護城河真的能夠帶來超額報酬嗎？對價值投資人的靈魂拷問
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有的企業有高聳的護城河，裡頭還有兇猛的鱷魚、海盜與鯊魚守護著，這才是你應該投資的企業 --Warren Buffett
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投資有著護城河的企業幾乎變成所有價值投資人的信仰，就連晨星(Morningstar)公司也為這類的公司編制相關指數，為投資人辨別一家公司是否具有護城河。然而，投資具有護城河的公司真的能獲得超額報酬嗎？抑或是這只是一種信仰呢？經過嚴謹的學術研究後，學者所得出的結論是，擁有護城河的公司並無法帶來較高的預期報酬，但是在市場陷入恐慌時，擁有護城河的公司將是最佳避風港。
以下為研究結果及其推論：
首先，以下的研究都是基於晨星(Morningstar)公司所分類的護城河公司，晨星公司將公司分為三類，分別為wide-moat(寬護城河)、narrow-moat(狹窄護城河)及no-moat(無護城河)，以下為數據取自Liu, Y., & Mantecon, T. (2017)及Yu, H. (2022)。
首先，我們可以比較上述三類公司的未風險調整前報酬：
可以發現除了2008年，也就是市場恐慌年外，擁有護城河之公司在績效方面是低於前兩者公司的。從這裡來看，或許是擁有護城河之公司因為低波動，因此帶來低報酬，然而，以夏普值來看，事實並非如此。
由下圖所示，擁有護城河的企業在夏普值並未明顯高於其他企業。
至於為何造成此現象，我們可以從擁有護城河的公司大多具有什麼樣的特質來看。
從下表可以看出擁有護城河的公司多為大型成長股，並且估值偏高，這也解釋了其為何報酬不佳的問題
另外擁有護城河的公司通常成長率較為穩定，然而，此類公司也特別會被分析師高估，導致其報酬較差。
雖然從上述的研究資料可以看出，投資擁有高度護城河的公司是無法獲得驚人報酬的，但是大家都知道巴菲特主張的是長期投資，所以是不是有可能是我們投組的持有時間不夠長，導致其績效看起來不佳？但這個論述也是錯誤的。
從下圖的數據可以看出，就算持有時間拉長至3-5年，其報酬仍舊不敵其他股票
那擁有護城河的股票真的不該投資嗎？這答案也是否定的。
理由為下列3點：
- 在排除bp值、市值的影響後，擁有護城河的公司能夠獲得比同條件但沒護城河的公司還要高的報酬。
- 在恐慌時期，擁有護城河的股票所承受的下檔較小
3.在同產業內，擁有護城河的公司受產業景氣循環的影響較小
結論：
雖然投資擁有護城河的企業看似十分安全，但其所比需擔負的代價可能是難以打敗大盤的結果，如果目標非創造波動極小的投資組合，而是想要創造卓越的報酬的話，或許投資具護城河的企業並非最佳選擇。
資料來源：
Liu, Y., & Mantecon, T. (2017). Is sustainable competitive advantage an advantage for stock investors?. The Quarterly Review of Economics and Finance, 63, 299-314.
Yu, H. (2022). Does sustainable competitive advantage make a difference in stock performance during the Covid-19 pandemic?. Finance Research Letters, 48, 102893.
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