基金轉成家族辦公室，並且改名為Archegos。

家族辦公室不用面對投資人的壓力，主管機關的監管標準也比較寬鬆，過往他們承作一些比較保守的長期交易，用來維持家族傳承的遺產，不過現在他們也開始願意承擔風險，包括私募交易或複雜的衍生性金融商品交易。

另外就是衍生性金融商品交易的揭露。過往銀行只能看到自己和客戶間的衍生性金融商品交易部位，看不到其他銀行和同一個客戶間的交易，但是這容易導致錯估銀行所承擔的風險。

根據證交會過往的態度，除非涉及投票權，股權衍生性金融商品不需要公開揭露，但現在證交會也在考慮更多揭露和限制，只要持股超過3億元或是流通股數的5％就需要揭露，所需要揭露的資訊包含投資人身份、在衍商交易的部位和相關融資情形等等。

最後就是鉅額交易，在Archegos崩潰之後，好幾家銀行透過鉅額交易處分掉擔保品，但是也引起了主管機關的關注，調查其中是不是有洩漏資訊給客戶的情形。