筆記-財經皓角-25.07.18
**台積電法說會後激勵市場表現
*台積電法說後ADR大漲3.5%，此前已因台幣升值、美元貶值持續創高。*台積電股價關注能否突破1160元歷史高點，推動台股創新高。
*標普50企業中已有45家公布財報，80%優於預期，高於過去平均70%，顯示市場預期偏悲觀但結果強勁。
*權值股帶動市場氣氛，但中小型股仍有庫存壓力，不易同步上攻。
**第二季財報數據亮眼，但潛藏匯率風險
*Q2營收達300.7億美元，年增44%；EPS 2.47美元，超預期。
*毛利率達58.6%、營業利益率49.6%，營運數據全面強勁。
*但以31元匯率為基準計算，實際新台幣已升至29元，匯損將延遞至Q3反映。
*若匯率升至28元，毛利率可能降至55%，匯率每升值1%，將侵蝕獲利能力。
*海外廠區（特別是美國）人力成本高，也會對毛利構成壓力，未來2%–4%衝擊可能逐年擴大。
**AI與先進製程是推升獲利主因
*先進製程3nm與5nm平均售價高、產能滿載，是毛利率擴張主力。
*輝達重啟H20出貨至中國，預估Q3-Q4將有大筆訂單回流台積電。
*B30晶片Q4出貨，搭載Blackwell與台積電4nm製程，也將帶來新動能。
*輝達在COWOS產能全球佔比超過50%，台積電3–5nm訂單由其大量承接。
*先進製程收入比重：3nm占24%、5nm占36%，合計7nm以下占74%，為營收主要來源。
**台積電的手機比重下降，HPC與資料中心崛起
*手機營收比重由32%降至27%，年減5%，顯示成長動能轉移。
*高效能運算（HPC）營收占比接近60%，資料中心成為主要成長動能。
*2nm製程由蘋果領先導入，3nm則由輝達主導未來需求。
**台積電中長期競爭力與風險觀察
*現金流近2000億元新台幣，具備持續技術投資與資本支出能力。
*美國亞利桑那二廠年底量產，2030年前美國產能可提升至全球5–7%。
*海外生產成本較高，但以毛利率下滑換取營收擴張被視為可接受。
*台積電在先進製程已領先7–8年，Intel 18A節點恐停推轉攻14A，顯示競爭對手暫無追趕能力。
*目前幾乎無人可與台積電在2–3nm競爭，技術領先優勢明確，無需大幅推進資本支出。
**景氣循環與回調風險
*台積電歷史上每3–4年出現一次營收成長回調循環：如2011、2015、2019、2023。
*現階段AI支撐本波多頭走勢，存在短期 非理性繁榮 疑慮。
*長線仍將面對AI伺服器供過於求的風險，最終回歸正常庫存循環。
*市場評估3牛1熊週期，現階段仍在多頭末段或高原階段。
**估值與股價評價觀點
*市場預估台積電2025年EPS預估54元，若本益比20倍則股價合理落在1080元附近。
*若2026年EPS達64元而股價維持現價，本益比將回落至16–17倍。
*目前股價位處中性偏合理區間，低於千元為價值區，高於千元則考驗成長續航力。
*台積電目前本益比約20倍，若用明年EPS估算約為16.5倍，屬中性偏多。
*建議等待景氣下行或政策干擾造成回調時介入，例如4月關稅衝擊式修正。
*當前估值雖未極高，但也非便宜，投資需留意進場時機與風險對價。
**台積電未來挑戰與關注焦點
*除了景氣與庫存循環外，台積電面臨的另一大挑戰是地緣政治與國際政策風險。
*新一輪半導體出口與關稅限制是潛在風險來源，尤其是美中科技競爭持續升溫。
*H20晶片開始出貨，將提升輝達營收，台積電也受惠，但未來可能再次遭遇政策變動。
*先進製程需跨國合作，若實施全面脫鉤，將迫使中國加快自建生態系統。
*目前技術管控策略是保持中國一定程度依賴，同時可賺取其市場利潤。
*全面封鎖反而可能促使中國自研替代方案，加速去美化、去輝達化進程。
**川普政策與美國內部政治矛盾
*川普雖暫時放寬對H20出口，但未來政策可變性仍高。
*市場派主張技術保持領先即可，不宜全面脫鉤，否則只會加速中國獨立。
*川普目前與MAGA派、共和黨建制派關係緊張，恐衍生更多政策不確定性。
*MAGA派對其涉入伊朗與外交政策有所不滿，建制派則可能對黃仁勳不滿並成為川普新阻力。
**半導體關稅與風險評估
*目前最大風險來自尚未揭露的半導體關稅調查結果。
*若進一步課徵關稅，可能影響台積電與伺服器供應鏈，但目前多數出口產品仍在豁免名單內。
*美方若採取進口配額調整、或基於232條款提高關稅，需密切觀察是否針對台灣產品。
**關於洗產地與供應鏈繞道疑慮
*台灣對新加坡、馬來西亞出口增長異常，特別是資料處理晶片出現8~9倍暴增。
*部分原因可能是中國企業為規避限制，轉向新馬設公司接單、拆解、運算再帶回中國。
*過去甚至有以「人肉帶硬碟」方式走私數據，透過新加坡中轉運算。
*若台灣證明未參與洗產地行為，應可順利繼續享有豁免地位，避免被制裁。
**未來觀察重點
*是否公布H20出口政策與關稅調查結果。
*川普是否再次政策轉彎，導致H20禁令重啟。
*美方是否擴大針對台灣的232關稅調查與配額限制。
*台灣出口結構是否進一步多元，降低對單一市場政策依賴風險。
*中國是否透過加速自研HBM與先進製程，改變產業競爭格局。
**美股表現與市場情緒轉變
*納指與標普已創歷史新高，費半則準備挑戰7月高點。
*在關稅戰隱憂下仍能創高，令人驚訝。
*費半漲幅接近八成，顯示市場氣氛已轉為樂觀。
*投資人情緒由長期悲觀轉為略帶樂觀，提醒應保持低調與謹慎。
*主持人強調市場越高調時，投資策略應越低調。
**投資策略與市場階段
*自4月反彈以來，採取左側思維進場，並未參與右側行情。
*若景氣無重大變化，遇中期回調或外部衝擊時會勇敢進場。
*現在景氣似進入末期階段，需轉為謹慎。
*接下來觀察重點為景氣能否持續推升，取決於美國需求與自然景氣循環。
**產業觀察與AI支撐
*傳產需求轉弱明顯，尤其在台灣更可見端倪。
*然而AI伺服器需求仍強，是否能抵消傳產下滑成為關鍵。
*若AI需求持續，傳產調整後回升，可能使本輪庫存調整較輕微。
*重點不在股價跌多少，而是景氣藍燈何時出現。
**美國經濟數據解析
*美國6月零售銷售月增0.6%，年增3.9%，均優於預期。
*雖為名目數據，但實質消費也勉強年增，顯示消費仍穩健。
*多數產品銷售轉正，反映消費跟上通膨。
**勞動市場與政策觀察
*就業市場轉弱但未衰退。
*初領失業金人數降至22.1萬人，為3個月新低。
*增幅主要來自華盛頓州公務員裁員。
*若景氣能撐過關稅談判，並在明年4月財政刺激發酵，有望續強。
**川普政策轉向與市場解讀
*川普近期讓步包括:
-關稅時間線延後。
-烏俄戰爭態度轉變，轉向實質援助烏克蘭。
-大而美法案第899條款調整。
*市場雖稱其“taco”，但認為務實化有助於股市續漲。
*需觀察8/1是否延期或有協議成果。
*除巴西外，幾乎無國家與川普仍衝突，連美中關係也傳可能延後三月再談。
**巴西與民間報復行動
*美國對巴西課徵50%關稅，引發巴西反彈。
*巴西妓院向美國客人加收50%“川普稅”，帳單上明列加價明細。
*類似民間反制在加拿大也曾出現。
*關稅戰雖未正式開打，民間反應已先出現。
**川普務實外交與爭議
*川普對烏克蘭轉為實際軍援，問澤倫斯基是否能攻擊莫斯科、聖彼得堡。
*顯示對普丁拒談判極度失望，欲加強施壓促重返談判桌。
*川普與澤倫斯基關係修好，未來也可能與馬斯克修好，顯示靈活手段。
*務實作風雖獲資本市場肯定，卻遭理想派批評。
*轟炸伊朗後，引發Tucker Carlson與班農等MAGA派強烈不滿，批他變成“第三位布希總統”。
*川普聲明雖採強硬立場，但並未實際介入中東戰爭，藉此展現可攻擊行動力，回應TACO質疑。
**總結與未來觀察
*川普的政策轉向務實，有助市場穩定與股市創高。
*但也面臨理想派與MAGA內部矛盾與批評。
*接下來需觀察：
-關稅談判是否持續延後。
-烏克蘭援助是否帶來國際局勢新變化。
-AI與傳產如何完成庫存循環。
-美國內需與勞動市場是否能撐起景氣動能。
