泰鼎-KY（4927）—深耕泰國的PCB業者
2023/07/10閱讀時間約 23 分鐘
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前言：
阿嘉前面分享的永新-KY（4557）及鈺齊-KY（9802），兩檔個股的投資邏輯除了皆來自「庫存去化」及「增加新客戶」外，永新-KY的成長為「改變產品組合」，而鈺齊的成長則來自「擴廠效應」。我認為這兩家公司的成長屬於「內生成長」，或許也可以說公司不靠外界力量，就可以把自己過好。
但阿嘉還有另外一些持股，主要成長來自「產業趨勢」，此等公司長期遭到忽視，卻能夠默默的穩穩賺。而我也在個人粉專“阿嘉的投資與生活備忘”分享過，就是泰鼎-KY（4927）。
這檔持股是聽投資前輩分享，再自行研究後認為“產業趨勢不可逆”，很快地就下了投資決策。為什麼呢？我認為投資這類公司的重點在於那股「東風」，公司只要能夠站在趨勢的浪頭上、風向不要改變，那麼就可以安心持有。
在進入個股分析之前，我們先簡要說明一下PCB產業的發展趨勢。
PCB產業泰國大遷徒
其實PCB產業撤出中國這個話題不是現在才開始，大約在去年下半年的時候，當時《財訊週刊》的封面就是以—『電路板大遷徒3000公里生存戰』為題，說明PCB產業在中國昆山的台商聚落為何要大舉遷移到泰國設廠，且從各方面看出趨勢也正在成形。
詳見影音連結：
主要內文重點是，美國與中國間從過去的『貿易戰』演變到『科技封鎖』，疫情之後更衍生『地緣政治』風險，過去客戶要求“中國加一”，現在也要求“台灣加一”，也就是供應鏈必須要設法分散產地風險，產能「去中化」為現在進行式。
另據《今週刊》報導，美國白宮已將PCB列為「必須設法減少對中國依賴」的品項之一，報導連結：
因此PCB產業是繼半導體之後，另一個重要必須外移的產業。主要原因是台商有60%的產值集中在中國，而PCB的全球前十大供應商台廠就囊括半數，舉凡全球最大PCB業者–臻鼎、載板廠–欣興、HDI板廠–華通、NB板廠–瀚宇博、伺服器板廠–金像電、車用板廠–敬鵬等，皆是各應用領域的龍頭廠商。
而趨勢的成形從最早30年前就到中國設廠的滬士電宣布“暫緩中國擴廠”，反而以2.8億美元於泰國設廠開始，更是同業投資最大。但光是製造商改變投資風向倒還好，連上游的FCCL原物料廠–台虹、設備廠–尖點都相繼宣布投資泰國設廠，就表示整個供應鏈都開始動起來了。
《商業週刊》更是詳細地報導，從上游設備、CCL原料到下游製造端的相關廠商建廠規畫，主題為：『最難移動的PCB台商動了 泰國新昆山聚落成形中』，報導連結：
重點摘要如下：
- 台虹投資3,500萬美元，預計2024上半年量產，為泰國第一個在地化FCCL產能。
- 滬士電投資2.8億美元為目前投資規模之最，產能將於2025年開出。
- 台光電原本說對東南亞投資只說緩步進行，去年8月發布重訊：「為因應風險分散生產據點及未來長期投資市場及客戶需求，擬於東南亞地區進行增設生產據點。」
- 定穎為汽車板重要廠商，投資台幣2.43億元在泰國巴真府取得1.6萬坪土地，準備建廠。
- 台灣電路板協會(TPCA)與電電公會偕台廠前往泰國考察，不但馬上報名額滿，還有公司“董事長”親自參加。
而阿嘉追蹤的財經部落客「邏輯投資」，也在近期發表相關報告：『PCB產業新南向趨勢及半導體產業自動化，雙引擎推升成長｜迅得(6438)』，所以我就不再贅述最新狀況。
總之這個產業遷徒潮發展到現在，就連欣興、華通、聯茂等業者也紛紛確定要落腳泰國設廠，且這些業者皆是各領域的指標大廠，因此我認為這更是意義非凡，代表整個產業正式往「不可逆」的趨勢發展。
但說到這裡，可能各位讀者會覺得奇怪，東南亞國家那麼多，為什麼要選擇泰國呢？答案是，也許泰國不是最好，但我認為這完全是出於「合理的選擇」。
- 第一、除了泰國本身也受惠於東南亞人口紅利外（調研東協十國人口6.2億，但薪資成本卻是中國的1/3），泰國本就是PCB製造的重鎮，如下圖：
- 第二、泰國素有「東方底特律」之稱，日商豐田汽車已在當地經營二十幾年，車用供應鏈完整。且據PRISMARK預估，車用HDI PCB更是未來具高成長性的產品應用，這成為眾PCB業者遠赴當地設廠的誘因，如下圖：
而泰國更是積極發展電動車，未來電動車市場所使用的印刷電路板，為傳統燃油車的三倍之多，我想供應鏈要移轉自然也必須要從有賺頭的產品開始吧！如此泰國成為首選地方。
綜上，阿嘉當時也於粉專寫下對於泰鼎-KY的投資想法，如下：
＃投資邏輯
- 大家都要去泰國設廠，想必也是知道下游客戶要求產地分散的大趨勢。
- 而上游原料業者（台虹、台光電）也去設廠，可以確定這趨勢儼然成形。
- 原本就在泰國的業者，可以提早享受訂單紅利，且比起後進者更具成本優勢。
其中我認為最重要的是第三點；這次泰國大遷移，大家雖稱為「供應鏈移轉」，但其實這就是「轉單效應」呀！
泰鼎在2013-2016年間，就曾受惠供應鏈轉單，讓客戶指定交貨地從中國佔比僅個位數，到了2016年更成長至佔比3成之多，之後幾年就一直維持在2成左右。
當時泰鼎於年報中說：「中國大陸的生產成本仍持續升高，隨十三五的政策出台，中國大陸在去產能、去庫存、去槓桿的壓力下，使內地生產者面臨沉重生存壓力，將持續使客戶轉向東南亞尋求供應商， 泰鼎在如此趨勢之下，取單方面將得到更大的優勢。」
而在此之後，泰鼎在亞洲客戶的佔比即逐年成長，其中除了中國地區外，也包含日本、韓國、新加坡及越南等地，詳見下圖營收地區別成長趨勢：
接續，我們正式進入「個股分析」的部分，以下。
＊公司簡介
泰鼎-KY成立於2001年9月，董事長為王樹木先生，總經理為周瑞祥先生，王董精於工廠管理、周總為專業經理人，為公司近年發展重要功臣，兩人個性互補。
公司早年隨著客戶「金寶集團」至泰國發展，實際於當地經商已三十年之久，王董幾乎已經是半個泰國人，熟知當地人工管理及文化，加上旗下各業務部門副總清一色為泰國人，董事成員也於公司服務多年，更從發展初期就有泰國人。
且公司有別於其他台廠PCB業者皆於中國設廠，泰鼎從裡到外則幾乎是100% Made in Thailand，成為泰國台商第一大電路板製造商，僅次於當地龍頭業者–ＫＣＥ集團。
－經營團隊：
－董事背景：
－工廠副總：
而泰鼎是間“傳統”PCB板（硬板）製造商，據官網資料，主要營業項目為單面(single-sided)、雙面(Double-sided)與多層(Multi-layer)印刷電路板(Printed Circuit Board, PCB)之製造與銷售，應用領域包括液晶電視、視訊轉換盒、硬碟、印表機、衛星通訊設備及車用多媒體設備等「消費型電子」產品。
－2023Q1產品結構：
據年報指出，公司主要客戶品牌包括Samsung、Sony、Bosch、Technicolor、Canon、HP、Toshiba與WDC等。且據法說會資料，公司在電視、機上盒及印表機等產品取得領先之市占率。
－主要產品市佔率：
綜上，佔公司營收過半的為「家庭應用」產品，主要客戶就是韓國Samsung，以ＴＶ應用為主力產品，產品結構為雙層至六層板為大宗。
－產品示意圖：
觀察上圖，不清楚泰鼎供應的產品是否為“曲面”電視，感覺上很像，如果是的話，那麼三星的OLED面板近年確實發展得不錯。
－說明組織架構：
API 設立於台灣為主要控股公司，下轄：
- APE 台灣分公司，負責機器設備和原物料的採購和出貨。
- APT 為泰國生產營運中心，包含三個廠區 APEX 1、APEX 2 及 APEX 3。
- APS 設立於新加坡，主營運拓展該地區印刷電路板業務。
- 泰鼎東莞前身為APC，負責中國區印刷電路板業務。
＊業務發展
．商業模式
前文提到，泰鼎不同於其他台廠PCB業者皆於中國設廠，除了當初隨著客戶到泰國外，王董表示他不喜歡中國不確定的投資環境，加上中國人工成本也較高，因此認為南向比西進好。
另外，我認為主要原因還有出於公司客戶結構的關係。據泰鼎上櫃公開說明書，其客戶泰金寶之服務客戶包括惠普、WD、希捷、松下、摩托羅拉與 Nikon，產品類別涵蓋印表機、外置硬碟驅動器、數位相機控制板、電視調諧器、無線手機等電訊產品。因此泰鼎的骨子裡就是「傳統板」，試問這些低階板子，在中國面臨逐年提高的人工成本，是要如何生存呢？
而泰鼎發展初期就專注於雙層到８層板傳統印刷電路板，並不做高階的HDI板，但也從這片紅海市場中找到自己的藍海。公司表示，全世界PCB的需求金額將近２兆元，其中傳統雙層到８層板的需求約30％、將近6千億，泰鼎一年也才做100多億，這麼大的市場為何不去爭取。
加上消費型電子產品生命週期短，因此品牌廠在陷入殺價競爭下，只好尋求成本更低的供應商，甚至會要求「降層板」，導致產品單價近一步下降，而泰鼎自然成為品牌廠首選供應商。
在這樣的商業模式下，泰鼎追求的就不是技術領先，比起其他電子業，我認為公司相對簡單的多！我的理解是把它當作“傳統產業”來看，並非日新月異的電子科技業，且想必大家也都知道PCB印刷電路板素有「電子工業之母」稱號，電子產品更不能沒有它。
因此泰鼎追求的反而是「規模經濟」，彙整近年的產能成長，營收成長就是來自於擴廠效益，且公司也曾表示，產能規劃是跟著客戶的訂單，言下之意就是擴廠會隨著客戶的需求所帶動。觀察近年產能及營收成長率，除了2022年面臨客戶去庫存壓力，過去發展軌跡確實也是如此。
－營收及產能成長率：
．產銷組合
而除了產能擴充外，另一個重要的發展就是PCB產業過去的高階產品會逐漸成為低階產品，這是消費電子產品的宿命。公司曾說，隨著高層板（HDI板）毛利下降就會開始介入，更於2018年法說會中表示，車用板再過幾年就變成消費板了！將為公司帶來商機。以上邏輯是，隨著產品ASP的下降，廠商會無法轉嫁成本，泰鼎自然有做不完的生意。
所以看到泰鼎近年的產品組合，開始往高層板（HDI）及車用板移動，如下圖：
說明上圖：Auto表示車用板、Communication 表示網通產品、PC為HDD及印表機產品、Home則是電視面板產品。
但再比較上面兩張圖，相信大家會有點困惑，８層板以上是變多了沒錯，但為什麼低層板也會開始變多？我們看到下圖，產品重要用途顯示，ＴＶ產品本就不是什麼高層板產品，也使用單層板。
再看到下圖，原因還有其實傳統車用板的應用是以單層至６層板為大宗。
所以不要認為泰鼎雙層板增加就代表產品組合不好，事實上車用板需經過安規認證，產品演進本身就慢，但相對的生命週期長，其ASP更比電子消費板來得高。其實公司曾說過，比起層板數，利潤結構更重要。另外，單雙層板的增加還有來自大客戶Samsung 的產品貢獻，公司也表示新的產品應用，也代表更佳的利潤結構。
．發展進程
看到下表，近年的產品研究發展。109～110年間，主要就是車用板及Mini LED的量產出貨。
再看到下表，近年客戶變化。首先韓國三星在2021年營收成長非常多，這驗證公司Mini LED 背光板的出貨；而看到地區別，越南也成長非常多，從新聞推測或許就是伺服器及車用客戶，這當然也包含了十層板的營收貢獻來源，公司於2018法說會曾透露客戶為正文、啟碁及致伸等。
所以不只是泰國本地製造帶來的商機，泰鼎也受惠整體東南亞市場（越南、新加波）的轉單商機！
說到這裡，我們順一下邏輯，彙總公司近年的發展及業務擴展情形，如下圖：
泰鼎總共有三個廠分別是APEX 1、APEX 2 及 APEX 3，上圖區分三部分說明：
- 營收：2013年新增日韓客戶、2017-2018年持續導入車用客戶、2021再增加車用及Mini LED背光面板產品。
- 產能：主要就是跟著資本支出成長，重要的是APEX 3新廠未來會導入10-14層板、Micro LED及HDI板產品；惟2022年嫁動率下滑，導致毛利率衰退，主要原因是新廠產能開出後卻面臨客戶「庫存去化」的影響。
- 資本支出：公司的擴廠邏輯很簡單，主要就是導入新產品及客戶，但資本支出不免帶來的就是“折舊費用”增加，2020年～2022年三年累積資本支出達80億、折舊費用從6.8億上升至10億；而利潤率的保持除了新產品單價較高外，主要關鍵在於維持「高稼動率」及「人均產值」的提升。
接續，我們詳細說明公司的利潤結構。
．利潤結構
若是說近年造成公司利潤大幅下滑的原因，看到2016-2017年間毛利大幅衰退至僅有10%，主要在於原物料—銅箔基板佔成本約３成，是故原物料大漲近30%，使得公司毛利腰斬，詳見下圖：
－ＣＣＬ報價：
而上圖也顯示，泰鼎引以為傲的就是「報廢率」的管控及長期受惠於東南亞較低的薪資成本，故得以維持20％的毛利率。這說明什麼？泰鼎的商業模式並非走台廠擅長的「高值化」，而是等這些高階產品開始進入「價格戰」後才開始切入，不然怎麼會到了APEX 3投產後，2023年才開始要做HDI板呢？公司是以量取勝、賺的是「管理財」。
另外看到“藍字”，2022年毛利又再次下滑，要不是2022年受到原物料飆漲的「高價庫存」及「新廠折舊」的影響，想必毛利率可再創下新高水準，但比起2017年的影響幅度來看，顯現公司近年管理能力有所提升，詳見以下銅價趨勢及公司說明：
－銅價趨勢（連動CCL報價）：
最後，泰鼎還有個“外銷”業者的共同缺點，就是「匯兌損益」影響獲利表現，這點為公司帶來不可預期的變數，故匯差大幅波動時，是必須小心的風險，詳見下圖；過去幾年泰銖升值時，稅前淨利反而大於營業利益：
．小結
綜合以上，泰鼎2022年下半年至今面臨的三個逆風：
- 客戶庫存去化，導致新廠稼動率不足且固定費用高。
- 原物料飆漲下的高價庫存。
- 泰銖貶值。
但我認為，公司毛利率能維持18%的水準、2022年EPS達４.６元，仍屬不易。
這邊談到了泰鼎的獲利表現，接續我們比較競爭同業。
＊同業比較
．台灣同業
首先阿嘉整理台股的PBC代表公司，條件為市值及營收需達100億以上，我想大致能代表整體PCB族群，詳見下表：
全球前十大PCB業者，其實台廠就囊括了半數，第一名是鴻海集團旗下的臻鼎-KY、第二名是ABF大廠欣興、第五名為HDI板廠華通、第七名為同樣為HDI板廠健鼎、第八名則是台灣第二大ABF板廠南電。
比較毛利的話，發現越往高階走毛利越高，IC載板廠的ASP也是其他傳統板業者望塵莫及的！那傳統板業者有什麼搞頭？
泰鼎說：「如果我能做冬瓜茶都賺的不錯，為何要去做珍珠奶茶？」
泰鼎說得沒錯，先不看2022下半年至2023Q1受客戶影響。觀察2022年以前的毛利率，公司雖然是做傳統“硬”板，但是毛利一直都是維持在20%上下！而公司可以對標另一家PCB板資優生—健鼎。
－毛利率比較：
沒有比較沒有傷害，調研健鼎2022第一季的產品組合，DRAM/SSD 19.6％、伺服器/網通18％、車用17.9％、手持裝置13.5％、顯示器10.9％、NB 6％、HDD 3.1％。
而泰鼎呢！其產品組合有一半來自HOME，最大客戶為韓國三星的電視面板。有沒有搞錯，泰鼎做低階產品然後毛利竟然堪比HDI板廠的健鼎！
另據報導健鼎提到：「硬板廠持續轉型高端化，HDI占營收比重提升，預估HDI占比約40％，尤其現在HDI不像過去全用在手機上，現在非手機應用愈來愈高，產品組合優化對於毛利、獲利表現有正面助益。」
再調研健鼎2023第一季產品組合，DRAM/SSD應用占比重18.5%、HDD占2.6%、NB占5.4%、Display占8.4%、手機占8.1%、伺服器/網通占21.1%、汽車占29.6%、其它占6.3%。
與去年同期相比，健鼎汽車板占比提升的幅度最大。因此，從健鼎的產品組合觀察，也難怪其的毛利率不像泰鼎一樣，相對穩健的多！
但反過來說，可以想像的是，泰鼎漸漸的往高階HDI走，產品組合也走出電視背光板產品，未來毛利率或許可以向健鼎看齊，就不會像今年第一季（前文已經談過原因，惟2023Q1仍未見轉機），嚴重受到Mini LED滲透率不如預期，稼動率持續下滑的影響！
另外，參考LED驗證設備龍頭—惠特，據報導指出：「Mini LED 在小尺寸 IT 面板這塊發展不如預期，但車載、電視、戶外顯示螢幕滲透率應該會逐年增加，只是滲透率成長跟業界預期有不小落差。」
也就是說，泰鼎的Mini LED產品在車載及電視應用領域還是有機會的不是！？只是可能會慢一點。
．泰國同業
我們直接看泰國電路板龍頭—ＫＣＥ集團的財報，以下：
－營收：
－利潤率：
－銷售區分：
－泰鼎損益表：
詳細比較兩間公司，其實營收規模在伯仲之間，KCE集團2022年營收180億泰銖，泰鼎則是175億泰銖；毛利率表現KCE集團較佳，2021年甚至達到26%水準。
再看到產品組合，KCE集團的4-6層板佔了營收７成左右，這點與泰鼎相同；而最大不同之處在於KCE集團營收地區別以出口歐洲為主，而泰鼎則是以內銷泰國本地及出口亞洲國家為大宗。
個人認為，這也是為什麼KCE集團毛利較佳的緣故，因為出口歐洲的產品組合應當較佳。
調研KCE集團2022年報，以下：
原來KCE集團有70%的營收來自車用PCB，也難怪出口歐洲地區佔了大宗，因為歐盟政策驅使，可能是世界上最積極實現車輛電動化的地區。
最後，比較產能的部分，泰鼎新廠至2023年產能約100萬米平方/月，而KCE集團再新廠完成後為660萬平方英呎/月，換算約為200萬米平方/月，其產能規模則為泰鼎的兩倍大。
－泰鼎月產能：
－KCE Outlook：
因此我唯一可以想像的是，泰鼎與KCE正面迎擊肯定遍體鱗傷，也難怪泰鼎專注於亞洲市場，若是較有機會的切入點或許就是日系的本地車—TOYOTA的供應鏈。
說到這裡整個邏輯就串起來了！泰國素有東方底特律之稱，豐田汽車又在當地深耕已久，TOYOTA也是泰國當地的國民車，那麼追蹤泰鼎未來電動車產品的成長，泰國本地車市將會是成長關鍵。
＊未來成長
綜觀以上，從整體產業趨勢、到泰鼎本身業務發展及同業競爭情形，對於泰鼎來說與其說是機會，但我認為更像「轉機」。
- 第一、過去幾年幾乎沒有人要投資東南亞，而泰鼎早在2020年一月即開始擴廠。公司表示，三廠產能開出營收可達180億泰銖，換算台幣約150億，而2021年也已達成。
不過其實2021年產能開出也才72萬平方米/月，營收就有150億了！據公司法說會簡報，產能規劃為100萬平方米/月，未來四廠的土地面積更大，已經完成整地，雖目前資本支出尚未公布，但屆時營收能達多少，著實讓人有想像空間！
- 第二、泰鼎於年報表示，在2023年度泰鼎將進行以下計畫：1.高層數板的開發 10-14 層；2. HDI 增層製程開發。除視既有客戶之需求調整新舊產能外，強化爭取製造業移轉所帶來的東南亞紅利，鎖定國際一級大廠作為合作對象為目標，並持續提升產品技術含量，藉以卡位記憶體模組板、HDI、汽車板及先進通訊等產品等商機。
承上，泰鼎最近獲利下修的主因是韓國三星庫存調節，而公司做為其控制板、LED背光板最大供應商，當然影響甚巨。
但不知道各位有沒有發現，前文提到公司的“發展進程”，泰鼎預計於112Q3導入Micro LED產品研發，這未來也將抵銷Mini LED的不確定性。
因此，泰鼎山不轉路轉，其年報中說將會轉向不同的產品應用，公司更於股東會表示，已經談到合作對象，會以提高稼動率為目標，2024年獲利將創新高！
影音連結：泰鼎-KY_112年股東常會直播連結
我認為泰鼎話說得這麼滿，倒也不是不可能，邏輯支點在於：
- 據前文，公司營收成長仍未追上產能成長。
- 產品組合優化對於毛利表現有正面助益。
產品組合我就不再贅述。調研電動車用PCB用量為傳統車的3倍，隨著燃油車逐漸退場，以前一台車大約用5公斤電路板，以特斯拉為例大約15～20公斤；而車用印刷電路板也會由過去的低於8層板，規格提升到8-16層的產品，這也就是泰鼎HDI板的主要應用。
加上我認為在其他業者紛紛打算到東南亞設廠前，現階段已有產能的業者將會受惠「轉單效應」，而建廠、設廠到機裝、試機、提升產品良率，還有要面對的是人員教育訓練問題，以上泰鼎已領先同業設廠3年以上。
再說到人力管理，泰鼎因為深耕泰國，人力成本硬是比其他同業少了4~5%！同業想要進入，土地成本取得更是大問題，這都是需要大筆的資本支出，短期內要趕上泰鼎我想沒那麼容易。
＊評價＆結語
本文就先不做預估損益了！（請原諒阿嘉的懶散ＸＤ）
我認為：模糊的正確、勝過精準的錯誤
首先我們看到產業整體平均成長率，見下圖：
預估至2027年成長率僅達3.8%的水準，但看到傳統及多層板應用（紅色圈），仍是佔了整體PCB市場的大部分，泰鼎一直以來就是做別人不做的，「少樣多量」為公司主要成長策略。
前文也一再提及，所以要達到這樣的「規模經濟」主要來自於產能的擴充。公司也才得以創造長期營收成長大於產業成長率的成績，見下圖：
是故產業趨勢明確，且要不是因為這原因，PCB產業這麼競爭，泰鼎會有什麼搞頭？
因此可預見的是，公司搭上這波「轉機」，營收或許仍能像過去一樣維持15%的成長率，那麼三年內達到200億應該不是不可能！
阿嘉就是這樣抓公司獲利的，毛利率隨者產品組合優化維持20%的話，那麼EPS會達到多少呢？各位不訪算看看。
再說公司過去還只有一座工廠的時候，EPS就有４塊錢的水準，雖說過去不代表未來，但現在是貨真價實的擁有三座工廠耶！難道真的沒有空間嗎？
最後，現在評價是否還不算高估呢？我想就留給各位思考。公司有「景氣循環股」的特性，或許可以看看ＰＢ，見下圖：
【警語：以上為個人投資觀點，請勿作為買賣依據。】
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