在現代投資世界裡，ETF（Exchange-Traded Fund，交易所交易基金）幾乎已成為投資人最熟悉不過的工具之一。但很少人知道，這個改變全球投資生態的金融創新，背後其實源自一名極具遠見與韌性的發明家 —— Nathan Most。
一場非典型的金融創新
時間回到 1980 年代末，當時的金融市場還看不到 ETF 這種東西。共同基金固然存在，但它們每天只能在收盤時進行交易，且費用結構複雜。全球沒有任何一檔基金可以「像股票一樣」全天候交易，讓一般投資人低成本、靈活地參與市場。
而 Nathan Most，一位年近 60、曾任太平洋交易所（Pacific Exchange）高層、背景其實是科學家與工程師出身的人，正準備改寫這一切。
他的靈感很簡單卻深刻：「能不能把共同基金變成像股票一樣能買賣？」
這個點子聽起來直白，但要實現卻困難重重。首先，法規並未明確允許此種新型態商品；其次，如何解決基金資產與股票市場價格的對價問題、套利問題、清算機制，全都需要突破性設計。
SPDR SPY 誕生
在 1990 年代初，Nathan Most 帶著他的構想進入波士頓的 State Street Global Advisors（SSGA，當時是 State Street Bank 旗下的一部分）。他與同事 Steven Bloom 一同設計出了一種創新的基金結構：
- ETF 單位本質上是以一籃子實體股票支持（in-kind creation/redemption mechanism），套利者可以在市場與基金之間平衡價格差異，確保 ETF 市價緊跟淨資產價值（NAV, Net Asset Value）。
- 投資人可以全天候在交易所買賣 ETF，就像交易一檔普通股票。
- 透明度極高，持股每日公開，費用極低，效率優越。
這個設計克服了當時美國證管會（SEC）的種種法規障礙，並於 1993 年 1 月 22 日正式推出全球第一檔 ETF —— SPDR S&P 500 ETF Trust，代碼 SPY。
初期冷遇，後來爆紅
初上市時，SPY 的前景並不明朗。1993 年 1 月 22 日 SPY 首日掛牌時，成交量僅約 100 萬美元。大部分機構投資人甚至不了解這是什麼產品，更遑論一般散戶。金融媒體報導時也多半抱持觀望態度，甚至有評論認為 SPY 不過是「又一種過度複雜化的金融工程產品」。
法規障礙與市場教育難題
ETF 當時仍是全新概念，美國證券交易委員會（SEC）並未完全為此產品設計適用法規。即便 SEC 批准 SPY 上市，市場上的經紀商、交易員與基金經理仍未習慣其交易模式。市場教育成為最大挑戰之一。
更重要的是，當時市場已經有共同基金（Mutual Funds），它們擁有龐大的行銷資源與既有客群，而共同基金業界普遍敵視 ETF，擔心其會侵蝕自己既有市場。因此，早期幾乎看不到大型基金公司主動推廣或使用 SPY。
成本與流動性障礙
ETF 需要高流動性，但 SPY 上市初期成交量有限，投資人擔心進出成本過高。此外，部分經紀商對 ETF 的手續費結構尚未優化，導致早期使用者須承擔較高交易成本，形成負向循環——成交量低 → 成本高 → 吸引力不足 → 成交量更低。
套利機制不被理解
ETF 最關鍵的創新之一是 套利機制（in-kind creation/redemption），能夠讓 SPY 市價與其內含的 S&P 500 成分股市值（NAV）保持同步。
但初期市場參與者多半不了解此機制的運作方式，對價格追蹤精度持懷疑態度。甚至有市場評論擔心 ETF 結構會引發市場操縱或流動性風險。
機構投資者帶來轉折
真正的轉折點出現在 1990 年代中後期，當大型對沖基金與機構投資者開始發現 SPY 的價值。他們逐步採用 SPY 作為：
- 快速進出市場的工具；
- 配置 S&P 500 整體曝險的低成本手段；
- 與衍生性商品（如期權、期貨）搭配使用，形成靈活的交易策略。
亞太地區與歐洲市場的仿效效應
隨著 SPY 在美國逐漸成功，全球其他市場開始仿效。例如加拿大於 1990 年代末推出了其首檔 ETF，日本與歐洲則在 2000 年前後快速跟進，形成全球 ETF 擴張浪潮。
媒體態度反轉
進入 2000 年代，ETF 已證明自己是有效且穩定的市場工具。主流財經媒體開始報導 SPY 的流動性佳、費用低廉、價格透明等優勢，投資大眾也逐漸熟悉 ETF 概念。而 SPY 的規模也水漲船高，突破數十億美元後進入自我強化的成長軌道，最終成為全球規模最大、交易最活躍的 ETF 之一。
數據趨勢：SPY 的規模成長歷程
SPY 上市初期的資產規模非常有限。1993 年底時，SPY 僅有約 4 億美元資產規模（AUM, Assets Under Management），成交量每天僅有數百萬美元。
但隨著時間推移，特別是機構投資人逐步理解套利機制與交易優勢，SPY 開始進入穩定成長軌道：
SPY 的成長不僅體現在資產規模，更體現在 市場深度與流動性。它已成為市場波動期間主要的避險與交易工具之一，流動性甚至超過許多大型個股。
關鍵歷史時刻：2008 年金融危機期間 ETF 的表現
2008 年全球金融危機是 ETF 史上的重要試煉場。當全球市場劇烈震盪、流動性枯竭時，SPY 卻展現出驚人的穩定性與流動性優勢：
- 成交量激增：危機高峰期，SPY 單日成交量一度突破 200 億美元，遠高於平常水準。
- 價格追蹤穩定：即便在極端市場條件下，SPY 的價格仍能緊貼 S&P 500 成分股 NAV，套利機制發揮關鍵作用。相比之下，許多共同基金在高波動時段甚至暫停贖回，ETF 成為少數可全天候自由交易的股票化資產。
- 避險工具角色凸顯：機構與對沖基金廣泛利用 SPY 快速調整倉位，部分交易策略直接將 SPY 作為市場溫度計與避險核心工具。
後續影響
這次危機徹底改變了市場對 ETF 的認知。許多原本懷疑 ETF 穩定性的人見證了 SPY 的韌性後，開始大規模採用。全球 ETF 市場因此迎來第二波爆發性成長：
- 2009～2010 年間，全球 ETF 規模年增率超過 30%；
- SPY 被納入更多資產配置模型與交易策略中；
- 大型資產管理公司（如 BlackRock、Vanguard）開始全力進軍 ETF 領域。
可以說，2008 年危機是 ETF、尤其是 SPY 從「創新產品」成長為「市場基礎設施」的重要分水嶺。
到了今日，ETF 已不僅僅是工具，而是構成全球金融市場 核心流動性 的一部分。
一位科學家的堅持與 ETF 產業的演變
回顧 Nathan Most 的人生，他從未想過自己會成為金融界的發明家。他原本是 UCLA 出身的物理學家，後來轉戰金融市場，卻依然帶著工程師的邏輯思維，追求系統的簡潔與效率。
對於 Nathan Most 本人而言，ETF 的全球成功是他晚年未曾預料的榮耀。他自己並未因 SPY 發明而成為億萬富翁，當時的技術設計專利歸屬於 State Street。他也始終保持工程師與學者的謙遜風格，認為「創新能夠解決問題，這才是最大的回報」。
退休後，Most 持續在金融界、學界演講，推廣 ETF 的理念。他關心的核心問題並非資產規模，而是「投資是否能因此更民主化、效率更高、讓更多普通人能分享市場增長的果實」。
他曾說過一句耐人尋味的話：
「如果 ETF 只是成為金融工程師的投機工具，那我會失望；但如果它能讓老師、消防員、退休族群用低成本參與市場，那麼這項發明就有意義。」
而事實上，ETF 正朝著這個方向前進。從 SPY 問世後短短 30 年，全球 ETF 產業已成為規模逾 10 兆美元以上（2024 年數據）的資產版圖，幾乎無所不在：
- 被動投資的潮流席捲全球；
- ETF 被納入退休金計畫、私人理財組合、主權財富基金配置；
- 各種主題型、策略型 ETF 如雨後春筍般出現，將市場細分做到極致；
- 全球主要交易所均已設有 ETF 板塊，交易量高居各類金融產品前列。
在這場巨變背後，Nathan Most 以一己之力種下了種子。他於 2004 年辭世，享年 90 歲。在他去世時，SPY 已經成為全球最大 ETF，他也被公認為「ETF 之父」。儘管名利與財富未如外界預期流入他的手中，但他留給世界的，是一種改變市場遊戲規則、真正賦能普羅大眾的投資工具。
ETF 的誕生證明，金融創新若能以公共利益為出發點，其影響力可超越任何短期利益。
而 Nathan Most 的故事也提醒我們：真正改變世界的創新，往往不是來自業界的權威，而是來自能夠跨界思考、不怕挑戰現狀的人。
