作為一個發刊的起點，筆者希望能藉由框架(framing)來嘗試定義我們現在的總體與金融環境，因此，前面幾刊整體上應該算是會有相關，也有鑑於此，我們等於一開始就可以將後續幾刊給做準備與串聯。(本文成文於7月中)
(1)美國經濟的現況，投資上的啟示，以及後續的觀察點。
(2)中國經濟的現況，投資上的啟示，以及後續的觀察點。
(3)投資框架的反思。
(4)美國地產的現況。
2023年，投資市場最關心的事情，恐怕莫過於美國何時衰退，以及中國是否刺激這兩個議題。更有趣的事情是，2023年上半年，不管是景氣的表現或者是股市的表現都與市場一般的看法相反。以此為開端，我們將花幾篇的時間來談談這議題。
首先，得先說明幾個點:
1.因為不是絕對的掃盲文，因此，內容難免會有許多部份筆者會當作基本常識而略過。
2.由於可能會引用的圖較多，筆者大部分會放在附件(appendix)。
先說結論:
(I)美國在過去加息的十八個月中因為COVID-19時的刺激留下的超額儲蓄，以及通膨溫和下行改善可支配所得下，有效穩定住民間消費的增長。並且在投資端，因為重回美國(Reshoring)以及穩定的軟體投資，部分抵銷了住宅投資以及設備投資的疲軟。合併使得暫時美國經濟並未實際上進入到衰退的階段。
(II)但是，後續由於超額儲蓄可能即將用罄，並且各項對於居民收入的因素相對中性偏負面，在高利率的影響下，美國可能會在9月後至2024年某個時間點進入到溫和衰退。而對此，Fed恐怕是無能為力。
(III)白宮與Fed的確都可能對景氣做人為干預因此影響上述推斷，因此後續尚待觀察，惟警戒期要從9月之後開始原則上不變。
(IV)每周申領失業救濟金是否連續數周超過30萬人以及失業率是否在已經過了低點往上0.33%為觀察的重點。
本篇，我們就先從美國經濟的現況，投資上的啟示，以及後續的觀察點來談起。我們先從GDP談起，條列以下幾點重點來highlight:
(1)美國GDP的重點在消費與投資兩部分。消費中2/3是來自於對物(goods)的消費，1/3是來自於服務(service)的消費。美國的消費基本上大多數的時間都是相對穩定，很少有大幅波動的情況，如果美國的消費有出現大幅度”下墜”的情況，通常都是居民的資產負債表要出問題，因此造成景氣出現重大波動。不然，美國的景氣，大多數時候，主要都是受到週期性的”投資”部分影響，而這部分，也往往最受到”利率”因素的影響。畢竟，投資裡面最重要就兩大塊，住宅投資，以及非住宅投資。前者受到利率影響不言而喻，而後者則是往往會受到過度投資或因為景氣的因素間接產生的週期性變化。
(2)所以，先談美國的經濟，往往先談消費。從圖二看起，我們可以發現，即便自2022年以來Fed在短短18個月內連續升息5%，但是美國個人實質消費(real personal consumption expenditure)依舊維持了2%的年增率。這基本上是很驚人的狀況，因此，過去18個月預期美國景氣將衰退的人基本上是一直落空，並且這樣的經濟增長率，也一直是股市穩定的基石。一般來說，都被認為推動力的來源是COVID-19大流行期間美國政府大額給居民發補貼所產生的超額儲蓄(Excess saving)(圖八)以及進入2023年後，由於通膨見頂後，實質可支配所得(Real disposable income)年增率終於開始緩步復甦所推動(見圖七)。不過，後續的重點是，然後呢?
(3)民間消費還有一些觀察點，先談談物(goods)的部分。美國的物呈現兩個點，第一，從圖四來看，美國對於商品/物的消費先是COVID-19期間，因為居家辦公的緣故衝高，後續面臨到一定的回落，可是，回落並不是直接回到過往的趨勢線(Trend line)，而是修正到一的階段後，就開始橫盤。某個角度，這很可能代表，美國本身的工作型態的確還是持續有受到COVID-19的影響，在物/商品的消費，永久性的被拉高一個水位，因為可能有一定比例的人，持續有居家的需求或者是在物的消費上需求相對與以前上了一個水平。另外一個點是，從零售銷售的年增率來看(圖一)，趨近於0%左右的零售銷售年增率以及實質穩定的物/商品銷售，隱含的是，商品/物是有跌價的壓力。è因此，從上半年美國股市來看，商品以及物的銷售或者說跟零售相關的行業表現相對差，其實其來有自。
(4)至於服務(service)的部分(見圖五)。雖然一直緩步回升，但是，近期開始出現停滯的狀態。è快回到紅色的長期趨勢線(trend line)。但是近期開始出現停滯不前的現象。因此，美國這波消費增長勢頭，合併物(goods)以及服務(service)來看，的確可能出現停滯甚至衰退的狀況。不過這部分只能持續觀察。
(5)我們從圖六可以看得更清楚，圖六為美國商品(物:goods)與服務(service)消費的比值。這比值自COVID爆發後，有衝高一波，遠高於趨勢線，之後回落後，開始此比值看起來有穩定在一個新的均衡的現象。這也許隱含美國家庭生活型態的變遷以及消費增長的停滯。
(6)至於投資的部分，在美國有非住宅以及住宅投資兩大塊。非住宅中則有建築，設備，知識產權(可以理解為軟體)以及存貨部分的投資。設備端有鑑於廠商對於經濟展望保守，至1Q23的確是衰退，惟其衰退的幅度是被軟體方面的支出給抵消。因此，其他的重點的部分就是在建築(CONSTRUCTION)部分的支出。
(7)至於建築的部分則是可以分為住宅與非住宅兩塊。先從整體來看(圖九)，整體投資的年增率雖然2022年經歷增速下滑，但是，合併的年增率並未降到0。而近期，則是有回暖的跡象。
(8)住宅部分(圖十二，圖十三)，其年增率在經歷2022年由於高利率引發的對住宅買盤縮手而年增率顯著下滑甚至衰退，但是近期又出現開始回溫的跡象。至於其原因，筆者將會在後續的文章找一期來寫。
(9)至於非住宅的部分，則是經歷年增率近20% YoY，更進一步來觀察，美國製造業的建築支出逼近80%YoY，應該是帶動的主因。這裡我們可能可以引申出兩個小結論: (A)製造業部份將回流美國(專有名詞叫做onshoring)應該是一個未來式，至少建廠是實實在在的建，(B)等到廠房建設完成後，經歷過這景氣的小周期，設備業的拉貨應該是下一波的重點。
(10)合併投資端的三項，我們至少可以短期的預期，美國2023年下半年在投資的部份，對GDP的貢獻應該也都還是正值。
(11)因此，短期來看，消費雖有停滯的現象，但是並未有衰退的跡象，而投資端則會維持正貢獻，美國的景氣，至少3Q23應該不會衰退，甚至可能有機會可以延伸到4Q23。
那下一個問題是，美國的景氣是否會衰退(?)
答案是，不知道，只能一步一步看，不能排除這個可能。
But why?
這得分人為跟自然兩個層面來說。
先談談自然的層面，在沒有人為干擾下，美國的景氣特別在消費端的確是逐步體現出高利率的的影響而趨緩，並且這部分應該會持續，只是這次有結構性因素使得投資端對景氣是個緩衝(cushion)。也使得景氣是否會走到衰退的階段變得難以捉摸。不過，筆者這邊要舉出幾個點供參考:
(a)美國消費的確在趨緩，而且等到現象很明顯時，Fed動作恐怕也來不及阻止衰退。但是，為何筆者會認為在自然的狀況下還是很可能衰退(?)第一，是消費趨勢就是持續的疲軟。暫時如同前述所說，美國的消費依舊依靠COVID-19期間的刺激(圖八)以及可支配所得改善得到一定的支撐，但是，超額儲蓄據估計可能會在3Q23到2024年上半年用罄。此外，根據看來美國學貸減免的部分將無法執行，最後，美國的消費會受到高利率持續的影響，以上三點，基本上是後續對消費來說將連環疊加的不利因素。從另一個角度，我們可以用美國的儲蓄率(圖十四)來觀察是否出現消費縮手的現象(儲蓄率如果快速上升，往往可能對應是消費快速惡化)第二，美國經濟與台灣不同，台灣是小船，貨幣當局發現情況不對時想要將船掉頭，可以很快，但是，如果美國真的陷入到瀕臨衰退的勢頭，Fed基本上再動作，恐怕是來不及，此外，就過往的經驗，基於此慣性，只要失業率正式脫離谷底0.33%，基本上過去30年，沒有不衰退。因此，我們會認為美國自9月後，對於景氣就要警戒且觀察。
(b)美國經濟的格局，非常有可能會使得美國經濟必須得經歷一個衰退。簡單的理由是，Fed要將通膨壓到其目標區間，所需要的失業率實際上高於預期。下圖為一個示意圖，是傳統的菲利浦曲線(簡單講就是在談通膨與失業率的關係)。紅色是一般認為的曲線結構，但是黑色線是可能現在的現實情況。換句話說，你以為只要付出失業率到綠色線的水準就可以把通膨壓到期望的位置(黃色線)，但是實際上要付出的失業率，常態性來說得要到紫色線位置。當然，我們可以期待Fed的確可以很精巧的操弄貨幣政策，來達成這樣所謂的軟著陸或者是不著陸，但是就歷史的數據來說，基本上是偏向不支持的。因此，美國的經濟最有可能的狀況，可能會是經濟緩緩的滑入輕微的衰退，然後通膨率慢慢貼近Fed的期望，然後Fed再調整貨幣政策。
但是如果有衰退，基本上也是相對輕微的衰退。那要談”輕微”的目的是甚麼?基本上輕微衰退vs嚴重衰退的差異在於S&P 500指數回到3600-3800 VS 3200-3400的差異。因為獲利下修的幅度所產生的差異。那為何筆者會說，這次就算有衰退也是會相對輕微的?因為美國經濟的架構中，並沒有明顯的不均衡(imbalance)。最近兩次引發股市大幅度下跌以及經濟衰退都有經濟結構嚴重不平衡的種子。例如:2008年的過度消費，以及2000年的過度投資。但是這次美國的經濟結構中沒有這樣的情況，更何況投資端暫時持續有支撐。
上述的狀況，純粹屬於一般經濟週期的情況下的推演，不過其實本次週期已經被相對扭曲(史無前例的最快加息，居然還沒導致經濟衰退)，後續2023年下半年到2024年依舊會有扭曲經濟環境的人為變數，而這變數基本上是美國政府與Fed，而變數都是為了選舉。分述如下:
(i)白宮或者說拜登鐵定不想要在2024年美國大選前經濟衰退，因為，凡是經濟衰退，根據歷史落選的機率非常高。2020年川普就嚐到COVID-19的苦果，其殷鑑不遠，拜登便是受益者，何嘗想要變成受害者。因此，拜登會想出招刺激經濟在所難免，只是，受制於國會，大規模的財政刺激恐怕不可行，只能有小型的行政命令以及對Fed施壓是可選的兩條路。
(j)至於Fed基本上的選項就是，2024年不加息，但是該加的息不管是剩下一次還兩次，就是下半年加完，為的就是不想影響2024年選情。但是，為何?因為站在Powell的立場，民主/共和兩黨，他都沒意願去幫忙，中立是最好的策略。雖然身為共和黨員，但是，川普一旦上任，Powell也未必連任，而拜登反而有可能因為Powell沒搗亂而再提名Powell續任也說不定。因此，整體的牌局對於Powell領導的Fed基本上最好是保持中立。對經濟的角度來看則是，往好處想加息不會加到2024年，但是往壞處想，要加多少息2023年下半年就會加完。之後的事情，各安天命。而加完之後，Fed會將利率維持在高檔一段時間以維持對通膨的壓制，這對景氣也會產生壓制的作用。
不過，說了那麼多，上述都是在陳述疫情後到現在的現況，以及後續的推演與影響因素。最終對於景氣是否會衰退還是需要有觀察的重點。重點包含如下:
(A)每周的首次申領失業救濟金人數(Initial jobless claims)是否超過30萬人/周並且連續3-4周。這是最快，並且根據歷史數據所推衍的門檻。
(B)失業率(月數據)是否觸底且開始上揚0.33%。
雖然其他數據也非常有參考意義，但是牽涉到資料頻率以及歷史上的效果，我們還是先以這兩個數據來做為參考的基準點，並且搭配其他數據來觀察。不過，上述兩個數據要是出現其一，進入衰退的機率就不小，如果兩者都發生基本上應該衰退就是板上釘釘的事。
至於投資的框架以及投資策略，我們後文會繼續討論。
附件(Appendix)
美國零售銷售年增率YoY
美國實質消費者支出YoY
美國實質消費者支出
美國實質消費者支出:物
美國實質消費者支出:服務
美國實質消費者支出:物vs服務趨勢
美國實質薪資年增率
美國超額儲蓄
美國營建支出年增率
美國非住宅營建支出年增率
美國非住宅營建支出在製造業年增率(YoY)
美國住宅營建支出
美國住宅營建支出年增率
美國個人儲蓄率
