橋水基金2022年全球經濟的展望：現代貨幣政策的功與過

MP3：貨幣政策3（穩健的貨幣和財政政策）政策已經奏效，這也將經濟體從崩潰過渡到復蘇，再到自我維持的增長。貨幣和信貸的大量刺激刺激了這一結果，現在正在產生一個自我強化的高名義支出和收入增長的循環，這種循環超過了供給，從而產生了通貨膨脹。這些貨幣政策還產生了流動性過剩，推高了資產價格，並在人們和金融系統手中留下了流動性儲備，這些剩餘的金融流動性在通過經濟系統再循環時將對全球經濟體產生更加深遠的影響。

由於這些政策及其影響，政策制定者 — — 尤其是美聯儲 — — 將越來越多地面臨一系列困境。這些政策選項將與1970 年代以來的任何選擇一樣具有挑戰性。

由於經濟體現在正在經歷自我強化式的增長，經濟機器的運作將繼續維持高水平的經濟名義增速，這可能會產生遠高於政策目標的高通脹水平。對於中央銀行而言，不對稱的政策選擇留下了無限的金融緊縮能力和有限的寬鬆能力，這助長了延遲和進一步落後，這可能使平衡經濟增長和同時馴服通脹變得越來越困難。

鑑於金融系統運作的特性，如果不在短期內採取積極的貨幣緊縮政策，目前的名義支出增長水平及其對通脹的影響是不可能得到控制的。
和現狀形成鮮明對比的是，市場認為無需採取積極的政策行動就能順利恢復到前幾十年的低通脹水平 — — 這通常會自然而然地自行發生。我們看到即將發生的事情和現在正在打折的事情之間即將發生衝突。

這種衝突的必然性是由於MP3政策對名義收入、支出、資產價格和通貨膨脹的影響。

MP3 運作的機制及其對通貨膨脹的影響
在 MP3 的第一階段，以中央銀行印鈔購買政府發行的債務的形式對市場注入了大量的腎上腺素。政府隨後將這筆錢通過直升機撒錢交給了人們，這使他們的收入提高到了創紀錄的水平，儘管他們的真實收入已經開始暴跌。

這些憑空得來的收入用於 a) 支出、b) 償還債務和 c) 購買金融資產 — — 這些行為將利率推至接近零，提高了資產價格，並啟動了經濟的引擎。由於這些政策及其影響，政策制定者 — — 尤其是美聯儲 — — 將越來越多地面臨一系列困境。這些政策選項將與1970 年代以來的任何選擇一樣具有挑戰性。

由於經濟體現在正在經歷自我強化式的增長，經濟機器的運作將繼續維持高水平的經濟名義增速，這可能會產生遠高於政策目標的高通脹水平。對於中央銀行而言，不對稱的政策選擇留下了無限的金融緊縮能力和有限的寬鬆能力，這助長了延遲和進一步落後，這可能使平衡經濟增長和同時馴服通脹變得越來越困難。

鑑於金融系統運作的特性，如果不在短期內採取積極的貨幣緊縮政策，目前的名義支出增長水平及其對通脹的影響是不可能得到控制的。

和現狀形成鮮明對比的是，市場認為無需採取積極的政策行動就能順利恢復到前幾十年的低通脹水平 — — 這通常會自然而然地自行發生。我們看到即將發生的事情和現在正在打折的事情之間即將發生衝突。

這種衝突的必然性是由於MP3政策對名義收入、支出、資產價格和通貨膨脹的影響。

MP3 運作的機制及其對通貨膨脹的影響
在 MP3 的第一階段，以中央銀行印鈔購買政府發行的債務的形式對市場注入了大量的腎上腺素。政府隨後將這筆錢通過直升機撒錢交給了人們，這使他們的收入提高到了創紀錄的水平，儘管他們的真實收入已經開始暴跌。

然後，即使收到的所有政府發來的收入都沒有用於實際支出和消費，但有足夠的錢花在了名義支出的增加上。

由於在經濟機器中，一個人的支出就是另一個人的收入，所以名義支出的上升產生了一輪名義收入的增長。在幾個月內，支出和收入的持續循環產生了足夠的名義支出以支持名義收入的高速增長。

這就是經濟進入自我強化過程的開始 — — 高水平的名義支出增長由高水平的名義收入增長提供資金，而名義收入增長是由名義支出提供資金的。經濟正在以一種自我強化、自我維持的方式自行擴張。現在，儘管名義支出和收入是自給自足的，但它們仍然被政府的資金和信貸流動所放大，從而擴大了壓力。金融擴張的自我強化轉動如下圖所示，包括目前正在發生的私營部門信貸創造的相關增長，這受到名義收入增長和銀行系統流動性過剩的支持，從而加強了名義支出的增長。

這樣的經濟擴張行為對通貨膨脹的影響自然隨之而來。

所有價格，包括金融資產、商品和服務的價格，都是通過貨幣換數量（P=$/Q）形成的。人們以每年 6–8% 的名義增長率花費它，收入就會相應增加，即便這部分資本被花掉了，那麼經濟引擎的齒輪就會飛速轉動。在這個經濟擴張過程的早期階段，當失業率很高時，大部分支出用於創造商業利潤，其中很多用於讓人們重返工作崗位。

但是，一旦失業率低，工資就會越來越高，因為名義支出超過了可用勞動力的供給（P 勞動力 = $ 需求 / Q 勞動力），同時生活費用也在上升，使勞動力處於兩者的位置需要並成功地要求加薪，到那時，自我強化的通貨膨脹週期就會到來。

如果生產力的增長與名義支出相稱，那麼你就會得到真正的經濟增長。但這樣的生產率增長水平是極不可能的。因此，降低通脹的唯一方法是通過消耗流動性（即提高利率和提取準備金）來減緩名義支出，由於這些自我強化的效應，我們不能指望通脹本身會放緩甚至逐漸自己會消失。這就是經濟的運作機制，經濟擴張並不會自然老死，它只會被扼殺。

除了收入和支出的循環流動之外，財富和資產負債表也因這些 MP3 政策而發生了巨大變化。這是未來的借貸、借貸、支出和收入來源。特別重要的是，財富的增長已經在之前受到擠壓的中低收入群體中積累起來。由於 MP3 政策通過財政渠道將資金引導到中低收入群體，這些群體收到了大量印製的錢，要么還清了債務，要么在銀行積累了現金。中等收入群體最大的資產是他們的房子，房價已經遠遠超過抵押貸款餘額。看看作為刺激或限制來源的銀行，你會看到銀行資產負債表上的大量流動性幾乎沒有收益。銀行有動機擴大信貸，為支出提供資金。銀行存款現在在很大程度上遠高於貸款，銀行的平均資產組合已經轉變為包括更多的央行現金儲備和更多的政府債券。財富和資產負債表的巨大變化如下圖所示。

即將到來的貨幣政策過渡
這一切都將導致即將到來的政策轉變，這對政策制定者和投資者來說將是相當具有挑戰性的。由於名義支出的強度超過了生產能力，中央銀行，尤其是美聯儲，現在面臨著40年來通脹持續上升的最大壓力。這本身就足夠具有挑戰性，但疫情爆發和零利率使決策者面臨更加嚴峻的境地。央行選擇對抗快速通脹的典型做法是大舉採取收緊銀根的措施。但隨著疫情持續迭代和不斷出現新變種的風險，通脹仍將持續上升。

因此，雖然很明顯形勢的變化很快將需要政策過渡，但尚不清楚政策制定者將如何積極地使用金融槓桿以完成縮表。

中央銀行面臨的挑戰因收緊與放鬆的不對稱能力而更加複雜。政策制定者擁有完整的政策庫 — — MP1（利率）、MP2（QE）和 MP3 — — 通過減緩流動性、信貸和支出的流動來緩和通脹的上行壓力。但在名義利率接近長期低點和資產價格高企的情況下，他們只有一種刺激政策 — — MP3 — — 而且需要財政協調。隨著財政支出的政治現在越來越令人擔憂，如果美聯儲過度收緊，它可能會導致財政拖累，而不是財政刺激。最後，美聯儲在 2018 年緊縮政策期間被迫迅速改變方向後，無疑會擔心經濟對利率上升的敏感性。總而言之，這一系列情況會激勵人們在更長時間內保持寬鬆，從而為更根深蒂固的通脹過程留下更多空間。並且隨著時間的推移以平均通脹率為目標的新理念（支持在早期階段採取延遲行動以遏制通脹），並且沒有明確的時間框架或指標，美聯儲有自由度來證明延遲並仍然遵守其物價穩定的使命。

然而，同樣重要的是要考慮到，雖然資產市場（尤其是美國）可能比過去對加息更加敏感，但實體經濟實際上可能對收緊政策不太敏感。就資產而言，高估值和債券久期（很大程度上是由低利率和充裕的流動性驅動）意味著美聯儲緊縮將是痛苦的 — — 尤其是在美國股市最活躍的部分。但就實體經濟而言，家庭資產負債表的改善，尤其是中產階級的資產負債表，意味著對貨幣緊縮的抵禦能力更強，因為家庭對低利率的支出依賴程度較低。考慮到過去一年通脹和名義增長的上升，在不收緊的情況下，央行還有更大抬升名義利率的空間。

在這個基礎上，經濟對利率上升的敏感性降低，再加上央行對拉升利率的謹慎態度，這將放大市場的風險。然而，同樣重要的是要考慮到，雖然資產市場（尤其是美國）可能比過去對加息更為敏感，但實體經濟實際上可能對收緊政策不太敏感。就資產價格而言，高估值和久期（很大程度上是由低利率和充裕的流動性驅動）將在縮表的過程中不斷下跌 — — 尤其是在美國股市最活躍的部分。

對於投資者而言，與過去四年相比，這些情況產生了兩種獨特的風險
首先，由於通脹持續上升，資產價值存在實際價值下降的風險。其次，央行存在進一步落後於通脹趨勢而不得不積極追趕的風險。在短期內，政策寬鬆往往會沿著周期中期過渡產生良性影響。然而，過多的政策延遲可能會導致過度擴張、降低收益率和延長期限，從而使長期落後然後趕上的風險變得更大。
市場正在經歷經濟增長的平穩過渡，央行不需過於激進採取縮表政策
儘管出現了一系列獨特有趣且可能波動的情況，但市場既沒有考慮到激進的緊縮政策將帶來的巨大風險，也沒有考慮到更高的通脹率對市場的衝擊。換句話說，目前的資產價格表明，在已經明顯過熱的經濟體中，政策的總體立場將維持相對寬鬆。

這將最終導緻美國和整個發達國家的名義利率穩定在0% 到 2% 之間，實際利率永久為負.而這種最小的緊縮定價足以抑制需求強度並將通貨膨脹重新裝在瓶子裡。由於折現值與我們認為可能的值之間存在如此大的差異，我們看到了市場大幅波動的可能性，這當然意味著持有資產的重大風險，以及價格變化帶來的重大阿爾法機會。如下圖所示，在經歷了有記錄以來最小的緊縮週期之一之後，美國短期利率折現至低於 2% 的穩定水平，而通脹則完全恢復到疫情爆發前幾年的低水平。

下面的虛線很好地傳達了向低通脹平穩過渡且短期利率上升很小的貼現，這些虛線顯示了現在的貼現。

目前的定價表明各國都處於較為溫和的緊縮週期，沒有任何發達經濟體能夠持續將利率維持在2.5%。然而對於這些經濟體來說，維持如此高的利率水平無疑難以忍受。

各國情況差異顯著，中國和亞洲經濟開始日益與西方脫鉤
美國和較發達經濟體的債務貨幣化是對處於長期債務週期後期、利率降至零的正常反應。中國和亞洲許多其他經濟體的長期狀況不同。中國是該地區的經濟引擎，並試圖通過有控制的去槓桿來搶占由過度負債引起的不穩定因素。

從周期性的角度來看，我們看到了與美國和大多數發達國家相反的情況。中國的通貨膨脹率仍然很低或正常，他們沒有將政府債務貨幣化來支持經濟，他們的利率結構更加正常，儘管在某種程度上受到其他地方低收益率的拖累。從周期性的角度來看，它們正在擺脫由政策驅動的金融體系去槓桿化以及一些過度負債的實體倒下的多米諾骨牌效應所引發的經濟放緩。由於這些情況，它們的債券收益率下降了，而美國和歐洲的債券收益率卻上升了。他們的股市下跌，而大多數發達國家的股市上漲。現在他們正在向適度刺激的貨幣和財政政策過渡，同時發達國家的下一個政策舉措正在收緊。這些市場從根本上多樣化，因為經濟體規模相當大，並且由獨立的人民幣貨幣和信貸體系驅動，該體係對自身條件做出反應，市場由這些政策而不是美聯儲或歐洲央行的政策驅動。以下是中國人民銀行和中國政府近期的政策跡象。

1月5日，李總理表示，政府要”實施新的更大範圍的減稅降費並舉，確保一季度經濟平穩開局，穩定宏觀經濟”。

12月27日，財政部重申將”加強財政與貨幣、就業等政策的協調聯動”，並補充稱，政府將”發揮財政政策穩定投資、促進消費的作用”。

人民銀行最近又增加了一項新的號召，即”採取更加積極的措施，加大對實體經濟的支持力度”，”更好地穩定信貸總量增長”以及”降低企業整體融資成本”。
下面，我們展示了中國股票和債券相對於美國的相反價格走勢。

由於債券收益率仍有下降空間，通脹仍然相對較低，政策制定者面臨放鬆壓力，中國資產相對於現金仍然具有吸引力，與西方完全不同的經濟現狀使得更多投資者有著多元化投資的空間。

相比之下，我們對發達國家的資產與現金的樂觀程度明顯降低，各國之間存在顯著差異。我們已經描述了我們的多頭/空頭現金阿爾法，它對持有現金空頭頭寸的融資資產的吸引力提出了看法。這些阿爾法的一個重要組成部分是我們的”政策約束指標”，它衡量政策制定者與通過 MP3 放鬆的能力極限的接近程度 — — 這些極限是過度通脹、資產泡沫和/或貨幣疲軟。

美國正面臨三個中的兩個（高通脹和不斷增長的資產泡沫），英國、加拿大和歐洲緊隨其後，因為那裡的通脹也在上升。日本和澳大利亞在刺激政策仍有發揮空間方面更接近中國。相比之下，總體而言，我們對發達國家的資產與現金的樂觀程度明顯降低，各國之間存在顯著差異。我們已經描述了我們的多頭/空頭現金阿爾法，它對持有現金空頭頭寸的融資資產的吸引力提出了看法。

這些阿爾法的一個重要組成部分是我們的”政策約束指標”，它衡量政策制定者與通過 MP3 放鬆的能力極限的接近程度 — — 這些極限是過度通脹、資產泡沫和/或貨幣疲軟。美國正面臨三個中的兩個（高通脹和不斷增長的資產泡沫），英國、加拿大和歐洲緊隨其後，因為那裡的通脹也在上升。日本和澳大利亞在刺激政策仍有發揮空間方面更接近中國。