伊雲谷 (6689) 投資報告：台灣雲端託管服務龍頭，將迎來獲利榮景 ?!

伊雲谷，2023 全年營收 98 億，EPS 2.7 塊。身為全臺營收規模最大的純雲端託管服務廠，伊雲谷未來展望如何？能否擺脫雲端託管低利潤的困境？2025 目標價多少？

伊雲谷投資報告：篇幅較長，敬請開啟左方目錄尋找你有興趣的部分閱讀

公司簡介

伊雲谷於 2013 年成立，起初業務為販售企業級硬碟，自 2014 年起投入 AWS 雲端事業部，近年來逐漸將業務重心放至雲端服務部門，並關閉硬碟部門，2023 年雲端服務營收占比已達近 99%。且自 2019 年起，毛利率隨營收組合改變而逐年增加，2023 年毛利率為 12.92%。

伊雲谷各項產品類別佔營收比重 2019~2023 年。資料來源：伊雲谷年報

公司業務

伊雲谷集團提供企業雲端服務、IT 顧問、系統整合等，於 2017 年成為大中華區首位 「 AWS 核心級服務合作夥伴」，2019 年成為 SAP 金級銷售合作夥伴，並於 2021 年成為微軟授權解決方案合作夥伴（Licensing Solution Partner），亦取得 Oracle 加值經銷商（Value Added Reseller），2022 年正式將 Google Cloud 納入旗下公有雲服務，完成四大公有雲布局，提供一站式雲端服務。不過，伊雲谷雲端服務目前仍以 AWS 為大宗，Azure 與 GCP 的布局則主要透過旗下子公司來整合，如持股四成的雲馥數位為台灣首家取得 Azure MSP 認證的公司，雲動力資訊則是 GCP Premier Partner。

營運地區分布

起初，伊雲谷從台灣起家，陸續進入中國、香港，2019 年宣布打入東協地區，至今已是大中華區首家雲端服務託管商。而伊雲谷能順利打入多國市場的關鍵，在於公司的 Land and expand 策略— 先協助客戶基礎上雲，讓客戶黏著度提高，再依照客戶的需求，陸續提供如資安、機器學習、資料分析解決方案等的加值服務。在 Landing 階段，公司以積極取得客戶，增加客戶雲端用量為目標，此時客戶價值不高。然而，隨著客戶對伊雲谷服務的黏著度提高，對加值服務的需求上升，會提升雲端服務價值，驅動利潤成長。

伊雲谷營收地區分布 2018~2024Q1。資料來源：伊雲谷法說會簡報

客戶產業分布

客戶分布上，伊雲谷的客戶遍布各產業，2023 年營收占比前三名的產業分別是網路軟體業、公部門與金融業、以及遊戲業。值得注意的是，伊雲谷取得客戶的管道相當多元，包含：

1. 自我開發與原廠推薦，如 AWS、Microsoft Azure；
2. 與當地系統整合商合作，提供白牌解決方案給他們或直接給客戶；
3. 與 ISV 獨立軟體供應商合作，幫他們銷售並分潤，或是讓客戶在雲端 Marketplace 上選擇他們需要的軟體服務。

伊雲谷雲端服務產業分布暨客戶取得方式。資料來源：伊雲谷法說會簡報

產業概況

伊雲谷所處產業為雲端服務產業，角色為雲端託管服務商，位處產業中游，主要提供雲端託管、顧問諮詢、系統整合服務。

雲端服務託管商產業鏈。資料來源：伊雲谷年報

雲端服務產業上游為雲端服務提供商，國際具指標性的平台有 AWS、AZURE、GCP；中游由雲端託管服務提供商、系統整合商、IDC 機房租借商（數據外包）與獨立軟體供應商等；下游則是終端用戶，用戶種類包含公有部門、大企業、中小企業與新創等。伊雲谷的身分雖為中游的雲端託管服務商，但對於伊雲谷來說，系統整合商、機房租借商、獨立軟體供應商也同為他的客戶，伊雲谷透過掌握客戶需求，整合獨立軟體或系統整合服務，提供白牌的解決方案給以上廠商，讓其提供給他們的客戶。

延伸閱讀：雲端服務產業龍頭是誰？ 產業未來展望如何？

產業成長

美中貿易戰與疫情過後，資訊安全成為維持企業韌性的關鍵，上雲及資安意識逐年提升。另外，2023 年由於生成式 AI 的興起，國際雲端大廠加速雲端 AI 投資，新技術與創新開始顛覆企業營運型態。未來幾年，預計伴隨 GenAI 革命、雲端安全及鼓勵上雲（包含企業 ESG 揭露）政策出台下，企業將進一步擁抱雲端，雲端服務產業繼續維持成長。

根據 IDC 統計，亞太地區（排除日本）雲端服務市場將於 2026 年達到 1,536 億美元，年複合成長率為 23.5%；其中，PaaS 成長最為顯著，為 33.7%。主要係因建立雲端平台能使企業豐富其應用開發，相較於其他技術擁有更快的投資報酬率，特別是基於 AI 的平台，預計實現更快發展。由運算、儲存和網路設備組成的 IaaS，成長幅度則位居第二。

產業趨勢：多雲整合與 GenAI 產業雲

而隨著企業走向雲端優先，企業開始根據各家雲端特性，將不同資料與應用部署在多個不同雲端環境，以降低單一供應商的風險，實現多雲環境，提高彈性及可用性。然而，對企業 IT 部門來說，整合不同的雲端環境也帶來資安隱憂與成本不易控制等痛點。因此，雲端服務（託管）商開始研發並提供多雲管理平台（Cloud Management Platform），使企業採用多雲環境時，能同時實現帳務管理、成本追蹤與控管等。伊雲谷即提供自家研發的多雲管理平台 Atlas，支援 AWS、Azure、 GCP，使用者可以在 Atlas 中查看雲端費用，還包含帳務管理、成本優化及技術支援等功能。

此外，隨著雲端大廠都佈局大型 AI 模型，企業可以借助大廠的技術與算力來實現產品與服務的創新，並加速產業雲端轉型。據 iThome 2024 CIO大調查，今年超過四成資安長，被賦予用 AI 創新產品和服務的目標。在此趨勢下，伊雲谷已整合運算資源、獨立軟體以及系統整合商的支持，並提供企業顧問服務，現已有金融業、零售業等產業的解決方案。

產業競爭：宏碁資訊、精誠資訊、博弘雲端、邁達特、昕奇雲端

隨著雲端市場市場蓬勃發展，競爭加劇和技術演進，許多基礎服務（如資料上雲）變得標準化，純代理業務利潤所剩無幾，導致短期價值鏈遭到壓縮；MSP 若欲提高獲利就必須得提供高附加價值服務，然而，這需要時間取得客戶，以及行銷與研發費用的支出；近年來，各家廠商取得客戶成本都有顯著上升趨勢。

台灣雲端託管服務商近兩年營收、營利與推銷費用。資料來源：各家公司法說會、年報

台灣上市櫃公司中，宏碁資訊、上奇、邁達特、精誠、博弘雲端等皆涉及 MSPs 服務。由上表觀察，除了博弘的營收外，各家營收及營業利益絕對值皆成長；然而，營業利益率則僅有邁達特、精誠、宏碁資訊與博弘成長，伊雲谷則是微幅衰退。簡單來說，伊雲谷在 Landing 階段的代價，即是以獲利作為犧牲。

進一步觀察銷研費用，除了宏碁資訊外，各家絕對值都成長，驗證競爭加劇，取得客戶成本上升等論點。近年積極擴張客戶數量的邁達特，以及業務純為雲端服務的伊雲谷與博弘銷研費用率更是上升；但這也是雲端服務商不可避之徑，客戶通常不會輕易更動供應商，若不搶先獲取客戶，未來取得客戶成本更高。

伊雲谷將自己定位於一站式雲端服務提供商，與其他公司最大的不同，在於他與 AWS 合作關係最深切，且是台灣唯一成功整合四大公有雲的業者。伊雲谷至今共有 2400~5000 位以上的客戶（因合併子公司後計算基準更動，未確認實際數字），95% 的客戶續約率，客戶產業的多角化，以及 2024 上半年收穫的 27% 營收增長。

伊雲谷的護城河？

即便如此，雲端競爭態勢勢必會更激烈，若僅以歷史數據觀察，伊雲谷確實收穫不錯的客戶基礎。但長期經營下，伊雲谷是否有護城河能夠持續維持其產業地位與驅動成長？以下簡述伊雲谷相較於其他廠商的相異之處，也是其護城河所在：

國際多角化經營

伊雲谷在台灣、中國、香港、東南亞和澳洲地區均設有據點，是各大服務商中最具國際化經營深度的公司。大中華地區是其深耕已久的市場，約佔營收 74%，具備一定的規模和產業基礎。另外 2019 年進入的東南亞市場，已然成為增長最快的市場，目前佔其營收 26%。根據公司財報，東南亞地區 2023 年首度轉虧為盈。伊雲谷的國際化經營優勢在於其能迅速成功複製的商業模式，以及與 AWS 亦步亦趨的國際布局，能夠獲得 AWS 即時支援和技術支持。目前伊雲谷正在拓展澳洲市場，並計劃在阿拉伯聯合大公國設立據點。在國際經營層面，伊雲谷是台灣雲端服務商的領頭羊。

伊雲谷東南亞地區近三年淨利：2023 年已轉虧為盈。資料來源：伊雲谷財報

多雲與軟體整合生態圈

伊雲谷是台灣首家取得多家 MSP 最高等級認證的多雲公司，其在多雲布局方面較其他廠商更加成熟。與 AWS 的長年合作關係使伊雲谷獲得多項認證，包括核心級服務夥伴和資安託管服務認證（MSSP）。不僅如此，伊雲谷還是 AWS 在大中華地區與東南亞地區的策略合作夥伴，不僅能優先獲得原廠推薦客戶，還使伊雲谷能緊跟大廠技術，保持技術領先。另外兩大公有雲，伊雲谷先後併購了 GCP 合作夥伴雲動力資訊與 Azure 合作夥伴雲馥數位，進一步完善其多雲布局。其中，雲馥更是台灣首家取得 Azure Expert MSP 認證的公司。下圖呈現伊雲谷及其他公司的雲端認證比較。由表可見，伊雲谷在三大公有雲布局完善，AWS 與 Azure 都取得完整且最高等級認證。

台灣雲端託管服務商取得認證比較。資料來源：各家公司官網、年報；請注意，資訊可能不能反映最新情況

此外，伊雲谷還與 ERP 大廠 SAP、CRM 大廠 Salesforce，以及資料庫大廠 Oracle 合作，分別取得金級、銀級夥伴和加值代理服務商資格。軟體代理方面，伊雲谷已與Snowflake、Builder.ai 等知名軟體商合作，今年更成立易上雲來專注雲端軟體代理，進一步拓展其軟體生態。為何整合如此重要？多雲與軟體的整合，是未來能否提供模組化解決方案、產業雲解決方案的關鍵。從毛利率來看，伊雲谷在整合與研發投入尚未領先其他公司，但與雲端大廠與軟體供應商的合作，是未來整合研發的基礎，也是利潤成長的燃油。

雲端人才庫

雲端、資安與AI領域的人才短缺將成為未來產業面臨的重大挑戰。伊雲谷早在2018年就意識到這一問題，並成立了 Ecloudture 人才培訓計畫。該計畫每年與國內大專院校及雲端大廠合作，開發課程並協助學員考取雲端證照，以培養未來的產業人才。與 AWS 的策略合作計畫也特別注重人才培育，這些努力雖然無法立即反映在公司營運成效上，但將成為未來競爭優勢的關鍵。

在重視人力資本的雲端服務產業中，完善的人才培育計畫使伊雲谷擁有完整的人才庫。根據法說會簡報，伊雲谷全球擁有超過 800 名員工。雖員工數量不比精誠、邁達特等大集團，但在專注於雲端服務的公司中，伊雲谷的員工數相較於宏碁資訊、博弘、昕奇雲端等公司具有明顯優勢。另在雲端專業證照上，伊雲谷員工合計持有 1000 多張雲端證照，在競爭激烈的雲端託管服務產業中排名第一。

近期成長動能

資安、AI、ESG 刺激上雲需求

目前資安、生成式 AI 與 ESG 三大動能推動產業規模持續擴大，而伊雲谷在這些領域也有解決方案與產品布局，預計能隨產業持續成長。

延伸閱讀：雲端服務產業未來成長動能？產業趨勢及法規變動

1. 在資安方面，伊雲谷擁有 AWS MSSP 資安託管服務認證，能提供企業合規、24/7 不中斷的資安監控。另外，伊雲谷是台灣首家加入雲端資安聯盟（Cloud Security Alliance）的公司。由於資安防不勝防，擁有第一手訊息對企業來說至關重要。然而，獲取這些訊息並不容易，這正是伊雲谷加入雲端資安聯盟的競爭力所在。
2. 在生成式 AI 應用方面，伊雲谷已有替各產業開發模組化產品。如針對零售、電商、遊戲產業的精準用戶描繪與行銷，以及針對製造業數位轉型的 Manufacturing AI，提供良率分析、預防性維護，以及生產排程等優化。另外，伊雲谷旗下子公司雲動力資訊發布了企業 AI 夥伴 Argon。Argon 能學習企業資訊，回覆使用者需求，同時支援串接企業內部 EIP/ERP 系統。雲馥數位也與聯發科共同研發生成式 AI 平台「達哥」，整合企業數據資產，達到節省成本與運營效率。兩平台已獲得產業客戶採用，伊雲谷也在法說會中提及達哥最快在 2024 年底開始貢獻營收。
3. 在 ESG 碳管理方面，伊雲谷依靠與 ERP 大廠 SAP 的合作優勢，代理其永續解決方案。此外，伊雲谷還自研了 Adonis 碳管理平台。該平台可與其他 IT 解決方案，如 SAP、MS、Security 整合，並與循創協會 CEITA 專業顧問合作，提供上到下的碳盤查與合規解決方案。

除了上雲外，伊雲谷提供的多元解決方案。圖片來源：伊雲谷法說會簡報

東南亞市場邁向利潤擴張

根據 Statista 預估，東協地區公有雲市場在 2024-2025 年將有 26.6% 的高成長率。伊雲谷佈局東南亞地區已有五年，去年開始轉虧為盈，顯示已在客戶端取得初步規模效應。依據公司的 Landing and Expanding 策略，未來幾年將逐步從 Landing 轉至 Expanding 階段，為東南亞企業提供更多加值與顧問服務。

觀察東協地區產業組成，製造業是占比最高的產業，達 21.2%。同時，受全球供應鏈重組影響，近年來東協聯盟的 FDI 淨流入明顯增長，美國、歐盟與中國的製造業正將生產基地轉移至東協地區，台灣的製造廠近年流入也顯著增長。伊雲谷憑藉在大中華區服務製造業的經驗，能吸引更多來自製造業的客戶，並提供 IT/OT 雲端服務解決方案「NeoEdge」，預計將進一步提升利潤表現。

東協地區 ASEAN FDI 淨流入暨台灣南向投資 2018~2023。資料來源： UNCTAD、經濟部公開資料

AWS Region 落地台灣與東南亞

今年，AWS 公布將在台灣、泰國與馬來西亞等地投資設立 AWS Region。每個 AWS 區域均由至少三個相互隔離、物理上分離的可用區域（Availability Zones）組成。這些可用區域具有獨立的電源、散熱和物理安全性，並透過超低延遲網路連接。相比其他雲端提供商僅以一個區域定義為單個資料中心，AWS Region 提供更高的容錯能力和可用性。客戶可以將其應用程式設計成在多個可用區域中執行，以確保即使在一個區域出現問題時，應用程式依然能夠穩定運行。

新的 AWS 區域將讓企業能透過位於本地的資料中心執行應用程式，滿足客戶資料在地儲存的需求。這對於有本地數據儲存需求的產業，例如金融和醫療行業，將是一大誘因。伊雲谷作為 AWS 的重要合作夥伴，將直接受益 AWS 在台灣與東南亞地區的投資。企業上雲意願的提升，將帶動更多對雲端服務和解決方案的需求，加速伊雲谷營收增長。

投資建議與財務預測

最後，我想從做這份報告時我最關注的三個問題出發，並根據此份研究發現來做為財務預測的基礎。

伊雲谷關鍵三問

• 競爭加劇下，伊雲谷持續提升營收、拉高市占的關鍵競爭力是?

如本篇文章所述，伊雲谷現在的護城河在於國際多元化經營、四大公有雲整合與軟體代理生態圈，且在台灣純雲端服務公司中，擁有最多的 800+ 員工與 1000+ 證照。而隨著新技術推進企業上雲需求、AWS 落地台灣及東南亞，以及澳洲市場開始貢獻營收，預計伊雲谷未來仍將維持 CAGR 約 20% 的營收成長。此外，東南亞進入擴張期與客戶結構改變也會進一步推升獲利。

• 為何雲端利益率逐年降低?

伊雲谷營業利益率低的原因主要可以分為兩個方面：員工擴張與取得客戶成本變高。近年來，伊雲谷在人員管理方面不斷擴編，或通過併購其他雲端服務公司來增加員工。如下表，員工人數從 2019 年的 252 位增長至 2023 年的 708 位，年複合成長率達 29%。人員增長直接反映在推銷費用上，過去五年伊雲谷的推銷費用從 1.6 億成長至 7.2 億，年複合成長率高達 44%。

伊雲谷近五年推銷費用與員工數量。Source:  TEJ 財務資料庫、伊雲谷年報

不過，隨著東南亞地區進入快速占領階段的尾段，以及新地區擴張尚未全面展開，人員擴編速度可能較過去放緩，銷售費用增長不如過去激烈。

• 提高利益率，走出殺價競爭的關鍵是甚麼?

伊雲谷近期指出，近年產業鏈（經銷商生態）整合斷層嚴重。中游的雲端及雲原生軟體面臨高知識門檻、商模與地端相異、技術整合、資安以及營運成本高漲等多重挑戰。下游的企業客戶則因內部雲端人才稀缺和數位轉型帶來的資安、雲服務技術挑戰，更加依賴數位工具及服務商。然而，雲端軟體繁多，選擇難度高。

在這種情況下，原廠、系統整合商、經銷商及軟體商的之間的合作與理解非常重要。伊雲谷的重要性即在其能填補產業每個角色的落差，並制定解決方案，同時提供顧問服務。然而，過去伊雲谷兼顧代理、經銷、顧問商的代價即是付出高昂成本，中小型企業客戶的收入已不夠支撐。要提升獲利，伊雲谷勢必得轉向大型企業客戶，一站式滿足其需求，並提高專業服務的比重，才能走出困境。

伊雲谷是否朝著這個方向前進呢？首先，伊雲谷透過成立易上雲，將服務對象轉向在地中小企業的「經銷商」，扮演原廠與經銷商間的純代理商。如此一來，伊雲谷能更專心在利潤高的大型企業，中小企業的業務也不至於捨棄，只是由直接服務中小企業轉至對接傳統的在地經銷商。

伊雲谷近三年用人費用拆解。資料來源：TEJ 財務資料庫

其次，從用人費用中可以看出端倪。對於純代理業務，大部分的薪資費用通常會被認列在銷售費用中，因為這些費用主要與銷售和市場推廣活動有關。然而，如果公司在代理中還提供一定的技術支持或售後服務，這些相關人員的薪資費用可能會被認列在營業成本中。如上表所示，伊雲谷的用人費用歸屬於營業成本占比逐年提升，從 2021 年的 1.68% 提升至 2023 年的 7.31%，象徵公司已提高整合、顧問與加值服務。以上兩個轉變下，未來利潤表現迎來快速增長不無可能。

財務預測

總結而言，在伊雲谷的護城河與近期成長動能帶動下，預估 2024~2026 年伊雲谷營收將以 CAGR 20.2% 增長，成長集中於東南亞與台灣兩大地區。利潤方面，伴隨著專業服務比重上升、客戶規模與產業結構改變、人員擴張放緩三基礎下，毛利與利益將快速成長，CAGR 分別達 26.8% 與 108.7%。預估 2024 年 EPS 為 3.19 元，2025 年為 6.30 元，24-26 年 CAGR 為 68.2%。

伊雲谷財務預測 2024~2026 年。資料來源：TEJ 財務資料庫、筆者預估_ 2024/08/15

伊雲谷財務預測 2024~2026 年 YoY。資料來源：TEJ 財務資料庫、筆者預估_ 2024/08/15

目標價與潛在風險

以撰文當下 98 元股價計算之未來四季/2025 Forward P/E 分別為 21.2 與 15.5 倍，低於歷史本益比中位數 40 倍。不過仍需注意以下風險：

1. 營收增長放緩：東南亞、中國等地競爭加劇；企業IT支出放緩。
2. 利潤成長不如預期：資安、AI 解決方案落後同業；人員擴編持續，費用控管不佳。
3. 市場競爭加劇：部分競爭對手有集團支持，伊雲谷相較之下缺乏資源。

請注意，此財務預測僅供參考，並不代表投資建議。在預測上我使用了多種假設並進行調整。例如，營收以機構預測各地區成長率為基礎，成本與費用以過往成長率為基礎，並與線性預測比對後進行調整；由於方法複雜，且財務預測也非本篇報告重點。若有興趣了解詳細的財務預測細節，可以在此篇文章下留言，或 寄信至我的信箱，我會回傳財務預測試算表與邏輯圖給你。

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