利率平坦期-高原後方是否有懸崖？

2023/06/04閱讀時間約 8 分鐘

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在我之前的文章中，我曾提及一旦聯準會停止升息，投資者可能會轉向購買高殖利率的美國公債。然而，這種轉變是漸進的，因為市場需要一段時間來確定聯準會是否真的停止升息。此外，這種情況也會取決於通膨是否如預期般得到控制。因此，聯準會可能需要維持一段高利率的時間，使民眾相信我們正處於一個高利率的環境，以消除他們對通膨的預期。這段高利率的時間也可能對企業融資不利，導致企業延遲或減少融資，從而使經濟進入降溫或衰退的階段。

當利率停止上升時，投資者會開始慶祝，因為他們認為這對企業有利。然而，這可能是一種非理性的行為，因為聯準會維持高利率的時間長度無法確定，長期的高利率對企業是不利的，會有更多的債務違約發生。

另外，美國財政部預計在未來一年內將發行超過一兆美元的國債，這對市場來說是一個重要的外部影響因素。財政部的這項行動將吸收大量市場資金，但具體的時間尚不明確。如果這些國債在短時間內全部發行，對S&P 500等指數可能會產生大幅波動。

利率平坦期間刺激股市

除了2000年的利率平坦期間，當時S&P 500有微幅下跌之外，2006年和2019年利率平坦的時期，S&P 500都呈現上漲的趨勢。

資金集中在大型科技股

NASDAQ 100 指數是由美國全國證券交易商自動報價系統（NASDAQ）計算和維護的一種股票市場指數。該指數包含了NASDAQ上市的100家非金融公司中市值最大的公司。這些公司涵蓋多個行業，包括科技、電信、零售/批發、健康護理、生物技術、工業、傳媒、服務和消費品等。
NASDAQ 100的成份股會每年重新調整一次。這個指數自1985年開始計算，用於反映非金融產業的經濟活動和健康狀態。作為全球最大的非金融公司指數之一，它是投資者衡量市場表現和投資策略的重要工具。
需要注意的是，雖然NASDAQ-100包括了很多科技公司，但它並不僅僅是一個科技指數。事實上，它涵蓋了各種不同的行業，並且每年都會根據公司市值的變化進行調整。(由ChatGPT提供)

Russell Indexes（羅素指數）是一套由美國金融服務公司FTSE Russell（羅素投資集團）維護的股票市場指數。這些指數被全球的投資者廣泛使用，以評估投資組合的表現，並作為基金的基準指數。
其中最為人所知的可能是Russell 2000 Index（羅素2000指數），這個指數跟蹤的是美國市值排名在1001至3000的公司，代表了美國的小型企業股票市場。這個指數被認為是衡量美國小型股市場表現的重要工具。(由ChatGPT提供)

目前，NASDAQ 100指數與羅素2000指數的比率已經達到2000年網路泡沫的高點，然而，這個由AI驅動的泡沫仍然在進行中。微軟首先引領這波趨勢，而其他大公司也將陸續公布自己的成果，或者急忙趕上。值得注意的是，2000年的網路泡沫期間，只要公司有涉及網路相關業務，其股價便會隨之飆漲，即使只是稍稍涉獵也能受益。

https://twitter.com/FrancoisTrahan/status/1665019955962601474

蘋果和微軟公司的市值現在佔S&P 500成分股總市值的15%，顯示出市場的高度集中。過去，我們可以看到在市場高度集中的時期，常常伴隨著重大的金融事件。例如，2000年的網路泡沫破裂、2008年的次級房貸風暴、2011年的歐洲債務危機、2015年供給過剩、2018年的中美貿易戰與升息，以及2020年的全球封城防疫，這些都是市場高度集中時期的重大事件，這些事件都導致了股價的大幅下跌，但這不是因為市場高度集中才導致大幅下跌，是因為大幅下跌市場才會高度集中。

然而，與過去的經驗不同，現在資金集中到像蘋果和微軟這樣擁有大量現金的高質量科技公司，看似是資金避險，但在AI浪潮的推動下，更多的投機資金集中到了具有AI主題的科技公司，如微軟，我們是否已經從避險階段轉為貪婪階段？

市場日趨貪婪

Credit Suisse Fear Barometer（CSFB）是由瑞士信貸（Credit Suisse）推出的一種指標，用來衡量市場的恐慌程度，或者說是市場對未來的不確定性。這個指數是基於選擇權定價的，更具體地說，它是基於標普500指數期權的定價。
CSFB的計算方式是這樣的：首先找到一個三個月到期，且“到期時價格與標普500指數現價相等”的看跌期權，然後找到一個看漲期權，這個看漲期權的行使價格是在其到期時，其價格等於購買前述看跌期權所需的現金數量。CSFB指數就是這個看漲期權的行使價格與標普500指數現價的差異，以百分比表示。
因此，CSFB指數越高，表示市場對未來的恐慌程度越高，反之則表示市場對未來的恐慌程度越低。然而，這個指數並不是直接反映股票市場的走勢，而是市場參與者對於未來股市變動的預期。(由ChatGPT提供)

CNN 恐懼與貪婪指數為採用美股市場情緒相關變數所編製的綜合指標，其中變數包括：市場動能、股價強度、股價廣度、Put/Call Ratio、市場波動、避險需求、垃圾債券需求。該指數計算這些單獨的變數偏離其平均值的程度，並賦予相同權重。其中 100 代表市場最貪婪，0 代表市場最恐懼。(由財經M平方提供)

從CSFB指數和CNN恐懼與貪婪指數的數據可以看出，S&P 500指數目前已經進入了貪婪階段。然而，我預期S&P 500可能仍會繼續上漲一段時間。原因有二：一是當前正處於利率平坦的時期，市場受到停止升息的激勵；二是美國財政部尚未公布新一輪政府公債發行的具體時間表。在確定新的公債發行時間前，S&P 500可能會持續受到AI主題的刺激而上漲。

股票配息率穩定

股利折現模型（Dividend Discount Model, DDM）是一種估計公司股票價值的方法。該模型基於對公司未來將發放的股利的預期，然後將這些股利折現到現在的價值。簡單來說，該模型認為，股票的價值等於其未來所有股利的現值。

EPS，全名是每股盈餘（Earnings Per Share），是一種衡量公司盈利能力的重要財務指標。它表示公司在一定時期內賺取的利潤，按每一股普通股來計算的值。

依據股利折現模型，公司的股票估值會受到股利的影響，而這些股利大多來源於每股盈餘（EPS），即公司的營業利潤。從上圖可以看到，最新的股票配息率是77%，仍然高於66%的平均線。這也意味著，公司的估值仍有上升的空間。

值得注意的是，2008年時，股票配息率曾經達到了最高的111%，這看起來非常不合理。股票配息率超過100%意味著分發出去的股利或者回購股票的金額超過了公司的營業利潤，這通常是估值過高的一個信號。然而，現在的股票配息率只有77%，還沒有達到過去的高峰，所以股價還有上漲的可能性。

結論

從大環境來看，利率進入平坦期間通常會刺激股價上漲。然而，受到之前的升息以及銀行流動性危機的影響，科技業的資金已經集中到了大型科技公司。加上人工智能（AI）浪潮的影響，科技股目前似乎正醞釀著一個泡沫。然而，這個泡沫並不會立即破裂。

從股票配息率來看，股價仍有不少上漲的空間。預期股價會持續上漲，直到利率維持平坦一段時間後，美國財政部開始大規模發債，並且貪婪指數達到高峰時，市場可能會開始調整資金配置。在這個時候，股票市場可能會進行大幅度的修正。

距離股票市場大幅修正期間還有多久呢？

《國際經濟》美通過債限協議是好消息？分析師提2點：小心爆雷(時報資訊 2023/05/29 柯婉琇)
根據摩根大通最近所做的分析，在提高債限後，美國財政部可能在未來7個月新發行近1.1兆美元的美國短期國庫券（T-bill），在這麼短的時間內，這是一個相當大的發債規模。
法國巴黎銀行估計約7500億～8000億美元可能從類現金的工具中撤出，例如銀行存款以及與聯準會進行的隔夜融資交易。美元流動性將下降，到9月底，估計將用來買進8000億～8500億美元的T-bill。

我預估股票市場可能會在2023年9月至2024年中進行大幅向下調整。根據過去的經驗，聯準會通常會在利率平坦期間維持大約半年至一年的時間。假設今年年中開始進入利率平坦期，然後在明年開始降息，這樣的時間差距是符合過去的經驗的，也符合聯準會的聲明-今年都不會降息。然而，當聯準會開始降息時，這通常意味著他們預見到不久的將來，經濟可能會陷入嚴重的衰退，或者金融中介的穩定性可能會出現問題。

在聯準會第一次降息時，投資者絕對不能進入市場。只有在多次降息之後，再進入市場才是安全的。

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