麥特週報 (2025/01/30)

【目錄】

01 麥特的話

02 下週事件

03 專題討論

04 財報更新

05 持股比例

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【麥特的話】

1. 本週是台灣的過年，跟大家說聲新年快樂。到了溫哥華一年半了，真要說最想家的時候就是中秋節跟過年了。幸好現在還可以用視訊軟體跟家裡的人連線拜年，希望可以快快跟家人還有朋友們見面！

2. 這個禮拜小孩的學校有辦跳舞活動，這次的主題是印度風。因為我們在的區域是Richmond，是加拿大華人最多的地方。所以這次可以看到一堆華人小孩在跳印度舞蹈，畫面真的是很衝突。弟弟完全不怕生，表演的時候很熱情的擺動身體。哥哥跳舞就像是樹懶，動作永遠慢半拍以上，好像是進來看大家跳舞的。

保護學校其他同學的肖像權，所以就不放跳舞照片了

3. 上週五Deepseek推出了最新開源模型，因為效能直逼美國的語言模型，所以週一迎來超猛回調。因此本週我們先回顧一下，截至目前為止我們對於Deepseek的了解。接著就是更新TSLA / MSFT / META的財報，內容將會涵蓋本季重點以及下季展望，還有最重要的市場共識。註1：本週MS並無更新AI供應鏈報告。註2：我原本以為我寫不完這些財報，真的是要寫死了。

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【下週重要事件 (2/3至2/7)，如表1】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

表1：2/3 – 2/7 重要事件

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【專題討論 - Deepseek】

      由於週報發布的時間是週四，所以體感上會覺得Deepseek的事件已經過了很久。我看了各大券商的報告論述以及自己爬文，歸納出以下重點。

【重點】

1. Deepseek 推出了開源模型 R1，因為有推出給民眾作使用，所以馬上就得到很熱烈的討論。

• • 經過大量的實驗，可以看出Deepseek會有身分錯亂的問題，它在某些問題回答上會認為自己是ChatGPT。

• • 有鑑於此，Deepseek有極高的機會是先利用開源模型Llama進行訓練，其中也就包含了ChatGPT的生成結果。

• • 所以針對第一點，我想說的是，Deepseek是站在巨人的肩膀上進行訓練，因此在數據準備的部分，本身就是佔便宜的。

2. 除此之外，因為公司聲稱以約550萬美元完成訓練，其成本遠低於業界平均。所以讓大家會有這個最主要的疑問 “如果Deepseek可以以這麼低的成本訓練好一個模型，是否我們不需要那麼多GPU了? 以及，美國大型科技公司是不是在混? ”

• • 券商們對於Deepseek可以做到語言模型訓練的結果並不意外，因為他們很有可能是基於Llama模型進行訓練。但是針對極低成本的部分，大家並不相信，也不認為能做到。

3. 因此，科技巨頭仍會維持其資本支出計畫，依舊會按照計畫建置大型Blackwell的Clusters。META的祖克伯也有在社群媒體提到，公司規劃明年的資本支出為$60B - $65B。

【麥特結論】

1. 我個人對於Deepseek可以做到極低成本訓練模型這件事情也是不相信，因為我自己也在科技產業工作過。我覺得頂尖科技巨頭的公司們，這些大量的人才，對於這些模型訓練、基礎設備建置都是有完整的規劃跟進度推進，只有極低的機率才會發生競爭對手只用1/10的成本就可以做到模型訓練。還是那句話，Deepseek是利用現有的開源模型才能做到模型訓練。

2. 看來，科技巨頭們很有可能會繼續大幅的建置資料中心，目的就是要拉開跟競爭對手之間的距離，因為管理層都負擔不起在本次AI競賽中落後的後果。本次財報季中，我們將會持續跟進科技巨頭對於CY2025的資本支出計畫以及管理層的說法。

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【TSLA - FY2024Q4 Earning (20250130)】

【本季財報】

特斯拉本季的財報數字如表2所示，對比於市場共識，不論是本季數字或是下季指引，都紛紛遜於預期，但是盤後的股價卻逆勢上漲。跟大家分享一下，我在寫每份財報Review時，都會先去仔細閱讀各大券商發的報告，看自己對於財報與電話會議的內容是否充分了解，但這次各大分析師都哀鴻遍野，均表示看不懂現在到底是怎麼回事。

表2：TSLA本季的營收結果與共識預期

特斯拉有80%的業務貢獻來自於車子，但是其實電話會議幾乎沒有聊到車子，主要的話題圍繞在FSD & Robotaxi / AI Optimus，關於新車資訊都是從特斯拉提供的投影片得到。以下我將會先寫重點，最後是結論的部分。

【財報亮點】

1. 車子

• • 之前預計FY2025車子銷售量的YoY是 20% - 30%，但是本季就沒有再次提及這個數字。因此各大分新師預估今年的成長範圍是10% - 12%，大幅低於預期。

• • Semi Truck - FY2025年底開始試產，並在FY2026年開始量產

• • Cybercab - FY2026年開始量產並且加入Robotaxi車隊。

• • Model 2 (親民價格新車) - FY2025H1 開始生產

2. FSD & Robotaxi

• • 預計推出 無監督 FSD 選項，以支持 Robotaxi 業務，並於 2025 年6月在美國部分地區 (奧斯汀) 啟動，計畫在FY2026可以推出北美無監管FSD。

• • 同時計劃在 歐洲與中國 推出 FSD（監督模式）。

• • 監督 = 駕駛要隨時接管

3. AI & Optimus

• • 德州超級工廠建置了50ku個H100

• • 預計FY2025生產數千台Optimus做內部使用

【麥特結論】

1. 關於車子的部分，我覺得目前市場對焦的共識即為，FY2025的總銷售量年成長率大約為10%，大家並沒有預期會有更高的銷量。由於特斯拉的業務有80% 都由車子貢獻，因此在這個部分，本季市場是將未來的EPS下修。然而本季有個好消息，即為親民價格的Model 2有望在FY2025H1開始進行生產。

2. 除此之外，管理層有提到預計會在FY2025/6月，在美國部分地區開始啟動。但是根據現在所有的資料看起來，比較有可能實現的模式是 “遠端接管” 加上 “地理圍欄”。也就是特斯拉的人員會透過遠端鏡頭隨時進行接管，並且車子會自動繞過較複雜的地區。除此之外，根據GS的最新研究，他們認為當前的V13.2雖然比上一代的FSD有明顯進步，但是要達到Level 4的水準，還需要更長的時間。根據資料顯示，V13.2 (搭配HW4) 平均干預為400 – 450 miles，但是Waymo的平均干預是85,000 miles。如果用這個數據比較起來，就有明顯的差距。

3. 目前特斯拉交換在很高的本益比，這一直是特斯拉這檔股票的特性。單純使用本益比來看，就沒有作夢的空間。但是新車 / FSD & Robotaxi / AI Optimus，能支持特斯拉到多高的股價，我想也很難有人可以給出一個準確且合理的答案。

【市場共識】

表3：TSLA FY2025 – FY2027的共識預期

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【MSFT - FY2025Q2 Earning (20250130)】

本季的財報結果與下季營收數字分別如表4跟表5所示，以下一起做說明。

【本季財報】

表4：MSFT本季的營收結果與共識預期

【下季指引】

表5：MSFT下季的營收結果與共識預期

【財報重點】

本次由於Azure的成長不如買方與賣方的低預期，所以財報公布後下跌。加上這次的財報不利，這已經是連續第三次公布財報後下跌。而市場最關心的Azure成長率，管理層每次提到的說法都不同，第一次是歐洲市場的不確定性，第二次是等待GPU造成的延遲。

而管理層這次是因為公司致力於推廣Azure AI，而忽略了Azure non AI的部分 (如傳統的雲端運算、基礎設施和應用程式開發)。我們單從數字上來看，本季Azure的服務增長157%，而對於本季成長率的31%，貢獻了13%。而Azure non AI的部分則是從FY2024Q4的22% 一路降到 FY2025Q2的18%。

除此之外，MSFT有提到Copilot的成長表現良好，其使用的人數在這一年半內增長了10倍，但是具體用戶多少，MSFT沒有公布數字。而在財報發布之前，MSFT推出了一些新功能如下。

1.    Copilot Chat：Office軟體中的助手，僅止於Office，通常都是整理跟一些簡單任務。

2.    Copilot Agent：自動化處理日常工作，像是助理，幫忙做銷售數據跟找出行事曆空檔。

Tasks功能：可以理解並且執行複雜任務，專業顧問。可以研究電動車市場，分析優劣勢。

【麥特結論】

1. 本次財報公布之前，我有去看券商們的預覽報告，其得到的Azure年成長率，Sell side的共識大約是31% - 32%，而Buy side的共識則是32% - 33%。我認為這樣的共識預期已經很低了，因此我覺得會是一道保護傘，如果有什麼其他更新的利好消息，應該會有不錯的結果。可惜出來的結果比市場共識還要低，而市場最關注的Azure年成長率，在下一季的指引當中，也是雙雙低於共識預期，算是雙重打擊。因此，就算微軟近期推出Copilot的新功能，以及本季在電話會議上強調極好的增長率，也沒辦法順利推動股價。

2. 然而，我們定期追蹤Morgan Stanley的CIO Survey報告，企業們總是首選MSFT。希望NVDA接下來的GB200能夠順利進入量產出貨給MSFT，讓MSFT的基礎建設能夠更豐富，更加吸引企業選擇MSFT的雲平台方案。最後我們預期MSFT將會在FY2025Q4 Azure業務能夠重回加速成長的軌道。我仍會持有MSFT，但是份額可能會稍微降低個1% - 2%，但長期仍是看好。

【市場共識】

表6：MSFT FY2025 – FY2027的共識預期

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【META - FY2025Q2 Earning (20250130)】

【本季財報】

表7：META本季的營收結果與共識預期

營收成績顯著了擊敗共識，我覺得可以歸功於以下幾點。

• • • META：整個META生態系，IG / Facebook / Whatsapp / Messengers / Threads的每月活躍用戶 (指的就是實際有在使用的人數) 達到了七億人，而管理層希望今年可以達到十億人。

• • • IG / Reels：在本季公布的成績當中，IG跟Reels的觀看時間同比都達到雙位數的增長，代表成功的讓更多使用者吸附在軟體上面。越多的使用人數，就代表越大的商機。

• • • Advantage+：大家可能會對這個功能感到陌生，簡單來說就是廣告工具。藉由AI的演算法協助廠商推放 “精準廣告”，達到更高的轉化率 (如購買跟點擊)，最後轉成營收。如FY2024Q4 Advantage+ Shopping 可以達到$20B (YoY = 70%) 營收。

• • • 生成式AI的幫助：簡單來說，生成式AI 既可以幫忙生成影片，也可以幫忙生成廣告，降低了廣告商的設計門檻。除此之外，這半年內的廣告主數量從原先的100萬增加到了400萬，極度快速的漲幅體現了生成式AI的威力。

【下季指引】

1. 管理層並未在本次財報中，給予FY2025的營收指引。

2. 而針對下季指引如下，對比於FY2024Q4本季的營收結果，FY2025Q1的營收明顯較低，這是因為Q1是廣告淡季的關係。

表8：META下季的營收指引與共識預期

【亮點】

1. 在本次財報公布之前，祖克伯就已經在臉書上宣布，FY2025的AI Capex將會是$60B - $65B。最主要的用途，仍然是建置其AI基礎建設，如購買NVDA的GPU以及自家研發的ASIC芯片。

2. 除此之外，管理層在本季也有提到，將會在今年更大幅度的進行廣告變現的部分。如Threads的用戶，截至去年的12月止，已經有了三億的用戶，而平均活躍用戶達到了一億人。根據BofA (美國銀行) 的計算，其初期變現可以在FY2025達到$2B的規模，更可以在FY2026達到$5B的營收貢獻。

【麥特結論】

1. 在這幾季當中，META都持續繳出很好的成績。最主要的原因就是META利用其生成式AI，協助廣告主可以做出更多的影片及廣告，吸引了更多用戶，並且轉換成有意義的點擊與購買。在如此正向的循環之下，META是科技巨頭們當中，目前最看得到資本支出的ROI (Return of Investment) 投資報酬率的。

2. 在面臨Deepseek的衝擊之下，META更進一步的拓展FY2025的AI Capex至$60B - $65B，對比FY2024的$39.2B，有著非常顯著的增長，目的就是要想辦法把競爭對手們甩到後頭，

3. 最後，Tiktok是否會長期被禁，目前還是個未知數。在川普政府的行政命令下，禁令延後了75天，希望可以在這段時間讓美國買家取得50%所有權。而在美國中，Tiktok擁有6600萬個活用戶，平均每個用戶每天會使用74分鐘。對比平均資料，每個用戶平均會使用74分鐘的YT，45分鐘的IG還有35分鐘的FB。因此如果Tiktok被禁用，對於GOOG跟META都是極大的利多。只不過現在的趨勢看起來，被禁用的機率很低。

4. 依舊上述的結論，META仍走在一個非常強勁的賽道上，不斷地吸引更多影片創作者至各平台上發布影片，再利用AI做到 “精準投放” 的方式，其變現幅度不斷擊敗市場共識。基於以上利多，我仍會擁有5%的META份額。

【市場共識】

表9：市場對於META FY2025 – FY2027的共識預期

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【持股比例更新】

1. 本週買入了NU (巴西網路銀行) 5%的份額，將會在本季財報季過後跟大家進行介紹。

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