付費限定文章市場觀察解讀｜現在的聯發科(2454)值得投資嗎？
付費限定文章2022/11/06閱讀時間約 20 分鐘
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各家調研機構陸續發布 2022 年第 3 季智慧型手機市場調查報告，而聯發科（股票代碼：2454）也在 10 月 28 日召開第 3 季法說會，今年截至 11 月 2 日止，聯發科股價「腰斬」50％，究竟聯發科還有沒有可能重返榮耀呢？讓我們檢視相關數據跟產業動態，看能否找到指引未來的蛛絲馬跡。
全球市場手機2022Q3出貨狀況
首先，先讓我們回顧第 3 季全球手機出貨狀況，資料來源為 Couterpoint Research。
- 手機出貨量：3.01億台｜YoY -12％｜QoQ +2％
- 出貨增長（YoY）品牌：蘋果 +2％
- 出貨衰退（QoQ）品牌：三星 -8％、小米 -9％、OPPO -23％、Vivo -23％、其他 -15％
首先要注意的是儘管手機出貨量有所回升，較上一季 2.94 億增加 2％，但這個季度仍是自 2014 年以來第 3 季度的最低水準，也低於第 1 季出貨量 3.26 億台。
出貨量比起上一季有增長的，只有蘋果iPhone跟三星，其他品牌都出現明顯衰退，顯示通膨、疫情、政治和經濟的不穩定等因素，仍持續壓抑消費者的換機需求與購買能力。
中國市場手機2022Q3出貨狀況
中國第 2 季因疫情導致上海封控，手機出貨量大幅衰退，而中國又是全世界最大的手機市場，因此中國市場能否復甦，將是手機市場甦醒的關鍵之一。
根據 Counterpoint Research 的第 3 季中國手機出貨狀況資料顯示：
- 手機出貨量：約7,000萬台｜YoY -12％｜QoQ +5％
- 出貨增長（YoY）品牌：蘋果 +6.8％、榮耀 +2.5％、華為 +4.8％
- 出貨衰退（QoQ）品牌：小米 -18.6％、OPPO -24.1％、Vivo -24.1％、realme -43.1％
從數據來看，因大規模封控政策影響趨緩，2022Q3 中國手機出貨量有明顯回升，但仍低於 2022Q1 與前 2 年的平均水準，顯示封控政策帶來的經濟不穩定與消費信心低落，仍持續影響中國民眾的消費能力。
另外可以觀察到中國市場的手機出貨量，其季增幅度較全球市場更大，反映全球市場手機銷售受到通膨打擊相當明顯，也顯示下半年開始，全球消費性商品市場呈現「急凍」狀態，這讓手機庫存去化的速度較預期更長。
從上面的數字，可以發現手機市場其實仍持續放緩，第 3 季出貨量回升的主要原因來自上海封控結束，讓需求稍有恢復；另外今年 7 月中旬 Amazon 提前舉辦 Prime Day，或許也幫了一把。
然而，目前時序已邁入 11 月，油價從高點下滑但止穩於每桶 90 美元位置，CPI年增率仍然偏高，且聯準會 6 月、7月、9月各升息 3 碼（0.75％），急升的利率造成金融情勢緊縮，並持續打擊消費者信心，許多數據資料顯示，美國民眾消費仍偏向服務業，因此年底雖然是傳統消費旺季，但恐怕「旺季不旺」，難以期待手機需求能立即回升。
聯發科法說會
聯發科（2454）於 10 月 28 日召開第3季財報法說會，財報重要數字如下：
- 營收：1,421.61 億元｜YoY +8.5％｜QoQ -8.7％
- 營業利益：330.54 億元｜YoY +12.9％｜QoQ -15.6％
- 淨利：310.85 億元｜YoY +9.6％｜QoQ -12.7％
- EPS：19.54元｜YoY +1.62％｜QoQ -2.85％
- 毛利率：49.3％｜YoY +2.6 pt｜QoQ +0 pt
- 營業利益率：23.3％｜YoY +1 pt｜QoQ -1.9 pt
- 淨利率：21.9％｜YoY +0.3 pt｜QoQ -1pt
從財報來看，雖然第3季獲利優於去年同期，但與第2季相比有明顯下滑，反映我們前面提到過的，手機市場正在走下坡，也造成下游業者對聯發科晶片的拉貨動能下滑。
但我們真正要關注的是手機庫存狀況，好消息是聯發科存貨金額略有下降，從2022Q2 的 914.1 億下降至 2022Q3 的 834.38億，但仍明顯高於 2021Q3 同期的 687.93億，管理層表示，雖然通路及客戶庫存端已接近正常水位，但因未來需求展望不明，客戶非常謹慎控管庫存，故預期第4季訂單將下滑。
也因為上述原因，聯發科下修 2022Q4 財測，季營收範圍估 1,080 億至1,194 億元，季減 16% 至 24%，年減 7% 到 16%，毛利率預估約 47% 至 50%，季減 -2.3pt 至 +0.7pt。另外全年營收年增率預估值也下修，原預估全年營收年增 17 至 19％，下修至 11 至 13％。
管理層觀點與展望
以下整理聯發科管理層在法說會提出的重要觀點與業績展望：
- 管理層表示，目前已看到部分客戶在第 4 季恢復部分拉貨動能，因此樂觀預期 2023H1 有機會看到更多回補庫存的需求。
- 市場關注聯發科在旗艦手機晶片 SoC 的發展狀況，管理層表示天璣 9000 與天璣 8000 系列手機 SoC 獲得市場肯定，公司預計於 11 月推出新一代旗艦級晶片（市場傳言名稱為天璣9200），預計於 2022 年底開始挹注營收。
- 預計 2022 年 5G 手機滲透率達 47至49％，2023年有機會達到54-56％。管理層預期將可持續在旗艦級與高階5G SoC市場提升市占率。
- 聯發科擬維持晶片定價穩定，並採用謹慎的價格策略，不會跟高通進行價格戰。
- 印度市場相比其他經濟體較好，明年印度5G滲透率有可能提升，但仍持謹慎態度，因歐美等發達經濟體需求仍不穩定，但一旦美元回落，發展中國家有機會恢復購買力與手機需求。
另外讀者不要誤以為聯發科的產品只有手機晶片SoC，下圖可以看到手機佔營收55％，另外還有 38％來自智慧終端平台（Smart Edge Platforms），這是指聯發科也積極拓展的WiFi、車載等相關業務，另外還有 7 ％的電源管理晶片（Power IC）。
其中智慧終端平台營收也是季減-9%，衰退原因在於電信商轉為保守並減少訂單，影響WiFi業務，另外平板電腦、Chromebook、顯示器業務也受到市況影響而需求下滑，但管理層表示在 5G modem 晶片取得明顯進展，且 WiFi 7 推動順利，已與多個全球客戶在運算、XR、IoT裝置等不同領域進行合作，佈局未來成長機會。
總而言之，聯發科的手機與消費電子相關業務在 2022Q4 仍不樂觀，公司也提前下調財測，但這些資訊已受到市場定價（Price In），所以真正要關注的是 2023 年手機需求能否復甦，以及是否有更多潛在機會。
高通（Qualcomm）財報電話會議
高通是 Android 智慧型手機晶片 SoC 大廠，也是聯發科的主要競爭對手，公司已與三星（Samsung）達成合作，並在旗艦手機晶片 SoC 市占率取得領先，而聯發科主要是在中低階手機晶片 SoC 獨占鰲頭。
也因為二者處於競爭關係，而高通剛剛於 11 月 2 日召開第 3 季財報電話會議，可以提供我們更多手機產業的前瞻指引，重點整理如下：
- 2023年財年第1季（相當於2022Q4）營收預估 92 億至 100 億美元，低於前一季 114 億美元；Non-GAAP EPS 預估 2.25-2.45 美元，低於前一季 3.13 美元，反映對於 2022Q4 更加悲觀看待。
- 下調 2022 財年（至9月底）3G、4G、5G 手機銷量同比下降兩位數，其中包括 6 - 6.5 億台 5G 手機。
- 中國受到疫情影響，加上供應鏈瓶頸、宏觀經濟環境惡化、消費者需求疲軟等因素衝擊，客戶端庫存水位偏高，為了調整庫存，已減少訂單。
- 高階智慧型手機也看到需求疲軟的現象，並非只有中、低階手機需求出問題，因此預測下一季度營收進一步下降。
- 通路中有 8 - 10 週的庫存需要去化，其中將有超過 50% 的庫存下降會發生在 2023 財年第1季（2022Q4），並認為 Android 手機庫存修正將再持續數季，悲觀預期將涵蓋整個 2023 財年（至2023年9月底）。
- 高通表示一般第4季都是銷售旺季，因為有假期因素，但目前看到的是完全相反的場景，對於環境變化之劇烈感到吃驚。
- Qualcomm 存貨金額年增 96％、季增17%，庫存天數 119天，高於前一季的103天。
- 暫停對外招募人力，並且進行必要財務精簡措施。
手機市場現況與展望
聯發科、高通的觀點相同，雙方都認為 2022Q4 會是庫存修正壓力最大的一季，另外包括RF射頻晶片大廠 Skyworks、Qorvo 也都釋出類似觀點，認為 2022Q4 業績將有明顯衰退，但也預期之後 Android 手機出貨量將逐步回升，且 2023Q1 有機會看到拉貨回補動能。
另外，市場也傳出 iPhone 規劃降價促銷，以及向台積單砍單的消息，顯示消費力疲弱的影響，也已經向高階機種傳導，就連 iPhone 也無法倖免。
總體來看，整體手機市場都受到需求不振、高庫存的影響，各家大廠已經從第 3 季以及 10 月的訂單與銷售狀況，看到 Q4 儘管是銷售旺季，但需求仍然疲乏，因此普遍認為今年 Q4 將是手機庫存修正最嚴重的一季，並紛紛事前下調 Q4 財務預測。
至於 2023 年的展望，高通認為需求疲軟的程度會持續到 2023Q3，但其他業者認為 2023Q1 有機會看到庫存回補的一部份拉貨動能，且需求有機會逐步回升。
從年增率的角度思考，2022Q4 將看到明顯衰退，可能是手機出貨量的谷底，而 2023Q4 則有可能隨著需求回溫，加上基期效應以及銷售旺季影響，而成為當年度年增率最高的季度，加上大廠已經提前調降財測，市場已經逐步進行定價（Price-In），或許目前就是黎明前的黑暗，未來手機市場有可能逐漸走強。
接下來我們來探討聯發科的潛在成長機會，以及從過去歷史數據評估目前股價到底算不算低點。
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