9000億美元財政刺激讓美國陷入實際負利率及資產股市泡沫之雙重危機─美中經濟(33)陳華夫hwafuchen陳華夫hwafuchen

9000億美元財政刺激讓美國陷入實際負利率及資產股市泡沫之雙重危機─美中經濟(33)

2020-12-26|閱讀時間約 16 分鐘
作者:陳華夫
美國參眾兩院通過近 9000 億美元的財政刺激方案,但川普總統卻痛批紓困金額「低得可笑」。事實上,9000億美元刺激案是美國史上第二大紓困計畫,僅次於 2020/3月通過的 2.2 兆美元的「冠狀肺炎扶助,救濟和經濟安全法案」(Cares Act),並且,總統當選人拜登曾表示,上任之後會推動更大規模的刺激,包括對州和地方政府援助,拜登在國會的盟友也矢言聲援。(按:與美國大幅度擴張政府開支,並直接救助企業與居民不同,中國政府保持了審慎與節制,財政開支增幅與財政赤字規模都遠低於美國。中國是以擴張信用體系來支持經濟。前10個月中國社會融資總額大幅上升了60%,支持企業、家庭與地方政府大幅度擴張其資產負債表規模。(見2021年中國經濟的關鍵判斷與應對
全球主要央行的資產負債表急速膨脹,美聯儲、歐洲央行、日本央行、英國央行的資產負債表規模占到了它們GDP的54%,而在2019年,只占36%,2008年次貸危機發生時,更是只占10%,短短10年時間,已經翻了幾倍。
美聯儲的擴表無限印鈔,美聯儲資產負債表規模從3月擴充到2020/8/17的7.01兆美元(如下圖),幾近擴張了近3兆美元(約占美國GDP的14%)。

(圖1,圖片來源:FED─Recent balance sheet trends
但根據摩根士丹利預計,2021年底,美聯儲的資產負債表規模將「擴表」至超過10兆美元。(「無限QE」與「擴表」的詳細關係,請看拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質(1))。無限QE本質上是印鈔,而印鈔實際上是負債,美國債2022/2月就超過了30兆美元(見疫情衝擊狂借錢! 美國債首度破30兆美元)。這也導致了美聯儲的貨幣政策被此天量債務綁架,不敢加息,不敢縮表,只要一加息,會無力償還加息後更沈重的天量債務,而爆發債務危機。所以,必需維持現在零「基礎利率」所造成的「負實際利率」貨幣寬鬆政策之第一危機(按:實際利率≈基礎利率-通貨膨脹率)。另外,如讓此天量的貨幣若流向消費市場,CPI(消費者物價指數)就大漲,會產可怕的惡性「通脹」,所以只能讓它流向金融市場,這就造成資產價格(包括債券、股票和房地產價格)大漲的資產及股市泡沫之第二危機。(見拙文美聯儲允許高於2%「通脹」的背後訊息─美聯儲的本質(9),及美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質(1)
費雪方程式可知, 實際利率名目利率 - 通膨率。不幸,實際利率是不可觀察的,而通常是以事後實際利率(EX-POST Real Interest Rate)來代表。雖然事後實際利率包括(1)通脹風險溢價(inflation risk premia)及(2)代理人通脹預期錯誤(agents' inflationexpectation errors)也是不可觀測,但它們可以忽略不計。(見ARE EX-POST REAL INTEREST RATES A. GOOD PROXY FOR EX-ANTE REAL RATES?)
更實際的說,實際利率就等於抗通膨債券TIPS)的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債,屬於國庫債券,通常為期十年,每半年付息一次,其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式,但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整,若通膨率上升,投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後,投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間。通膨率化差額的補償。所以,抗通膨債券()的殖利率就等於實際利率。(見什麼是TIPS 利差)這就可以讓我們來估算另一種不可觀測的通脹預期,因為其估算一般是用前面幾年的通膨率相加,再除以年限的算術平均數。但實際上,應該用通脹預期名目利率- 實際利率來估算。(見實質利率轉正?美債垮 vs. 日圓崩 vs. 消費倒
實際利率是正的,「負債」方有償還利息的負擔,而傾向償還縮小「負債」,造成美聯儲縮表資產負債表規模變小。反之,若實際利率是負的,則傾向無利息負擔的加大「負債」,造成美聯儲的擴表資產負債表規模變大。美國10年期公債殖利率2022/4/13日來到2.74%,鑑於其與抗通膨債券TIPS)殖利率利差是介於2-2.5之間,所以,在2022/4/13日,美國的實際利率已來到正值(見下圖)。(詳細,見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟(2)
本文從4方面解析上述負的實際利率無限QE及股市泡沫之雙重危機:
1)9000億美元的財政刺激是補貼貧窮大眾的「轉移支付」
據統計,美國有60%的人口之儲蓄率為負。這說明貧窮人口消費是比富人強勁,花掉了比自己收入更多的財富。當新冠疫情肆虐,美國經濟是千瘡百孔;《紐約時報》在大選前,作了一項線上民調,要民調參與者依據網民所上傳的「冰箱存貨」,來判斷此網民支持拜登還是川普?此項民調遭到抨擊是在製造「階級歧視及分化」,可是也有人認為它反映出民眾生計的艱難與貧困:高達12%的網民受訪者表示近期食物不足。這9000億美元刺激法案是補貼貧窮大眾能過個溫飽的聖誕新年佳節。所以,這個法案基本上屬於「轉移支付」(Transfer Payment)的「社福」案─即通過政府無償支出,以實現社會收入和財富再分配,例如常見的社會福利(welfare)社會保障(social security)、及政府對特定企業的補貼等等。雖然「社福」法案能夠救濟弱勢,但在「轉移支付」的過程中既不涉及消耗生產要素,也不會增加實物資產的產出,也就無法「刺激」經濟成長。(見拙文「嬰兒潮」銀髮族遊民,漂泊打工的悲歌─驀然回首(11)美國製造業相對中國大幅衰落的真相─美中經濟(1),及大選與疫情下美國經濟衰退之真相─美中經濟(2)
2)9000億美元刺激法案的「財富效應」(Wealth effect)擴大貧富差距及「消費」需求萎縮:
當美聯儲採取擴張性「貨幣政策」時,它利用公開市場操作,向非政府部門的私人部門購進政府債券,這樣會使得社會現金資產增加,債券資產減少,則財富存量的總額未變。但是,當財政部為了彌補財政赤字採取印發新的鈔票,則貨幣存量增加。此時,財政部將新印的鈔票支付給公眾,則公眾手持貨幣量增加,又未失去其他資產。這種「財富效應」(Wealth effect)會直接帶來商品需求的上升,及股價上漲,導致股票持有人財富的增長。而實際的情況也正是如此,2020/3月以來到現在,標普500指數今年已漲了約14%。而股票上漲,只有對持有股票的家庭有利,美聯儲的資料顯示,在2019年,只有大約53%的美國家庭持有股票,而美國收入最高的10%的家庭則持有全部股票的逾88%,貧富差距因股市大漲,而更形惡化。再加上越來越多的窮人沒錢消費,而富人的「邊際消費傾向」(Marginal Propensity to Consume,MPC)會隨著收入水漲船高而遞減,造成社會總「消費」需求萎縮,GDP也跟著萎縮。(按:GDP是三駕馬車—消費、投資和凈出口。)
3)財政赤字貨幣化下的無限QE印鈔不利經濟V 型復甦:
近來美國的巨額紓困刺激計畫如發放個人2,000美元補助金、允許高於2%的「通脹」、及支援創歷史新高的3.3兆美元財政赤字等,幾乎都在執行非主流的「現代貨幣理論」(MMT),它提出了下面6項明確的主張:(1)政府若負債,私人部門則盈餘,所以政府要加大赤字預算及提高舉債;(2)政府負債越多,表明企業、家庭、個人不願意或不能「消費」,因此政府需再提高舉債,增加支出,刺激總體需求,以增長經濟(GDP);(3)無限QE印鈔、零利率及實際負利率,不僅不會推高「通脹」,還會增加企業的投資,促進經濟增長;(4)美聯儲等央行的寬鬆「貨幣政策」只能通過銀行放貸,而增加企業及家庭的債務,導致破產,應該以「財政政策」直接發現金,增加它們的財富;(5)財政政策的首要目標並非消弭赤字,而是「充分就業」,為了降低失業率,該加大財政赤字支出,以刺激經濟;(6)美聯儲等央行的「貨幣政策」應為「財政政策」提供赤字融資─即美聯儲(央行)應進行所謂的財政赤字貨幣化,由財政部直接向美聯儲等央行發行國債,以避免向市場發行國債的「擠出效應」(Crowding Out Effect)。(詳細,見拙文「現代貨幣理論」(MMT)鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質(9)
但「現代貨幣理論」(MMT)誤謬很多;例如第3點:「無限QE印鈔、零利率及實際負利率,不僅不會推高通脹,還會增加企業的投資,促進經濟增長」,就與實情不合。例如1997-2007 年辛巴威惡性通脹,及2012-2015 年俄羅斯通脹的原因都是印鈔過量。但美國從2020/3月無限QE的印鈔及實際負利率的貨幣寬鬆政策,卻例外的至今沒有引起嚴重通脹,深究其原因,竟然是美元霸權在發威所致。(詳細,見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟(2)
怎麼說呢?
從1944年「布列敦森林體系」(Bretton Woods system)起到現在,美元一直是國際中心貨幣─即所謂的「美元霸權」,但美元作為國際中心貨幣,就要面對「貨幣經濟學」裡有名的特里芬困境─即凡是要成為世界貨幣霸權的國家,必須向世界大量灑錢,供給世界人民持有交易支付或儲存保值,而向世界大量灑錢必定造成巨額貿易赤字。於是,美國每年就有數千億美元的貿易赤字,美國在外流通的美債接近19兆美元(約占美國2019年GDP的87.55%)。通常,一般國家支付貿易赤字,必須先印刷本國貨幣,再到本地外匯市場購買美元,以致印刷的本幣留在國內,稀釋了本幣的購買力,導致通脹。而美國得天獨厚,印刷增發的美元,可以直接支付的貿易赤字,而流向海外,於是在美國本土的美元存量基本上保持不變,購買力也不變,消費者物價指數(Consumer Price Index,CPI)基本上保持穩定,也就沒有惡性通貨膨脹。
但問題的關鍵是,美國的製造業早已萎縮(見拙文美國製造業相對中國大幅衰落的真相─美中經濟(1)),為了滿足國內的「消費」需求,大量的從海外進口貨物,大量的向海外釋出美元,當海外美元供給大增,購買力降低,造成美元貶值,而墜入要印刷更多美元,才能買到同樣多的貨物、美元在貶值的惡性循環。
但奇怪的是,至今這種惡循環並沒發生,其原因是「美元霸權」在發揮威力;那些對美貿易順差的國家(如中國),賺了盆滿缽滿的美元外匯後,最害怕的就是美元貶值,把辛苦努力的「淨出口」變成「白做工」。所以他們必須主動或在美國壓力下,鎖住巨額美元外匯,不讓其在國際資本市場流竄,(見溫鐵軍:從“中美共治”到競爭對抗,美國對華態度為何180°大轉彎?【溫鐵軍踐聞錄4-4】
而效鎖住美元的手段是借錢給美國政府─即購買美元計價的債券─「美國債」,據統計,十大美國海外「債主」中,日本和中國分別所持有的美債總量,持續超越第三位到第五位,外國人持有美國國債占美國國債總額的26%左右,而2011年還在30%以上。(詳細,見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟(2)
美國賣國債收到美元貨幣後,不使其流竄於消費市場,以避免了惡性通貨膨脹,而將其鎖在金融市場之內流動,於是而炒高了美股市、債市、房地產等資產價格,而這些漲價都未列入「通貨膨脹率」計算,所以,雖然美國的通脹率仍然在2%以下,但資產價格卻異常高估,其嚴重的後果就是貧富差距擴大,而導致總「消費」需求萎縮,不利經濟V 型復甦。(見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質(1)
4)巨額的新冠紓困金排擠研發投資,不利經濟V 型復甦:
巨額的新冠紓困金屬於「轉移支付」(Transfer Payment)的紓困救濟資金,排擠真正「刺激」經濟GDP成長的「投資」資金。一般來說,
GDP = C(消費) + I(投資)+ G(政府支出) + NX(淨出口)。
發放巨額紓困救濟金增加了C(消費)及G(政府支出),卻嚴重的排擠了(投資)。
哈佛商學院教授麥可·波特《競爭優勢》一書中提出企業的經營流程,就是一連串,創造更高「附加價值」的「價值鏈」。而所謂的「附加價值」就是「微笑曲線」的縱軸,如下圖):
(圖片來源:微笑曲線
美國雖然製造業早已萎縮(見拙文發掘美、中製造業盛衰的真相─美中經濟(2)),但卻長期掌握「微笑曲線」高附加價值的左端:專利與技術,及右端:品牌與服務,而成就了高附加價值的世界第一大經濟體。可是如今在紓困救濟金排擠下,學校及企業的研發與技術專利的投資,勢必減少,當然危及美國高附加價值的經濟的成長,不利經濟V 型復甦。
英國《金融時報》2020/12/28日報導:「如果說經濟史能帶給我們什麼教訓,那就是預測技術的影響是傻瓜的遊戲。過度樂觀是魯莽的。但矛盾的是,你對科技突破的經濟影響越悲觀,就越有理由增加研究支出。需要甚至更多的投入才能帶來可觀結果。」(見提振經濟要求加大研發投入投資者需注意的五大技術巨變
結論:
美聯儲無限QE及「零利率」的極度寬鬆「貨幣政策」,營造出負的實際利率,在此情況下,投資和儲蓄的實際收益上都是負的,這絕非健康、可持續的經濟現實。另外,巨額的財政刺激也排擠了經濟賴以成長之技術專利研發的投資,危及V型經濟復甦的契機。
英國劍橋大學王后學院院長埃里安在英國《金融時報》為文,其文章結尾含蓄的說:「希望2021年隨著疫苗推動經濟復甦,企業基本面改善將開始讓高漲的資產價格變得合理,並為貨幣-財政-結構政策組合的有序再平衡創造條件。我們要面對兩種風險,且不只是針對市場的。首先,理想的政策措施可能在政治上不可行,其次,已被證明可行的將不再可持續。」(見美银用一系列图表证明:美股泡沫的最后阶段要来了
美國總統拜登於2021/2/5日表示,「我們有超過1,000萬人失業,400萬人更失業超過6個月,1,500萬美國人還正欠房租,2,400萬成年人和1,200萬兒童缺乏足夠食物。他們正在受苦,但這不是他們的錯。疫情摧毀我們的經濟。事實上,一月是疫情最致命的一個月,奪去近10萬人的生命。」拜登認為,美國經濟顯然陷入麻煩,慘淡經濟狀況不僅影響美國的國際競爭力,而且嚴重影響民眾的生活。他上任後所提出的新追加之1.9兆美元紓困計畫首先要為新冠疫苗接種投入更多資金(約1160億美元),包括用於製造、分銷和建立疫苗基地等,然後就是要為美國人民提供紓困支票,和延長失業保險的期限,如果紓困計畫通過,將可為美國帶來400萬個就業機會,並將在2022年前,恢復就業市場的動能。拜登並引述最新的就業報告指出,美國可能要花10年的時間,才能走出就業困境。(見美走出就業困境 恐要花10年、及拜登:美走出就業困境路艱恐需10年、及拜登1.9兆美元紓困計畫發錢太多桑默斯表憂心
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作者介紹
思想家─理解世界。3篇「深度政經分析」、6篇「現代開悟之洞識」、11篇「開悟的本質」、13篇「美中關係」、6篇「驀然回首」、18篇「文學與藝術」、35篇「科技與智慧」、9篇「圍棋的本質」、40篇「美中經濟」、28篇「美股的本質」、12篇「美聯儲的本質」、12篇「貨幣及美元的本質」,共194篇。
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思想家─理解、解釋、預測世界。發表:8篇美中關係、12篇「驀然回首」、16篇「文學與藝術」、26篇「科技與智慧」、7篇「圍棋的本質」、39篇「美中經濟」、21篇「美股的本質」、12篇「美聯儲的本質」、12篇「貨幣及美元的本質」,共152篇。
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