麥特週報 (2025/01/01)

【目錄】

01 麥特的話

02 下週事件

03 專題討論 - TSLA Tracking

04 SemiAnalysis - NVDA Christmas Present

05 持股比例

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【麥特的話】

1. 這次回到台灣辦了許多重要的事情，除此之外也把握了這段時間跟家人相處，並且享受各種美食，每頓都讓我覺得台灣食物好吃又便宜。去吃傳統早餐店，店裡面還放葉啟田的歌，看著老闆邊哼歌邊裝奶茶，那種感覺真的是很讚。

2. 今年跟家人一起看著跨年節目，而且可以一起倒數看著101的煙火秀，心中充滿了感激。要請各位朋友定期做健康檢查，多多注意自己的身體健康。也會努力地做好這份工作，希望我們可以在今年底開始幫助罕病家庭，開始實現我們的人生願望。

3. 本週MS (摩根史丹利) 依然沒有發布AI Supply Chain Check的報告，看來這兩週都放假。所以本週我節錄了一些專業訂閱報告 (如Semianalysis) 的內容，還有TSLA的追蹤報告等等，就當作是一些個股的recap，如果大家反應還不錯的話，也可以變成固定的週報內容。註：因為Semianalysis每篇報告的內容量都非常龐大，大概就是二三十頁超過的小論文，所以如果後續有要進行重點節錄，應該也會分成兩週或是三週來寫。

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【下週重要事件 (1/6至1/10)，如表1】

*** 我是利用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

【下下週重要事件 (1/13至1/17)，如表2】

*** 用軟體查詢各公司財報日期，實際還是要看公司公布日期 ***

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【專題討論 - TSLA】

本次的專題討論為TSLA，因為我都有訂閱專門追蹤TSLA的報告，我把最新一期內容給讀完了，節錄重點如下，並且附上我自己的結論。或許這樣也是不錯的方式，可以讓大家腦力外包給我，避免大家覺得內容太過冗長。

【Summary】

1. 交車量：本次專欄更新了他們對於FY2024Q4的交車量預期，因為特斯拉在許多國家都有生產跟銷售，所以這些專業的研究報告都會想盡辦法來得到最接近實際的值。打個比方，關於中國TSLA的出貨量，專欄有跟中國的車子保險公司進行合作，那專欄就可以每週收到，上週所有的新車保險單數量，這樣他們就可以知道中國TSLA實際的出貨量到底是多少。由於每個國家他們蒐集的方式不同，我就不贅述了。不過最重要的是FY2024Q4，應該是可以超過50萬輛，這是TSLA第一次出貨最多的季度。但是能否可以超越FY2023整年的出貨量，看來是有些許的困難。

2. Inventory：因為TSLA本季度有兩大出貨壓力，所以庫存將會有非常大的改善。第一、他們希望能讓今年的交車量不至於落後去年太多，目標能夠達成些微的正成長。所以TSLA在中國也推出了零首付、零利率的五年期融資方案，最主要就是要刺激銷量。第二、TSLA想要把舊款的Model Y全部清空，接下來就可以專心銷售Model Y (Juniper)新車，就不用降低售價來出清舊款的車子。因此，專欄預計本季的庫存將會從上季的19天下降至10天。

3. Model Y (Juniper)：關於網路上可以看到很多關於Model Y 的改款新聞，根據專欄的追蹤，他們使用了空拍機來看Model Y的生產工廠，發現在12/26 – 12/28這段期間，工廠的停車場是空的，所以判斷是正在做產線轉換。因此，專欄認為新車將會在FY2025第一週就開始進行新款Model Y的生產。

4. FSD：專欄認為TSLA目前需要的不是監管放行，而是改善目前仍為Level 2的FSD (如果要達到無人計程車，其標準為Level 4)。在城市道路中，目前FSD的自動駕駛平均100英里就會退出一次，而在高速公路中，平均300英里就會退出一次。而根據專欄提供的資料來看，Waymo的平均退出路程是21,500英里。關於FSD的進步，除了軟體的改進以外，硬體的規格也是相當重要的。如果使用當前的HW4沒辦法達到Level 4的等級，那市場自然就會把希望放在下一代的HW5 (預計FY2026 推出)，但這也意味著，全自動駕駛的推出時間會延後。

【麥特結論】

1. Operating Margin, OPM：本次的專欄仍舊沒有提到關於OPM的改善，我是覺得蠻可惜的。因為TSLA的OPM在上季的時候有明顯回升，大幅提振了市場對於TSLA的信心，所以我一直都很希望專欄能夠有更深的介紹。如果我之後有在其他專業報告看到相關內容，也會更新給大家。

2. 單以交車量跟庫存來看，都是正面的好消息。但是我認為Buy-side也都會收到這些預期，所以我認為這已經是市場共識了。

3. 關於FSD：專欄的調查結果其實與五大券商 (GS / MS / JPM / BofA / UBS)的結論差不多。雖然Elon目前跟Trump的關係非常密切，因此我們可以預期監管方面會高機率放行，但是 “以現在的資料看起來” FSD需要更多的時間，將軟硬體都升級，目前市場預期TSLA在FY2026才會達到Level 4的成熟度。

4. 最後，當前的股價大約是400元。如果我們用最新的市場共識資料來看，我們激進一點，使用 “CY2027 EPS = $4.62” 來計算，其本益比也接近了90倍，這真的是非常樂觀的倍數。關於這方面我也還在持續學習，因為我們若採用本益比來判斷上下車點，我們就會很難上車，並且賣得很早。

【最新市場預期 - TSLA】

1.    資料來源：Koyfin

2.    資料更新日期：2024/12/31

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【專題討論 - Semianalysis (NVDA Christmas Present)】

報告發布日期：2024/12/25

【重點】

1.    GB300 (4nm)

• • TDP - GB300 1.4kW & B200 HGX 1.2kW

• • 記憶體從8-Hi HBM3e 升級至 12-Hi HBM3e，而容量上升至288GB
  • • 因為像是OpenAI O3這種需要﹝推理能力﹞的大型語言模型，需要更多的記憶體來處理很長的文字。
    • Semianlysis 發現像是H200 (從H100升級上來)，就很適合用在O3模型上
    • 舉例來說，H200的記憶體容量跟速度都增快了，讓處理任務的速度變快並且增加工作任務。以量化來看，每秒能夠產生的token就比H100多了三倍，也就是客戶可以降低1/3的成本，這是巨大的效益。

• • 上述提到的記憶體容量跟速度帶來的好處，各家AMD跟AI ASIC都一樣能夠做到，但是NVDA有NVLink這個特殊武器。

2. NVLink

• • 的確，AMD跟AI ASIC都可以增大單一顆GPU的記憶體，來增加工作速度與強度。但是如果需要多顆GPU一起工作的時候，NVDA的NVLink就會派上用場，讓這些多顆GPU協同工作。

• • NVLink有三大好處
  • • 共享記憶體：可以讓72顆GPU的記憶體都疊加起來，處理龐大的資料集
    • 低延遲：NVLink 的傳輸速度比PCIe 出了非常多，讓GPU之間傳輸變更快速
    • 全域傳輸：一顆GPU連接至其他所有GPU，業界唯一能夠做到這個技術的只有NVDA，可以讓72顆GPU共同處理一個問題，處理更複雜的AI模型

• • 利用這三大好處，可以讓這72顆GPU的功效發揮得更大，可以拿來應用極度複雜的模型或是任務。而若其他方案要達到相同的效果，需要花更多的資源，所以能夠提升成本效益，這就極大加深了NVDA的護城河。

3. GB300與GB200的設計差異

• • NVDA不再提供Bianca board，而是會提供 ﹝SXM Puck﹞- 裡面包含 B300 / Grace CPU / HMC (可能由 Axiado或是Aspeed提供)，可以讓ODM去採購其餘元件

• • 因為以前只有鴻海跟緯創能製造Bianca board，但若改成SXM Puck形式，就有更多ODM / OEM 能夠參與，對緯創跟FII都是負面消息。

• • VRM (電壓調節模組)：雖然SXM Puck上面還是有一些VRM模組，但Hyperscalers或是OEM可以直接指定VRM的vendor，所以MPWR會大受影響。

• • 客戶可以選用Infiniband或是Ethernet方案

4. 大型CSP的訂單轉移 (從GB200的訂單轉移至GB300)

• • 由於GB300在設計上具有比較高的彈性，所以很多公司選擇轉換訂單至GB300。Semianalysis指出，尤其是AMZN。

• • 因為AMZN本身設計的關係，如果選擇了GB300就可以利用高彈性的特點，解決他們原先的痛點 (主板跟冷卻系統)，可以使用NVL72的架構，改善TCO。

• • 但是，這些大型巨頭必須負責設計跟驗證，由於複雜度高，所以就變得更難處理，目前看起來MSFT的進度是最慢的

5. NVDA margin

• • 由於升級了HBM3e (12-Hi)
  • • Vendor = MU / SK Hynix ，ASP增加了$2,500
    • GB300的ASP比GB200多了$4,000
    • 但是NVDA會把Grace CPU的512GB LPDDR5X記憶體拿掉，就可以降低一點成本。

• • 結論：GB300的賣價會增高$4000，但實際上BOM只有增高$1000，順利把GB300的margin維持在73% (跟GB200相差無幾)

【麥特結論】

1. 提高HBM3e的速度跟容量，可以有效增加其工作量跟處理速度，讓成本效益提高很多。主要由MU / SK Hynix為主要出貨者，如果要投資MU，這會是一個強而有力的持有理由。文章中第二段提到了NVLink的優點，但我想這個部分跟客戶選用GB300或是GB200並無差異。

2. GB300與GB200的主要差異，採用Socket設計、客戶可選用Ethernet方案以及液冷方案。此外，Semianalysis提到由於GB300有比較大的彈性，所以大型CSP紛紛轉單至GB300。GB300的ASP會增加$4000，但相較於BOM Cost只增加$1000，因此GB300的毛利率有希望維持在73%。

3. NVDA目前比較大的挑戰我覺得是GB200到底能不能順利出貨，目前遇到的挑戰有APH (Amphenol) 的線材問題造成出貨不順，所以能否達到市場共識的四萬至五萬櫃，還有很大的變數。接下來我們要密切關注MS每週會出的AI Supply Chain報告，或是看券商們是否有針對這個議題進行更新。

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【持股比例更新】

麥特投資組合