邏輯投資週報－2024.11.03（合併號）｜3Q24季報解析｜八貫/鈺齊-KY

圖片來源：Midjourney繪製

「邏輯投資」專欄每月分享至少 4 篇【個人研究個股心得、投資觀念分享或潛力股週報】，目的是作為投資領域之學術研究與知識/資訊交流，未有推介股票之意圖與行為，亦未對證券價值進行分析，內容絕無任何目標價及買賣建議，也未有招收會員或開設群組，請讀者務必詳閱「免責聲明」，投資有風險，本文內容不建議作為投資行為之最終依據，投資前請審慎評估並自負盈虧。專欄訂閱費用每月 168 元，能夠幫助作者持續分享投資知識與市場觀點，歡迎訂閱支持。請記得「追蹤」本專欄及「邏輯投資」臉書粉專、Treads，作者將不定期分享更多市場觀點與產業看法。

☆ 提醒訂閱讀者要記得追蹤閱讀「討論區」短文

近期「邏輯投資」專欄多了相當多新的訂閱讀者，提醒讀者在專欄當中，會有「長文」跟「短文」。

長文就是大家會看到的主題文章，例如「潛力股週報」、「潛力股短評」、「市場觀察解讀」、「潛力股極短篇」或最近發布的「布局營建股」等，這些文章通常都有八千到兩萬字左右，內容比較完整跟豐富，通常閱讀量也不錯，可能是平台會主動推播E-mail通知的關係，閱讀人次多半都會超過四千人甚至上萬人次。

然而對照發布在「討論區」的短文，閱讀人次多半不到一千人，「邏輯投資」猜測許多訂閱讀者並不清楚短文發布，也不會主動前去閱讀，這其實相當可惜。

一些短期的市場觀察、資訊解讀，或是分享自己的個人操作，這些內容因為篇幅較少，有時效性，所以我會放在「討論區」以「短文」的形式發布，而且內容不算少，從官方紀錄來看，討論區已經發布了將近500篇短文，我想對讀者或多或少也會有些幫助。

點進「邏輯投資」的沙龍（連結），可以直接閱讀專欄的長文跟短文，但要特別閱讀「討論區」的短文，則要在上方特別點入「討論區」當中，期待讀者善用，也歡迎回饋意見或留言討論喔！

※ 主動投資v.s.被動投資？重點不在於你的信仰，而是你對自己的投資

近期投資圈出現「主動投資」與「被動投資」的爭論，一方是17歲就進入股票市場，如今已是知名成功全職交易人的「巨人傑」，另一方則是前一陣子邀請「不敗教主」陳重銘公開辯論的財金教授周冠男老師。

雙方的觀點各有千秋，然而長期觀察投資圈當中主動投資者與被動投資者之間的辯論，你會發現雙方不僅在投資取向上有明顯差異外，實際上也各自投射出內心的底層價值觀，包括理想與實際的取捨、風險與冒險的衡量，以及慾望與自制的調和，因此與其說雙方是基於投資聖杯的爭論，其實更像是價值觀的碰撞。

主動投資者懷抱著「打敗大盤」的目標，希望透過個人或團隊的努力、知識與經驗的累積、策略與工具的運用，打敗市場多數參與者，加速財富積累，而這注定是一條「困難」的道路。

其中不乏許多「有勇無謀」之人，他們在主動投資的道路上前仆後繼地失敗，卻又執迷不悟且不思改進，亦或在無能領導者的帶領下反覆重蹈覆轍，卻又堅信「老師一定不會錯」，最終使得「主動投資」的招牌下，種滿無數「韭菜」，但說來諷刺，這也是主動投資者機會之所在，也反映出投資的本質－一個金錢遊戲的殘酷戰場。

被動投資者則是以「獲取接近大盤長期平均報酬」為目標，並透過指數型ETF這樣的投資工具來參與市場，這無疑是相對單純，且適合投資大眾與新手的投資策略。

實際上包括巴菲特在內，許多成功的主動投資者也都會推薦這套投資策略給散戶，因為他們都深知主動投資的困難與煎熬，這就像玩遊戲如果可以選擇難度的話，專業玩家也不會特別建議一般玩家挑選困難甚至地獄模式，因為那只會破壞遊戲體驗，喪失玩遊戲的樂趣。

「被動投資」確實是參與市場的理想方式，然而我們也經常會看到被動投資人提出下列觀點（或想像）：

• 市場是贏家全拿
• 散戶注定是輸家
• 散戶無法也不可能取得任何優勢
• 散戶付出再多努力也無用
• 主動投資勝率極低
• 主動投資只是白費力氣又浪費時間
• 主動投資不是理性的選擇

而這些觀點的持有者也經常會將主動投資人描繪成「割韭菜的陰險老師」與「等著被割韭菜的愚蠢信徒」，同時將成功的主動投資人都定位為「倖存者偏差」的產物，當然這種想法無疑過於機端，也因此經常引發兩派之間的明爭暗鬥，話說「邏輯投資」自己也曾被某些人做成梗圖酸一波，但也只能笑笑帶過。

然而某些激進的被動投資人，他們提出的觀點真的合理嗎？

1. 成功投資人是否都是「倖存者偏差」的產物？
   這一點我持反論，雖然被動投資者總是強調主動投資的成功策略缺乏「可再現性」，但這並不等於成功投資人的績效都僅來自投資之神的眷顧，這種邏輯無疑「過度推論」，實際上上述現象只是反映出市場的本質，也就是好的策略必然逐漸失效，而這本來就是「部分效率市場」的正常現象，因此及格的主動投資人是會與時俱進調整策略的，同時他們也會持續精進自己，設法尋找市場上新出現的套利機會。
   
2. 散戶因為缺乏優勢而註定無法打敗大盤？
   這似乎聽起來是個很有力的觀點，但被動投資人也很喜歡說「九成的基金經理人長期平均績效都輸給大盤」，如果百分百的散戶跟九成的基金經理人都是輸家，那成為贏家的期望值似乎非常高？實際上我更傾向散戶有屬於這個群體的優勢與投資機會，例如冷門股、小型股等。
   
3. 低勝率的主動投資只是有勇無謀？
   這個觀點乍聽之下也很合理，但反過來說，如果能找到「提高勝率」的方法，那主動投資就是合理的選項，而主動投資人是有機會透過知識與經驗累積與建立合理投資策略來提高勝率的（儘管有些人不認同這個觀點，但哪個專家或強者不是從散戶開始起步呢？）
   

然而上述討論也點出了一個核心問題，就是主動投資勢必要付出腦力與勞力，這又回到一開始我們說的，這本來就注定是一條困難且具挑戰性的道路，而往這條道路前進的，有勇者，也有傻瓜，然而勇者們也未必都能通往成功之門，只有積極努力提升等級與戰力的勇者，才更有機會打敗惡龍並贏得寶藏，至於失敗落入火焰深淵的勇者比比皆是。

所以讀者要明白一件事情，重點不是去爭辯主動投資或被動投資，究竟哪一方才是真理，而是不論你採取哪一種投資策略，你都必須積極投資自己，提升自己的知識、經驗與信念，那你才有可能在自己選擇的投資道路上，多增加一分成功的機會。

所以如果你決定出發要去打惡龍，請先想想你是這趟冒險旅程當中的勇者還是傻瓜呢？如果惡龍的等級是LV99，那你覺得自己的等級足夠了嗎？

投資市場是一套劇情刻劃深刻、場景寫實逼真的3A大作遊戲，你可以選擇普通或簡單模式，享受遊戲與劇情帶給你的滿足與樂趣，也可以選擇困難甚至地獄模式，自我挑戰設法贏得更多成就與獎盃，這是選擇題，而非是非題。

而我深知自己是喜歡挑戰的一方，因此要我放棄挑戰反而更難，所幸在挑戰的過程中，自己也逐漸熟練操作並且能享受更多冒險帶來的樂趣，而你呢？不如選擇自己喜愛的遊戲方式，並且相信自己，持續努力學習吧！

圖片來源：艾爾登法環遊戲畫面

※ 作為主動投資者，我喜歡市場參與者放棄努力與思考，讓市場存在更多「不效率」

上一篇文章我們聊到不分主被動投資，重點在於投資自己，而這一篇則是要提醒主動投資者，如果有人積極向市場參與者傳達努力與學習是無意義或不重要的，實際上我們應該拍手鼓勵，舉雙手歡迎。

以下內容出自「巴菲特寫給股東的信」。

大批學生和頭腦不清楚的投資專業人士受了效率市場理論蠱惑，這對我們和其他信奉葛拉漢理論的人來說，自然是天大的好事。

無論是哪一種競賽，投資、鬥智或鬥力，倘若對手被教導盡力嘗試沒有用的「道理」，另一方自然大占便宜。

從自私的立場出發，葛拉漢學派或許應該捐助大學設立講座教職，確保效率市場理論永遠傳承下去。

這也是我在「價投三次方2.0」分享會當中，花了不少篇幅探討「效率市場假說」的原因，因為作為主動投資人或者想學習主動投資的讀者，你一定要了解正是因為市場並不具備「完全效率」，才會讓我們有挖掘投資機會的空間。

因此當市場有人大力傳播「學習主動投資是無用的」、「努力選股是無用的」、「培養學習與交易經驗是無用的」、「散戶注定打不贏專家」，當這些參與者放棄思考，並將資金集中到「基金經理人」、「特定交易者」、「基於特定規則選股的ETF投資工具」上，反而會為我們這些願意學習、廣納知識、廣結人脈並持續不放棄地挖掘機會的投資者創造出更多機會，也就是巴菲特所說的「套利」。

另外在分享會當中，我也舉了非常多的例子跟參加者說明，「效率市場假說」是錯誤的，有太多反證存在，而且這道理並不難懂，因為這個市場的參與者都是「人」，因此屬於人類常見的操作慣性、錯覺、刻板印象、從眾傾向與各種錯誤，就一定存在，而這都是隨時可能出現的潛在投資機會。

然而上述觀點，並不被某些被動投資者接受，但那也無妨，作為主動投資的一方，我們應該對他們抱以感謝的微笑，然而說到這裡，我還是要強調，我支持一般的散戶採取「被動投資」策略，也就是投資指數型ETF來參與市場，因為獲得大盤長期平均報酬對許多人來說已經非常足夠，而這也是投資市場的合理回報，只是如果你想要獲得比大盤平均報酬更多的回報，那自然要付出常人難以想像的努力，這是理所當然，二者之間並不衝突。

回到主動投資與被動投資的議題上，其實「知道自己在做什麼」、「理解自己的目標」、「為自己設定的目標付出努力與耐心」、「找到適合自己的方式」、「時刻檢討並抱持學習的心態」，我認為這才是重點，對雙方都一樣。

至於投資價值觀的對立與取捨，雖然我認為雙方論點存在部分共通點，但要取得相互理解包容的立場卻十分困難，最終還是會回到投資者本身價值觀與目標的權衡，既然如此，又何必為此多擾呢？

林宥嘉有一首歌「想自由」，其中有一段歌詞是：

每個人都缺乏什麼
我們才會瞬間就不快樂
單純很難 包袱很多
已經很勇敢 還是難過

許多事情都有選擇
只是往往事後我才懂得
情緒很煩 說話很衝
人和人的溝通 有時候沒有用

換個角度想，或許這一切的爭論，都源於大家希望「在摩天大樓渴求自由」吧！希望大家都能找到適合自己的「投資之道」。

※ 研究該從哪裡開始？請先從「研究」本身開始

最近到學校社團演講，有學生問我：「要從哪裡開始研究？」確實股海茫茫，要從成千上萬檔股票當中挖掘有成長潛力或發現錯誤定價的股票，談何容易？

我給同學的答案是先把「賺錢」放一邊，不如先從自己有興趣且能理解的產業或公司開始研究，如果真的要篩選，可以先從目前市場看法悲觀，或是股價已經被懲罰的產業與個股開始研究，思考這些公司的評價或基本面有沒有復甦的機會。

但我覺得我回答得並不好，回家想了想，找了一些資料，我想投資人可以參考巴菲特的答案。

圖片來源：Fortune Live Media/Flickr

巴菲特曾多次提到自己如果只有管理100萬美元的「小額」資金，他有信心達到每年50％的報酬率。不少投資人對這個議題很感興趣，曾在1999年、2007年、2024年的波克夏股東會上提問，想了解股神是如何做到這件事情，並且對自己深具信心？

最近一年（2024年）股神是這樣回答的，他建議投資人要尋找適合發揮，也感興趣的領域去投資，就像你得喜歡下棋，才能下得夠好。

他也提到投資人必須經過詳細的調查和分析，才能在各個產業找到新的機會，而要作到這件事情，必須在不同領域擴大自己的知識與經驗。

總之，我想巴菲特想表達的，就是「尋找投資機會」並非想做就做得到的事情，過程中必須有大量知識、經驗甚至挫折的積累，另外跟其他強者交流，也會幫助你更快激發潛能。

所以巴菲特也強調，前提是投資人願意去探索，才會願意努力並得到投資機會，而非只是單純想要錢。

聽起來還是很抽象，對吧？讓我們再把時間倒回1993年，來聽聽更年輕一點的巴菲特的說法。

當時「超級貨幣」一書的作者亞當‧史密斯（Adam Smith）採訪巴菲特，他問巴菲特會如何建議投資人尋找投資機會，巴菲特回答：

我會告訴他們去做我在40多年前所做的事情，就是去了解美國每一家有公開交易股票的公司，這個知識庫（的儲備）隨著時間的推移會給他們帶來相當大的好處。

亞當‧史密斯反問：「但有27,000家公司！應該從哪裡開始？」

巴菲特的回答：

那就從『A』開始。

這段話應該不是打嘴砲，因為巴菲特在2006年哥倫比亞商學院的演講提到，他在1951年翻閱 Moody's Manual，在第1433頁，他發現了西部保險公司，其每股收益1949年為21.66美元，1950年為29.09美元。1951年由低至高的股價為3美元至13美元，接著在第1443頁，他找到了全美火災保險（NAFI）公司，1950年的每股盈餘為29.02美元，股價是27美元，後來巴菲特買下這家公司。

圖片來源：Young Warren Buffett Speaking in 1962 [Colorized]/YouTube

其實我看到這些例子的時候，內心頗有感觸，這種「翻磚挖寶」的經驗，可能是價值投資人都經歷過的過程，要說無聊嗎？看在一般人眼裡確實很無聊，同樣的時間還不如去滑抖音或追劇，但對投資與探索有興趣的投資人來說，這就像尋寶或旅遊，探尋的過程跟結果都一樣有趣，而且過程當中並非毫無收穫，因為研究的過程當中，你同步在思考與調查這些公司與其所處產業的相關資訊，這會讓你對於供應鏈、產業與潛在題材有更深刻的認識，而這種積累才是關鍵中的關鍵。

所以如果學生重新問我這個問題，這次我會用更堅定的語氣回答道：

與其詢問研究方向，不如開始研究吧！
從哪裡開始都好，先從習慣與享受「研究」這件事情開始！

研究過程的積累對自己絕對是有幫助的，隨著你的知識與產業理解加深，機會就在下一個轉角等待你也說不定，然而前提是你必須「看得懂」這是機會，不是嗎？

※ 高股息ETF是否會追高殺低呢？

近期「邏輯投資」曾在臉書發文提到長虹（5534）被高股息ETF 00940剔除的可能性。

00940對應的指數是「台灣價值高息指數」，是每年5月跟11月的第7日才會公告成份股與換股清單，因此目前還無法確認長虹會被剔除成份股名單。

只是假設這次真的剔除了，我會覺得很有趣，因為00940有公布它的選股邏輯，包括會先用「市值篩選」篩出台股上市櫃公司市值前300大，再用「流動性篩選」篩出近一個月成交金額前70%；近一年有8個月流通係數大於3%或超過1億元的200檔標的。

最後再從這200家公司進行根據三大原則「汰弱留強」，選出其中100檔標的，包括：

1. 根據EPS、ROE、毛利成長率，挑選出賺錢效率、獲利能力佳的公司。
2. 選擇低本益比（不買在股價高檔）、低負債比（基本面穩健），以及低下行風險，股價下跌有撐的公司。
3. 剔除風險相對高的KY股，以及不配息的公司。 4、符合「股神巴菲特指標-價值投資」的50檔標的。

問題來了，以長虹為例，當初00940可能是根據它的市值符合標準，以及參考公司的高EPS、低本益比、低負債比等條件買入，但以指數公告的時間點來看，正好是相對高點（130元以上）。

那現在長虹可能被剔除的原因，則包括市值跌破前300大，或是「股價下跌沒撐」，假設股價持續走弱，11月公告指數成份股時，長虹股價可能會是相對低點（低於90元）。

換言之，上述的選股條件設計，會不會反而讓00940有可能「追高殺低」呢？

當然這可能只是一個碰巧造成這個結果的「個案」，也可能長虹並未被剔除成份股，又或者實際上我們都可以觀察到「投信」的買盤預先行動，因此「追高殺低」或者也是「投信」有意加上無意造成的結果。

只是如果上述的推測是事實，我個人還是會建議讀者「自組高股息ETF」，至少你不會因為特殊規則而讓自己有機會追高殺低，你可以更從容不迫地挑選「長期成長」、「評價合理」的好公司，並且真正長期持有它們。

※ 總體經濟很重要，但不妨多放點心思在公司或產業

不論是受邀到大學社課演講，或是參加「價投三次方」分享會，參加者都會很關心總體經濟的問題，例如：

美國會衰退嗎？
川普當選會影響台股嗎？
美國會繼續降息嗎？
台灣會不會繼續打房嗎？

其實我可以理解參加者為何都很關心大環境的問題，因為美股、台股不斷創高，「居高思危」的心情是可以體會的。

然而假設我告訴你美國即將衰退，你就會賣光持股，保留現金等待抄底嗎？又或者我告訴你川普當選後，股市波動將更為劇烈，那你就會拉高現金比例嗎？

實際上我認為其他講者跟我的想法很接近，都傾向不論什麼時刻都維持「高持股水位」，而且會「更重視公司本身甚於總體經濟演變」。

請注意，這並非說總體經濟的觀點不重要，例如2022年「通膨」與「升息」就完全主導市場走勢，而今年市場同樣關注美國聯準會的降息進度與川普當選後對於通膨潛在的影響，也在在說明總體經濟議題仍一定程度會牽動市場表現。

但我想表達的是作為個股投資人，應該將更多心力放在選股與公司分析上，特別是當你擔心經濟即將衰退，或者美國將帶給台灣更多挑戰時，你更應該將研究心力放在持股本身，這是因為好的公司即使大環境出狀況，它也會有更多機會能生存下來；同時一家擁有成長動能與優秀發展潛力的公司，往往能在股市回檔時，獲得基本面投資人的資金挹注而相對抗跌，這也是所謂的「漲時重勢，跌時重質」。

只不過這幾年跟投資朋友接觸時，會發現不少人會將注意力重心過多放在總體經濟的問題上，但如果深入研究總體經濟問題，你會發現要做到精準預測是非常困難的，例如光是一個「經濟衰退」，這幾年就不知有多少人預測錯誤，如果他們堅持根據自己的預測操作，或是完全相信持這類觀點的專家判斷，反而會錯失牛市行情。

說到這兒，也不免要提一下「持續參與市場」這個投資觀點，如果你真的不擅長選股，也不知道該如何判斷總體經濟的走向，那就別煩惱了，其實你只需要持續參與市場，長期下來就能穩定得到不錯的回報。藉由「指數投資」策略，買入VT、VOO、0050等，不要過度操作或擇時進出，你就能夠獲得接近大盤長期平均報酬的回報，這種「簡單」的策略適合容易因資訊（雜訊）而焦慮的人。

※ 營建股投資人的氛圍觀察與「左側交易」原則

最近觀察營建股的相關群組或社群，注意到幾個現象：

1. 火藥味濃厚：開始有吵架、抱怨、質疑甚至嗆聲的文章。
2. 風涼話層出不窮：有一些賣在高點或質疑房地產行情的人開始講風涼話，造成群組氣氛更加低迷。
3. 抄底聲音靜默：鼓勵抄底的人都消失了，或明顯降低發文頻率。
4. 開始聊高股息ETF：這個發現我覺得很有趣，代表偏好投資營建股的人當中，有不少可能也是所謂的「存股族」。
5. 停損：不少人提到已經停損（但也在等股價落底或打底完成）

「社群氛圍」其實很有意思，我認為有其參考價值，初步可以判斷現在的營建股投資人情緒非常低迷，悲觀的共識已經凝聚，且部分參與者已決定停損，剩下的人則多半選擇觀望，這種負面的流動性結構，也導致營建股短期內容易出現盤跌的走勢。

但這其實算是符合劇本的發展，如果有追蹤專欄，看過我寫在討論區的文章的讀者，應該不會認為我是「事後諸葛」，至少我自己也是預期更長時間的股價修正，因此儘管現在抄底的部位都套牢，但心情還算平穩，畢竟早已做好準備跟規劃。

這裡也順便聊一下「左側交易」這件事情，在分享會當中有參加者問我「現在可以抄底嗎？」，我認為這個問題其實問得不好，舉例來說，假設我有100萬的資金預計配置在這檔股票上，我跟你說可以抄底，但我的策略是分10批慢慢買，但你對抄底的認知是ALL IN，結果可能大不相同。假設股價再跌20％，我會買得很開心，但你可能早已停損。

換言之，抄底不只是「時機」的問題，應該還要包括「買進策略」、「持股時間長度」、「資金體量」、「資金佔比」、「波動承受度」、「目標價」（預期報酬）、「停損價」、「殖利率」、「支撐點」、「是否還有其他更好標的」、「產業前景」等多元思考。

這裡可以順便帶到一個觀念「風險控制」，許多投資人採用「價值投資」策略，往往只考量公司基本面與內在價值，認為「反正抱久了股價就會回歸合理價值」，卻忽略中間的波動、進場策略與時機點的考量。

在營建股的投資社群中，就可以看到許多人提到自己抄底是看好明年配發高額股利或建案即將完工入帳，但跌了10％、20％之後就受不了選擇停損，但這其實很矛盾，看多的時候認為股價應該會受到利多刺激而回到合理價值，然而一旦股價下跌，就悲觀認為這件事情再也無法實現，這代表投資人在當初進場時，就已經高估自己的風險承受能力，也顯示當時抄底只有「直線思維」，投資人並沒有先做好最壞打算。

那如果真的想抄底，或執行所謂的「左側交易」，我們可以做些什麼呢？我認為可以考慮以下幾個方向：

1. 進場前先作好最壞打算。
2. 分批抄底，避免一次性投入（增加容錯率）
3. 判讀市場參與者的情緒與共識（選擇在共識最差的時刻進場）
4. 理解波動的存在是正常現象
5. 專注企業的內在價值與未來合理價值
6. 規劃好自己的進出場時間點與交易策略

簡單說，「左側交易」就是想撿便宜，但股價是一家公司的市場交易價值，而交易價值是浮動的，因此你應該要想得更多，而非打折就買，因為你逛過超市就知道，即期品的打折也會隨時間而改變折扣數，更別說每分每秒都在變動的股價了。

※ 潛力股資訊總整理（截至20241103）

－重要資訊彙整：

• 隨著各家潛力股公司陸續發布3Q24財報，接下來的週報會將重點放在季報資料的追蹤與解讀，但老樣子會分數期週報來做發布，請讀者耐心等候。
• 八貫公布3Q24財報，本週將跟進追蹤分析。

• 鈺齊-KY公告現金增資基準日以及發行第6次無擔保轉換公司債代收價款專戶存儲銀行，這意味著鈺齊-KY籌資一事已經相當明確，也有許多讀者詢問我是否會參加這次增資，本週我也會分享我自己的看法。