投資筆記－股癌 EP497

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市場話題導入與對半導體的看法

好，那接下來我們就來快速地進入一下市場的話題。那在昨天晚上呢，我們都有看到，因為愛斯摩爾給的一些 guidance，然後導致這個市場崩掉。那我先稍微講一下這個講法，然後再來是可能針對明天的台積電會講的一些東西，要去做一些猜想。那反正就是整個把它包一包，跟大家講一下我對於目前在接下來的市場，可能在半導體相關的東西有什麼樣的看法。

對愛斯摩爾股價下跌的看法

那愛斯摩爾這個市場去跌它，我個人覺得滿奇怪的。雖然很多人有看到說他提到他的訂單的預期是多少，然後這個訂單預期是 miss 掉，即便這個營收的年增率可能在 OK，但是訂單怎麼變這麼少。那是不是代表說你明年的壓力會變很大，下半年要拉很多貨，不然你根本就是會繼續地 miss 下去。

愛斯摩爾的中國業務與地緣政治影響

這個我認為說，如果說有一直在持續地盯著半導體相關的東西的人，應該不會覺得太意外。因為愛斯摩爾其實之前也曾經表態過，他的營收有很大一部分是來自於中國，然後後來在荷蘭政府這邊也去禁掉他出一些 DUV 到中國這邊。雖然中國其實已經拿到很多東西，甚至現在開始有謠傳說，中國連一些 EUV 的東西都有拿到，他們正在逆向工程中。但反正就是因為有各式各樣的地緣政治的相關封鎖，所以導致他的東西是沒有辦法出貨的。然後外加他講的一些內容也算是市場的已知，就是說記憶體下是比較疲軟，比較強的東西可能只剩下 DDR5 跟 HBM，這個確實都是已知的內容。然後他講說可能在 Foundry 這邊的拉貨有變慢，那這邊有些人就把它解釋成為說，是不是說台積電的業績不好，還是後面展望不好。

觀察散戶想法與市場情緒

那我去稍微看一下討論區，因為有時候我們還是會去看一些討論區，因為我們要知道說，就是散戶是怎麼樣想的，當然我們自己本身也是散戶的一環，只是這個散戶還是有我們覺得是那種很韭的，然後跟可能我們自己也知道自己是韭菜，但我們可能沒有這麼韭，這樣的一個食物鏈的關係。

EUV 市場競爭格局與玉三家現況

所以看一下大家講什麼，然後有些人就把它解釋成為說，你看，輝達這個就是 Overbooking，台積電這是 Overbooking。其實我覺得這個看法可能是有一點問題的，因為現在其實最主要這個 EUV 之所以會有一點不如預期，其主因是因為，本來是有「玉三家」在競爭，然後就是台積電跟三星以及英特爾。那目前呢，基本上已經可以宣布，我認為三星是出局了，然後英特爾是半出局的狀態。那我們當然是不排除後面會有一些奇蹟導致這樣的一個局面改變，可是目前的這個 Status Quo 就是長這個樣子，而且在我們可預見的未來會持續往這個方向去走。

ASML 客戶結構變化與台積電優勢

那所以三星已經出局的狀態，然後以及英特爾呢，是半死不活，但還是可能收了幾台 High NA EUV。就會變成，其實現在以前是有三個公司在拉貨，那到現在只剩下，就剩台積電，他還會有一個持續拉貨的動能在。所以你本來有三大主要的客戶，然後現在變成是一個是未來很有 promising、有機會會成長的客戶，然後跟另外一個雖然現在有拉貨，然後他相較於台積電可能拉了更多的 High NA EUV，但是呢，後面他有可能也不會拉貨，就是英特爾，因為他已經開始把一些東西都丟給台積電做，本來只有 GPU，現在 CPU 也丟來。

ASML 的 DUV 業務挑戰與 TSMC 尋求第二來源

所以我覺得對於愛斯摩爾這家公司來講，就是要去殺他還蠻合理的，因為本來他的 DUV 的生意在中國這邊被封掉，然後 EUV 的生意現在也遇到這樣的挑戰。喔，對，DUV 還有另外一個小題材，這個可能在 TSM 或相關的人會知道，也就是以前我們在講這 DUV 的時候，也是在講說他要去跟愛斯摩爾拉，那其實現在有弄蠻多佳能，就是 Canon 的 DUV，只是可能目前驗證到哪，會不會大量地放量，我還沒有辦法確定，但是台積電是有在找這種 second source 在做，而且是應該會持續地投入去做 co-stop，所以就變成說他的兩個業務都會受到蠻大的一個影響。

市場情緒與已知利空的反應

但我會覺得這個算是已知，就是他不是一個太有意外的東西，當然到時候你會發現說，欸，市場就是氣氛對的時候還是會反應一下，或是說就是要找個題材殺一下，那那些東西即便可能你看覺得還好，就像是我們看之前那個梁老闆的 SMCI，我們會覺得那種做空報告寫的東西很還好，但市場就是會去跌他，那可能就是代表說上面的浮額本來就很多，本來就需要清理一下。

半導體錯殺帶來的投資機會

但重點就是說，欸，掉下去之後可不可以撿嗎？那愛斯摩爾我會覺得說，在後面可能會面臨比較大的一些挑戰，因為就是在展望的部分可能是比較看不到的，雖然他當然還是在設備的一個非常強大的王者，那可能在台積的兩奈或是之後的 16A 就有機會還是會用到更好更強的設備，但目前看得出來 TSM 這邊甚至已經在新聞上都已經去表態放話，他們還想要聽看聽一下，他們可能不想要立刻地去切入最新的一個機台，因為他用現有的機台他可能就可以做得比，就是這個機台並不是講說我只要買一個機器，我就可以他媽做出最屌的東西，因為如果是這樣子的話，那這個三星跟 Intel 就不會被邊緣化了，這不是說什麼機器買來就好，還要裡面有強大的 R&D 跟一些很厲害的設備人員，還有 Fab 廠的工作人員，才可以去達成這樣的一個成就。

台積電的議價能力與設備採用策略

所以並不是說什麼設備買越多你就一定會越屌，它沒有這麼簡單。所以以 TSM 的角度來講，可能就會像早期的 Intel，就是當可能今天這個設備去做迭代的時候，他不一定要第一時間進去，因為他本來就已經握有很大的一個優勢，他有更強大的議價權，然後可以選擇等待，然後可以選擇稍微地觀望一下，然後讓大家去做測試，然後以及可能在對於這些設備廠的喊價方面，因為當你夠強的時候，議價權就會回到你的手上。反正誰是要被這個，怎麼講，乞討的對象，就大家要去找他要訂單，或是希望他可以買更多東西，這個人就是老大，他就是有談判的一個空間，那我們認為其實局面是長這樣子。

半導體錯殺帶來的投資機會

所以去縱觀昨天的事件，會認為說你要去殺愛斯摩爾什麼，我覺得沒有什麼太大問題，可是因為這樣子，然後去把其他的半導體拉下去，在我看來會覺得反而是我們去找機會的地方，因為可能是一個錯殺。

台積電業績展望與市場影響

那我覺得在明後天台積電的成績，應該是沒有意外的話非常好，那重點其實是我們要看 guidance，那 margin 的話，雖然台幣有一個比較負面的影響，但整體來說應該都可以維持在上緣，甚至是更高的一個數字，市場已經有開始傳一些很變態的數字，那我是認同的，就是應該會持續地走得很不錯。那重點是明年的 guidance 是怎麼樣，所以台積電有可能就再一次地去開自己的，不管是法人說明會或是股東會，然後最後面是幫別人開法會，也就是當他出來跟大家分享一些東西的時候，大家會藉由全世界最強大的 foundry 的一些指示，然後跟他們對業績的判斷，然後來決定其他公司的一個生死命運。

台積電對產業的評價影響其他公司

舉例來說，他如果明天出來跟大家講說，我們在消費端這邊就是覺得很爛，車用就是很爛，那你就可以注意到消費端跟車用可能就會被台積電開一個法會，就是他們明明就沒有講什麼，可是因為別人去說了未來的一個展望，而且這個人是市場上超級重大的一個晶圓生產方，那他可能就會去造成很大的一個影響。

台積電的正面展望與 AI 趨勢

所以整體來看，我覺得明天我自己看台積電，我會覺得那個成績應該沒有什麼意外是好的，然後 guidance 對於公司本身來講應該也是很好的，然後在先進封裝的部分也是非常非常強大。重點就是他會不會講出一些他覺得 2025 年有哪些產業比較弱，然後這些產業可能會受到很大的影響這樣的事情。那 AI 的部分，我覺得沒有任何的懸念跟意外，就是越來越好。

非 AI 領域復甦遞延對市場的影響

可是我們可以從最近的一些像是愛斯摩爾的這個在公司的評論裡面也提到，反正除了 AI 以外的東西，他們都覺得復甦是在遞延，就是到現在都沒有看到全面性的復甦。那如果說台積電又去加強這樣的一個說法跟印象的話，那有可能我認為從第四季到明年的上半來說，就會是一個很難的局面，我覺得整體的盤一定會變得難做，如果說明天講出來的話是這樣子的話。

AI 股估值與未來調整趨勢

因為會變成這些 AI 的東西，其實蠻多是已經堆在很高的一個估值，那除了像是輝達的本體，或是一些真的是比較 core 的持股之外，一些供應鏈都已經進入一個修正波了，那就算有一些反彈，可是距離前高都還是有距離，那你說這些東西會吸引更多資金上去推嗎？除非你可以給出更棒的一個營收，或是你是 new game share，然後或者是有新的變化，不然其實我覺得都是繼續估值調整。

市場可能面臨的中大型回檔風險

所以當 AI 的東西，因為它的成長性好像是大家都知道的事情，那沒有辦法給出一個新的東西，就變成這個東西只能夠開始慢慢殺落，那消費性又不好，那會不會就有可能會引來一個可能比較中大型幅度的回檔，我覺得這就是我們在上半年有可能會看到的東西。

理性看待市場風險與機會

但我們不希望這樣的東西發生，因為大家知道說我是一個多蛙，就是我是一個很堅實的多軍，可是我們其實不是會那種，就是無腦瞎樂觀亂吹，就是我們還是會持續地去看各個風向來做評論。

等待台積電指引與市場方向不明

所以簡單來講就是我們先看明天台積電講什麼，我們可能在禮拜六的節目會跟大家說，那我們就大概知道接下來的兩三季可以往哪個方向。那其實在現在的盤應該有在做的人都會知道說，我們一直遲遲找不到什麼方向性，那雖然有一些那種族群的形成，像是光通，可是光通的族群在台灣，我們就老實講，只有幾家公司是有可能打進去歐美 top tier 的那種 supply chain，就是蠻多其實是瞎雞巴跟著去炒一下退一下。

市場通殺後的機會與強勢股選擇

那你確實也可以注意到，就這個評論不假，因為等到一回檔的時候就通殺，大家比手速在跑。所以其實有點像是說，大家只是去 trade 一個氣氛，因為如果說你是真的有非常 solid 的 fundamental 的話，它比較不會出現這樣的一個全面通殺。但當然在全面通殺出現之後，其實是一個很好的機會，如果這個族群是真的話，你可以從比較強勢的這個股票裡面去找到誰是族群裡面的王。那有些當然還是會持續地開出一些漂亮的營收跟獲利，這個也是我們有 track 到的，可是我們就知道說有一些是跟著上去的，那跟著上去的，可能就是有機會會受到比較大的一個打擊。

關注台積電評論與半導體錯殺機會

但接下來還是先看，就是可能以台積電對未來消費性、車用或是其他族群的評論，我們作為一個最重要的依歸。但現階段單純去看 ASML 的狀況，我會覺得其實半導體有蠻多應該會是一個錯殺的狀態，這邊跟大家稍微分享一下。

近期 ODM、OEM 及零件廠的新變化

那接下來稍微聊一下，我們最近在 ODM、OEM 這邊有注意到的一些新的變化，還有在一些歐美的零件廠好像也有類似的消息 feedback 回來，所以我們稍微地討論一下後面可能發展的一些可能性。

針對氣冷設計的支線任務展開

那我們都知道說現階段的 AI 伺服器要走到最高階的，幾乎都是走一個水冷的解方，然後部分是走氣冷。那甚至在未來，其實我們都可以持續地期待會這樣子走下去，以及更有可能是甚至開始開發 Immersion 的一些解方。但目前我們有注意到一個小的支線任務的展開，就是開始去針對氣冷的設計跟要求，開始有做出一些指示，就是在原廠這邊。那在供應鏈這裡，當然就是去研究要怎麼樣去做出一個更有效率的風扇、更強大的 Heat Sink，或是整機整櫃的伺服器要怎麼樣重新設計，然後以及不管像是一些驅動的 Power 可能也要去做一些調整，就是我們有注意到一個重新去往氣冷靠攏的小支線任務。

氣冷方案的挑戰與限制

那當然這個不是要講說，後面會全面走氣冷，不太可能。當這個 TDP 的數量持續往上疊，我覺得勢在必行，就是它一定要有更強大的一個解熱的方案。

因應二三線客戶需求的氣冷方案探索

它之所以是一個支線任務的原因是這樣子，因為在過去，當 NVIDIA 要供貨的時候，或是這些 ODM、OEM 要供貨的時候，他們最主要的一個對象都會是大型的 CSP，像是可能 Google、Microsoft 或是 AWS，或是 Tesla 這樣的一個公司，Oracle。那在後面可能會開始去往一些二三線的 CSP，或是一些 Enterprise 的客戶去做滿足。當然這個時間不會這麼快，但是一樣我們在做供應鏈的佈局，一般都是要提早半年到一年以上，所以我們已經提早在看。那它會可能選擇的是一個氣冷的方案。

當然我們都知道說現在的 HGX，它本身就已經有氣冷的方案，上面有一個超級大顆的 Heat Sink，然後整個伺服器的高度可能是走到 6 到 7U 左右。當然我們最近是有了解到，未來可能會去開發，不然說像是 HGX 可能會有一個比較低 U 數的伺服器，然後在 MGX 的這種 Oberon 的架構，可能會去試著在 1U 跟 2U 的這樣的空間裡面，甚至是 1U 的空間，然後去做氣冷。

探討高熱晶片的氣冷可行性

那當然可能裡面用的晶片，我們現在還在猜想，如果說它不是用那種可能 300A 這種 A 系列的，就是 CoreOS S Single Diode 解方的話，它是用傳統的兩個晶片去做並聯的，那熱度這麼高，有可能可以用氣冷去解嗎？然後最近就在跟朋友討論這樣的一個事情。

那我們就去把台灣的一些散熱公司過去給的資料挖出來，發現說其實在過去有提到，那可能太多人都在針對這個水冷的東西去做研究，反而忽略了它在氣冷這邊好像有放下一些餌，這個餌呢，那就是現在被我們咬到了。就我們注意到說可能有這樣的一個發展的可能性，就是他們可能去開發一些比較特殊的風扇，然後可能去銀河尺寸，或是說可能比較高瓦數的驅動，然後讓它可以在比較狹小的空間去做散熱。

氣冷解決方案的優化與應用

那雖然我們可以注意到在這些公司的 remark 裡面，他們也沒有去提到這個東西要用在哪，甚至他們不知道自己要用在哪，但是客戶有跟他講說我們要做這樣子的東西，所以他們其實不知道這個終端要送去哪，只知道客戶有在講這個東西。

那我們現在就是等於說，把這個幾個月前的資料跟現在觀察到的一個現象把它拼湊在一起，然後就得出說，那應該就是這樣子了。就是除了這個水冷之外，然後可能會去針對氣冷的一些 solution 去做優化，不管是把 U 數變少，或是在一些這種 MGX、EU2U 的這個空間裡面，然後盡可能地用氣冷去解它。

企業客戶需求推動氣冷方案探索

那最主要的原因，當然不是因為說 CSP 他們想要這個氣冷，我覺得他們可能這個要求效能，或者說最大效率是他們最主要的一個優先。他們也比較有錢去砸，然後去讓他的資料中心做到那種 state of the art 的一個狀態。但可能是一些 Enterprise 的客戶，或是一些中小型的客戶，因為他可能沒有那樣的一個預算以及空間，所以他可能有去針對不管是幾個比較知名的原廠去做要求說，他們想要這樣子的東西。

那所以供應鏈才會在可能半年前就是有收到這樣的一個訊息，然後要他們去做設計。所以我們接下來會往這個方向去看，然後稍微地觀察一下，然後針對在接下來的一陣子，因為台灣有一些像是可能 Fan related 的公司，他們會有法說會，然後或者是這些散熱廠，他們有一些出來去見投資人的機會，我們會去理解一下有沒有這樣的一個機會發生的可能性。

氣冷方案對中小企業的潛在機會

就是有沒有可能，當然我們都知道說，其實目前走水冷或是 Immersion，它本身還是要用到風扇。那只是如果說突然後面會去要求一個，因為要在小小空間散熱，而去做出來的特規的風扇，或是一些驅動晶片的話，他會不會去導致一些可能 ASP 提升，或是說放量的機會，這是我們在接下來會想要看的東西。

但是我目前還是會把它當成是一個比較支線任務的角度去看它，就是這個東西呢，其實放量不會大。就算他是直接把那種 CoreOS 的晶片全部都去用氣冷去解的話，他整體的數量也不會到很大，就是他沒有辦法讓一些可能已經是很高價或是高估值的散熱廠去獲得很大的一個 upside。不過呢，他是有可能會產生一些額外的機會 for 可能比較中小型的廠商，因為他們目前手上可能是相對的那種大型廠商來說，是有餘裕可以去做投產的，那他們會產生一些 ASP 提升的機會啦，這是我們接下來在觀察的一些重點。

對現階段投資狀況的反思與聽眾互動的體驗

好啦，這節目今天稍微跟大家講到這，我們講一下半導體的一些展望，然後以及可能在供電注意到的一些小型機會。但其實目前比較可惜的一點，就是我們還是沒有辦法去找到一個比較重大型的題材發揮，並且走出連續性的可能性，那這比較可惜一點，但我們還是處在一個拔草測風向的狀態。

那以我自己的持股來講，目前都還是很滿的一個情形，只是可能跟大多數我的同業一樣，就是我們已經放棄希望，就是手上其實大家應該都拿了蠻多權值股，那我自己的權值股更是有四、五成以上。那這個其實就是去反映了我們目前不知道要買什麼的一個狀態，但是你又不想要錯過市場的一個漲幅，所以就先把錢丟進去權值股，或是說台子期裡面。

那這個是我會想要在後面立刻改善的事情，但因為現階段我們沒有辦法找到機會，所以先把錢趴進來啦，那之後假設有看到什麼東西，再跟大家分享。那現階段就是慢慢地走一步退一步，那我們還是會持續在節目上有注意到各種小機會都會拿出來拋磚引玉啦。有時候真的是，像那時候跟大家聊個 PMIC，那我沒有想到是這麼多聽眾原來都是 PMIC 的專家，然後大家集思廣益丟一丟之後，我腦袋就變得超清楚的，然後我也可以在允許的範圍內去跟我們的聽眾大家一起提升一些認知的程度，我覺得這是一個挺好的體驗啦。