圖片來源：德昌營造官網、中國醫藥大學官網
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公司介紹
－基本資料
「德昌營造股份有限公司」（以下簡稱德昌營造，股票代號：5511）成立於 1986 年 5 月 20 日，總部位於台中市，股本 11.34 億元，屬於中大型營造廠商之一。
資料來源：德昌法說會簡報
公司於 1998 年在櫃買中心掛牌上櫃，經營理念為 「永續經營」、「心技合一」。
其中「心技合一」是經營團隊公開發言必定提及的口號。「心」代表「軟體」，指的是誠信、專一與信心：「技」代表硬體，指的是技術與方法；「心技合一」意指公司結合軟體與硬體，以完成各項困難工程任務的經營理念。
資料來源：德昌法說會簡報
截至 2025 年 3 月 31 日，德昌營造的員工總人數達到 540 人，因營造業跟製造業有著本質的不同，無法透過投資自動化設備來減少人力需求，因此員工人數增加意味公司接案與工程規模擴大。
以下圖為例，可以注意到德昌營造於2019、2020年大幅增加人力，而公司營收也在2022年之後出現明顯的提升。近年公司仍逐步擴張人力，顯示營運規模與範圍仍在擴張。
資料來源：德昌年報／自行整理
需要注意的是，德昌雖然是營造業者，但主要業務並非常見的住宅工程，項目包括：
- 社會住宅：照顧弱勢及青年族群居住需求的公共住宅。
- 公共建築：如捷運機廠、商業大樓、大型商場、物流中心、醫院、學校等。
- 土木工程：包括公路、橋樑等，另外也承接土地重劃與工業區之開發工程。
- 廠房及其他工程：如國防工程、科技廠房等。
- 機電工程：包括機電、消防、給水、空調、照明等規劃與施工。
以下圖來看更為清楚，根據年報揭露產品銷售地區資料顯示，德昌有六成營收來自「政府機關」發包的公共工程，而其餘四成雖來自民間機關項目，但也多為醫院、廠房，公司並未承接建商發包的住宅工程，因此德昌營造的主要市場與當前受到央行「限貸令」影響而明顯緊縮的住宅／商辦房地產市場有其區別。
資料來源：德昌2024年報
不過有個風險需要提醒讀者，德昌營造董事長黃政勇、總經理陳豐中的年齡都已經超過 70 歲，雖然從下列影片中仍然可以看到老董與老總仍相當活躍，身體硬朗且對公司經營充滿熱情，但因蒐集資料的過程中未看到公司有提到「接班」計畫，未來經營團隊是否將大幅改組？接班過程是否順利？我認為這都是投資人需要留意的地方。
資料來源：德昌2024年報
－關聯企業與轉投資
德昌的子公司與轉投資不少，這可能是一般投資人比較忽略的部分，「邏輯投資」整理如後。
資料來源：德昌2024年度永續報告書
- 德鎮盛工程：持股100%，2000年設立，主要營業項目為機電工程、消防工程、空調設備工程及廢(污)水處理業等，在許多標案會看到德昌營造與德鎮盛工程「共同承攬」的狀況，也會透過德鎮盛工程共同或間接持有其他轉投資項目或有價證券。
資料來源：德昌2024年報
- 玉新開發：持股100%，2009年設立，主要營業項目為住宅及大樓開發租售業，但實際上在集團中是負責承接工業區／產業園區開發案的角色，也是集團要角之一，並另外投資「元捷整合行銷」、「德易購整合行銷」、「宇廣營造」三家孫公司。
目前「玉新開發」已承接「古坑產業加值園區」開發案，過去曾經承接「新竹鳳山工業區」、「南投旺來產業園區」等案件，具有開發實績。
至於玉新開發旗下的三家孫公司，比較像是集團內部功能性角色，簡要說明如下：
- 德易購整合行銷：集團持股100%，負責電商平台業務，目前查得到的資料就是銷售「臺中驛鐵道文化園區」吉祥物「鐵鹿」的周邊商品，2024年認列稅後利益約261萬元，對整體公司收入貢獻有限。
資料來源：蝦皮／德易購整合行銷股份有限公司
- 宇廣營造：集團持股100%，負責承接集團內的營造、修繕相關案件，例如「臺中驛鐵道文化園區」的修繕案，或是工業區開發相關的工程與營造案件，2024年認列稅後利益3,072萬元。
- 元捷整合行銷：集團持股100%，雖然這家公司是2010年就設立的公司，但2024年才併入集團成為關聯企業，負責工業區／商業地產的招商與行銷工作，2024年認列稅後利益1,641萬元。
資料來源：元捷整合行銷股份有限公司官網
- 經典國際：持股100%，2018年設立，主要營業項目為百貨業，對！你沒看錯！德昌也有從事百貨業。
德昌營造透過子公司「經典國際」與「交通部台灣鐵路管理局」簽訂「臺中車站鐵道文化園區興建營運移轉案」，期限長達50年且期滿可以再優先續約20年。經營範圍包括臺中舊站及新站旅客服務區域、20號倉庫群、西南段部分鐵路高架軌道下方空間、原臺中車站後站、臺鐵宿舍群、鐵道文化園區B區及E區。總投資金額預計31億元。這項投資案讓德昌營造也成功跨足商場經營，目前該園區是以「臺中驛鐵道文化園區」為名經營。
德昌營造或「經典國際」在「臺中車站鐵道文化園區興建營運移轉案」這個案子有三種開發角色，包括BOT（Build–Operate–Transfer，興建－營運－移轉）、ROT（Rehabilitate–Operate–Transfer，修復－營運－移轉）、OT（Operate–Transfer，營運－移轉），分別對應不同的範圍。
其中需要公司出資興建與修繕的，包括「鐵道文化園區」、「鐵路高架軌道下方空間」以及歷史建物如「台中車站後站」、「20號倉庫群」等，至於台中車站的商業空間，公司則扮演類似「二房東」的角色，僅負責營運、招租與維護，並支付主管機關回饋金。
從「經典國際」的營運狀況來看，目前這案子處於「損益兩平」，若未來能持續提升營運規模，有機會成為公司長期穩定的收入來源，但這也同時考驗德昌營造的商場經營能力。
- TE CHANG CONSTRUCTION PLE. LTD.（新加坡）：持股100%的海外新加坡子公司，於2008年設立，德昌透過該公司作為控股公司，轉投資中國與柬埔寨。
其中中國投資項目為「江西日榮實業股份有限公司」，持股19%，當初是希望在中國江西省打造「台灣德昌精密製造產業園」，但效益有限。
2023年起因德昌證明對於「江西日榮實業」具有重大影響力，故後續財報改採「權益法」認列投資損益，2023年認列獲利27萬元，2024年認列虧損201.5萬元，以營運規模來看，對公司獲利影響應屬有限，故本文後段獲利預估部分不會特別考慮此項目的影響。
資料來源：德昌2023年報、4Q24季報
柬埔寨的投資則是「LANDPLUS CONSTRUCTION & ENGINEERING. CO.,LTD」，持股100%，主要業務為綜合營造業、營建規劃、設計及管理業，2015年設立，目標布局海外（柬埔寨）的工程業務。
然而這家公司的獲利也不穩定，2023年認列虧損7.1萬元，2024年卻賺進6,836.6萬元的收入，但因缺乏這家公司的相關資訊，因此後續獲利預估也不會將此公司的收入狀況納入考量，但「邏輯投資」認為這家公司對德昌來說應屬「加分項目」。
資料來源：德昌2024年關係企業合併營業報告書
資料來源：德昌2023年報、2024年關係企業合併營業報告書
- 達固橡膠工業：德昌持股35%，但因董監事間接持有「達固橡膠工業」60%股權，因此被列為子公司。成立於2018年，主要生產自行車胎，從財報來看，2022年營收1.7億元，營業利益191.7萬元，公司仍有賺錢，但2023年之後營收不斷下滑，2023年營收1.03億元，2024年營收僅剩7,481萬元，導致虧損不斷擴大，2023年虧損4,021萬元，2024年虧損5,081萬元。2024年「達固橡膠工業」有辦理現金增資拉高淨值（2024年底淨值1.15億元），但若虧損持續擴大，很快又會面臨破產危機。
不過目前這家子公司不致於嚴重拖累德昌營造的本業收入（公司2024年稅後淨利約8.2億元），經詢問公司了解，德昌評估達固橡膠工業仍處於起步階段，除了自行車胎外，也已開始行銷機車胎，並進行人力調整，以度過產業寒冬。
- 老楊食品股份有限公司：相信不少讀者都吃過嘉義名產「老楊方塊酥」，德昌營造持股22.85%，可依權益法認列其收入，從財報來看，營收穩定維持在3.4-3.7億元，淨利波動較大，約700-1,200萬，對德昌營造的獲利貢獻有限。
不知道公司股東會會不會發方塊酥當紀念品？😅
資料來源：德昌4Q24季報
另外德昌營造與德鎮盛工程還有進行一些有價證券投資，包括台泥、大立光、群創等。截至2Q25帳面價值約2.7億元，雖然這個部分的資產會隨股價波動影響帳面價值，形成業外收入或虧損，但觀察這塊收入的挹注程度與前述轉投資項目相當，「邏輯投資」認為對公司整體獲利影響有限，因此一樣不會納入後續獲利預估的考量範圍。
資料來源：德昌4Q24季報
業務介紹
我們先從德昌營造的收入來源（產品／業務項目）來理解公司業務。從下圖可知，德昌營造的收入包括：
- 工程收入：佔公司獲利最大宗，比例超過九成，指的是建設工程的合約收入，並依據完工比例認列營收。
- 租賃收入：作為出租人的不動產租金收入。
- 勞務收入：這裡是指德昌營造接受政府委託代辦工業區之開發及對外銷售工作的合約收入，同樣會依開發進度與銷售比例認列收入。
- 其他營業收入。
資料來源：德昌年報
由上述可知，德昌營造的業務其實很單純，除了穩定的租金收入外，可以概分為「營造工程」與「開發業務」兩大區塊：
－營造工程：包括下列項目：
- 公共工程：包括社會住宅、醫院、轉運中心、學校、法院大樓等。
- 土木基礎工程：包括道路、橋梁、鐵路、機場航廈改善、捷運系統等。
- 高科技與產業廠房：包括半導體與科技廠房。
- 國防軍事工程：包括營區統包工程、軍用設施。
- 商業建築：大型購物中心（如台中的三井LaLaport購物中心）。
- 機電與環保工程：污水處理廠、能源基礎設施。
資料來源：德昌官網
根據法說會的資料，圖中所列的「在建工程」都屬於營造工程的範疇，也是德昌的主要獲利來源，項目涵蓋捷運、電廠、廠房、醫院、社會住宅、辦公大樓、汙水處理廠、轉運中心等，相當多元。
資料來源：德昌法說會簡報
不過要注意的是，並非所有案件都是由德昌營造「統包」，或者直接從業主手中標到案件，有些案件是其他業者標到後再分包下來的，例如下列「台中捷運藍線BM01標機電系統暨機廠與主變電站『土建及設施機電』工程」，就是新加坡科技電子有限公司（新加坡商）、阿爾斯通運輸股份有限公司（法商）、中鼎工程股份有限公司（台商）及現代樂鐵股份有限公司（韓商）共同承攬「台中捷運藍線BM01標機電系統暨機廠與主變電站『統包』工程」，而新加坡科技股份有限公司再將其中土建及設施機電項目分包給德昌營造負責，這也代表即便德昌營造沒有參與直接各縣市捷運工程的投標，但仍具有承接這類工程的能力與實績，並將持續受惠國內捷運建設的發展。
資料來源：德昌官網
－工業區與產業園區開發
- 土地開發與重劃：受託進行區段徵收、市地重劃。
- 產業園區建設：工業區或產業園區進行基礎工程與公共工程的開發建設。
- 出租與銷售：將開發後的工業用地/廠房出租或出售，並提供代管服務。
資料來源：德昌官網
其中「工業區與產業園區」開發業務，讀者可能比較陌生，本文以「草屯手工藝產業園區」為例，說明德昌營造在這類案件上的角色、需要負擔的成本與獲利方式。
首先讀者要了解，政府受限人力無法擴編、預算受限以及業務量與日俱增，許多業務都會委託民間業者辦理，小至清潔打掃，大至長照服務、系統開發等，幾乎涵蓋政府服務的各個面向，而工業區／產業園區的建設、開發、管理及出售業務也是其中之一。
以「草屯手工藝產業園區」來說，南投縣政府委託德昌營造負責開發、管理及租售整個園區，因此德昌營造的工作相當多，包括：
- 開發資金的籌措
- 土地取得與地籍整理
- 前期規劃與環境調查、監測
- 各項開發工程（包含假設、整地、道路、排水、給水、公用事業管線（電力、電信、天然氣等）、污水、景觀、綠化、照明、交通號誌、園區監視系統等工程及服務中心興建工程、污水處理廠興建工程（含代操作 ）與園區北側2條聯外道路之興闢工程
- 招標、招租、標售
- 售前、售後的行政與維護管理
- 建立資金專戶與結算報表
- 協助成立園區管理機構、研擬收費標準及管理規章草案
那南投縣政府做什麼呢？答案就是「等收錢」（土地租售收入）、「等移交」（已經完成工程與標售招租的「現成」園區）。
這樣講是誇張了一點，因為政府機關仍需負責中間的行政作業，包括決定標售條件、審查與核定開發成本、審驗工程與帳務、辦理產權移轉及最終結算，但從二者的關係，你可以很清楚地看到政府透過委外開發，實際節省大量的人力與投入成本。
那德昌營造在這種案子中要怎麼賺錢呢？主要有兩個部分：
- 代辦費（勞務收入）：德昌營造受託辦理「草屯手工藝產業園區」開發相關作業，政府自然應該要給予對應的報償。計算方式是將德昌投入開發的所有成本（包括環境監測費用、土地費用、工程設計、監造及開發費用、行銷廣告及租售作業費用、公共設施維護管理費用、行政作業費用），以不高於9%來列計「代辦費」（9%是招標文件所列比率，實際應以簽約內容約定比率為準）。
下表是本案「預估開發成本表」，讀者可以想成德昌營造幫忙取得土地並興建「草屯手工藝產業園區」，南投縣政府除了必須支付德昌營造開發成本外，還會額外給予不高於9%的利潤（代辦費），而這塊收入對德昌營造來說屬於純利，幾乎不需提列成本，一旦入帳對業績將有不小幫助。
- 超成本留存：根據契約書內容，如果「草屯手工藝產業園區」的租售總金額扣除縣府核定的開發成本後仍有餘裕，簡單說就是賣得更好、更貴，那超出的部分必須至少60%繳入「南投縣產業園區開發管理基金」，這也代表德昌可以留存超出的40%，性質有點像是「銷售分紅」，也是純利。
實際上我並不清楚德昌跟南投縣政府談的分成比例，這屬於合約約定事項，上述比例是契約約草案所載，可能跟實際狀況有出入，提醒讀者留意。
目前德昌營造與子公司玉新開發共承接3項產業園區開發案，包括「草屯手工藝產業園區」（南投）、「新市產業園區」（台南）、「古坑產業加值園區」（雲林），具體貢獻究竟有多少呢？讓我們賣個關子吧！在後面「投資邏輯」的段落我會嘗試估算，這一塊收入雖以營收來說並不起眼，但利潤也是不錯，值得探究。
獲利表現
首先我們先觀察德昌的營收狀況，可以注意到2022年開始德昌的營業收入出現大幅的飛躍性成長，2024年營收雖轉為衰退，但整體仍超過90億元，遠超過2021年之前50-60億元的水準。
資料來源：優分析
利潤率方面，可以注意到德昌的毛利率並不高，約在13-17%之間，營業利益率則落在8-13%，而在業外收入加持的情況下，稅後淨利率則落在6-10%之間。
資料來源：優分析
這種「低利潤率」是營造業的常態，以專欄曾經介紹過的潤弘（2597）為例（文章請見：私藏定存股｜預鑄工法訂單滿載，盈餘分配率90%，潤泰集團小金牛｜潤弘(2597)），即便其大量導入快速省時的「預鑄工法」，稅後淨利率也僅約在6-11%之間，與德昌相當。
而從下圖同業比較，可以發現德昌2024年毛利率僅遜於轉型高毛利「海事工程」的皇昌（2543）與專注「預鑄工法」的潤弘（2597），顯示德昌在選案、成本評估、成本管控、工程執行等方面，具有一定水準，因此能維持同業間更好的利潤率。
資料來源：財報狗
但眼尖的讀者可能會注意到，儘管德昌的毛例率更高，但稅後淨利率與同業的差距卻明顯拉近，這其實跟公司業務及客戶群差異有關。
例如跟新建（新亞建設，股票代碼2516）做比較，新建（2516）的接案以道路工程、捷運工程跟社會住宅為主，案主主要都是政府機關，而德昌的業務則相對廣泛，除了大量承接民間醫院建物外，還有辦理工業區、產業園區的開發業務，業主不僅有政府機關，還包括民間單位，並且需要處理營造工程以外的行銷、標售等事務，因此營業費用（主要為管理費用）的支出更高。
「邏輯投資」將同業的「營業費用率」整理出來，你會發現德昌的平均營業費用率較同業更高，但這是公司發展策略的差異所致，不須過度擔憂。
值得延伸思考的是建國（5515）、工信（5521）也是以承接公共工程為主，但營業費用率卻明顯高於同業，是否呈現的是「管理效率」與「成本控制」能力的差別？有興趣的讀者不妨進一步研究。
資料來源：自行整理
接著來看每股盈餘（EPS），2023年德昌獲利達到最高峰，當年度EPS超過一個股本來到10.14元，股價也衝到歷史高峰86.5元，但隔年EPS下降至7.52元，雖仍繳出不錯的成績，但股價也同步大幅修正至56元。
資料來源：優分析
因此我們可以很簡單得到一個規律，就是市場給德昌的評價（本益比）約在7-9倍左右，最好的時候有機會來到10-11倍左右。
資料來源：財報狗
或許讀者會覺得德昌的評價偏低，例如跟潤弘相比，後者本益比約在15倍左右，差異甚遠；而跟其他獲利穩定的同業相比，如根基、建國、達欣工等，後者的本益比也多在10-12倍區間，客觀來說德昌的評價確實有點委屈。
資料來源：財報狗
最後再來觀察公司的財務體質與合約負債情形。
德昌作為營造業者，財務結構的安全性需要留意，下圖顯示德昌的負債比率僅51.1%，儘管2Q25負債比例增加至55.6%，但整體債務水平不高。
償債能力方面則可以觀察「速動比率」數據，可以發現此數據長年維持在100%以上，2Q25的現金水位約18.69億元，財務狀況穩健。
速動比率 = 速動資產 / 流動負債。
「速動比率」是將流動資產中，較難變現的預付款項與存貨剔除， 僅比較變現性較好的「速動資產」與「流動負債」，100%以上顯示公司的償債能力較為可靠。
資料來源：優分析
跟同業比較也會發現，德昌的負債比率低於同業平均，而速動比率則高於同業平均，顯示公司財務體質在同業中屬於佼佼者。
「合約負債」代表公司承攬案件時客戶預付的訂金或備料款項，可以作為公司未來業績的領先指標，下圖顯示德昌2Q25「合約負債」大幅增至16.18億元，金額已超過公司股本，並較前一年度同期增加134%，從這一點來看，德昌的業績展望其實相當正面，值得期待。
資料來源：優分析
股利政策
德昌屬於每年穩定配發現金股利的公司，殖利率也不錯，多在6-9%之間，而且填息率極高，2010年至今僅去（2024）年配發的現金股利5元沒有填息成功。公司今年配發現金股利3.8元，平均殖利率約6.3%，也在短短26天內就填息成功，如果你想找「定存股」，德昌是一個不錯的選項。
至於配股方面，僅2011-2014年有配發股票股利，這可能是有計畫性的增資，因為部分重大工程標案會要求投標廠商具備一定程度的資本額。
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
而且公司隨即在2016-2017年辦理減資，將股本從最高的15.17億元降至目前的11.34億元，顯示公司對於資本規模有著強烈的控制企圖，不願股本膨脹。往好處想，投資人無須擔心獲利被稀釋，但這也造成股票流動性受限，影響法人參與意願，進而對評價面不利。
至於「盈餘分配率」方面，從2017年德昌的「盈餘分配率」就大致維持在50%上下，可以視為公司策略上傾向每年將盈餘的一半作為現金股利配發給股東，好處是股利政策穩定且可預測，缺點就是市場評價打折，因為投資人還是喜歡配息更大方的公司。
資料來源：財報狗
整體來看，德昌獲利與配息穩定，殖利率也因市場評價偏低而落在6-7%的高殖利率水準，有機會做波段，放長期也能享有穩定的股利收益，是「邏輯投資」偏好的「進可攻、退可守」選項，這一點跟潤弘（文章請見：私藏定存股｜預鑄工法訂單滿載，盈餘分配率90%，潤泰集團小金牛｜潤弘(2597)）有異曲同工之妙。
股權結構
德昌營造的十大股東佔公司股權43.27%，組成包括：
- 黃政勇董事長與其親族（紅底）：包括董事長「黃政勇」、「格正投資」、「唐銘資產管理」、「陳文娟」、「銓士投資」等，持股合計24.01%。
- 滿乾地產（藍底）：2016年以「三齊營造」公司名義投資德昌營造，2019年轉換代表人，2023年改以「滿乾地產」來持有德昌股份，可以發現其持股比例持續攀升，且投資時間已接近十年，宜視為長期股權投資，屬於穩定的籌碼。
- 文益投資、技佳國際實業（棕底）：這兩家公司合計持股11.8%，投資時間可追溯自2011年（更前面的年度我沒有特別去查詢），宜視為長期股權投資，屬於穩定的籌碼。
- 江翊（綠底）：持股3.2%，代表人林宛玄為德昌營造子公司經典國際的副總經理，而監察人林輝武則是德昌營造副總經理，也是經典國際總經理，屬於公司經營團隊成員。
資料來源：德昌2024年報
所以雖然德昌營造的十大股東看起來組成分散，並非由董事長及其家族持有多數股權，但十大股東的股權代表多為長期投資者或經營團隊成員所持有，占比達到43.27%，籌碼結構相當穩定。
若按持有張數觀察，400張以上大戶持股超過五成，千張大戶持股超過六成，且從今（2025）年6月開始，大戶持股有所增加，代表籌碼更為集中。
50張以下的持股比例約有22%，其中持有10張以內的人數約5,300人，佔有一定比例，對股價凝聚漲勢可能成為阻力。
接下來我們將深入探討德昌營造（5511）的投資邏輯，我會嘗試整理及探討公司在手工程專案與業績貢獻的可能時間點、評估產業園區代辦費收入對業績的助益、公共工程產業與公司利潤率前景、推估公司未來獲利，以及投資這家公司的思考角度。
