貨幣政策與聯準會框架審查
今年以來，在經濟政策全面變革的背景下，美國經濟展現出韌性。就聯準會的雙重使命目標而言，勞動市場仍接近就業最大化，通膨雖然仍略有上升，但已較疫情後高點大幅回落。與此同時，風險平衡似乎正在改變。
在今天的演講中，我將首先談到當前的經濟狀況和貨幣政策的近期前景。然後，我將談到我們對貨幣政策框架進行的第二次公開審查的結果，這些結果體現在我們今天發布的《長期目標和貨幣政策戰略聲明》的修訂版中。
一年前，當我站在這個講台上時，經濟正處於轉折點。我們的政策利率已維持在5.25%至5.5%的水平一年多。這項限制性政策立場恰如其分，有助於降低通膨，並促進總需求與總供給之間的可持續平衡。通膨已更接近我們的目標，勞動市場也已從先前的過熱狀態回落。通膨的上行風險減弱。但失業率卻上升了近一個百分點，這種情況在歷史上除經濟衰退外從未出現過。 1在隨後的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，我們重新調整了政策立場，為勞動力市場在過去一年保持接近最大就業水平的平衡奠定了基礎（圖1）。
今年，經濟面臨新的挑戰。貿易夥伴國大幅提高關稅，正在重塑全球貿易體系。更嚴格的移民政策導致勞動力成長急劇放緩。長遠來看，稅收、支出和監管政策的變化也可能對經濟成長和生產力產生重要影響。所有這些政策最終將如何落地，以及它們對經濟的持久影響將如何，都存在著很大的不確定性。
貿易和移民政策的變化正在影響需求和供給。在這種環境下，區分週期性發展與趨勢或結構性發展十分困難。這種區分至關重要，因為貨幣政策可以穩定週期性波動，但難以改變結構性變化。
勞動市場就是一個很好的例子。本月初發布的7月就業報告顯示，過去三個月，工資性就業崗位增長放緩至平均每月僅3.5萬個，低於2024年每月16.8萬個。 由於5月和6月的數據被大幅下調，這次經濟放緩的程度比一個月前評估的要大得多。 但就業成長放緩似乎並未導致勞動市場大幅疲軟——這是我們想要避免的結果。失業率雖然在7月略有上升，但仍處於4.2%的歷史低位，並且在過去一年中基本保持穩定。其他勞動市場狀況指標也幾乎沒有變化，或只是略有下降，包括辭職、裁員、職缺與失業率之比以及名目薪資成長。勞動力供給與需求同步下降，大幅降低了維持失業率穩定所需的「損益兩平」就業創造率。事實上，由於移民數量急劇下降，今年勞動力成長已大幅放緩，近幾個月來勞動參與率也小幅下降。
整體而言，儘管勞動市場看似平衡，但這種平衡卻頗為奇特，原因在於勞動力的供給和需求都顯著放緩。這種異常情況表明，就業市場的下行風險正在上升。一旦這些風險成為現實，很快就會以裁員人數大幅增加和失業率上升的形式顯現。
同時，今年上半年GDP成長率顯著放緩至1.2%，約為2024年2.5%增速的一半。增速下滑主要反映了消費支出放緩。與勞動市場一樣，GDP成長放緩可能部分反映了供給或潛在產出成長放緩。
談到通膨，關稅上調已開始推高某些類別商品的價格。根據最新可用數據估算，截至7月的12個月內，個人消費支出（PCE）總價格上漲了2.6%。剔除波動較大的食品和能源類別，核心PCE價格上漲了2.9%，高於去年同期水準。核心商品價格在過去12個月內上漲了1.1%，與2024年全年的小幅下降相比，出現了顯著轉變。相較之下，房屋服務通膨仍呈下降趨勢，非房屋服務通膨仍略高於歷史上2%的通膨水準。
關稅對消費者價格的影響如今已清晰可見。我們預計這些影響將在未來幾個月內累積，且時間和幅度存在很大的不確定性。貨幣政策面臨的關鍵問題是，這些物價上漲是否會大幅加劇持續通膨的風險。一個合理的基本假設是，這些影響將相對較短——價格水平只會發生一次性變化。當然，「一次性」並不意味著「一下子」。關稅上調的影響仍需時間才能在供應鏈和分銷網絡中發揮作用。此外，關稅稅率持續變化，可能會延長調整過程。
然而，關稅對物價造成的上行壓力也有可能引發更持久的通膨態勢，這是一個需要評估和管理的風險。一種可能性是，由於物價上漲導致實際收入下降的工人會要求並獲得更高的工資，從而引發不利的工資-物價動態。鑑於勞動市場並非特別緊張，且面臨日益加劇的下行風險，這種情況似乎不太可能發生。
另一種可能性是通膨預期可能上升，從而拖累實際通膨。通膨率已超過我們的目標四年多，仍然是家庭和企業的一大擔憂。然而，根據市場和調查數據，長期通膨預期指標似乎仍保持穩定，並與我們2%的長期通膨目標保持一致。
當然，我們不能想當然地認為通膨預期會穩定，無論如何，我們都不會讓一次性的物價上漲演變成持續的通膨問題。
綜上所述，這對貨幣政策有何影響？短期內，通膨風險偏向上行，就業風險偏向下行──這是一個充滿挑戰的局面。當我們的目標如此緊張時，我們的框架要求我們平衡雙重使命的兩端。我們的政策利率目前比一年前更接近中性水準100個基點，失業率和其他勞動力市場指標的穩定使我們能夠在考慮調整政策立場時謹慎行事。然而，由於政策處於緊縮區間，基準前景和不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場。
貨幣政策並非預設路線。 FOMC 成員將完全基於對數據及其對經濟前景和風險平衡的影響的評估做出這些決定。我們永遠不會偏離這一方針。
貨幣政策框架的演變
談到我的第二個主題，我們的貨幣政策框架建立在國會賦予我們的不變的使命之上，即促進美國人民實現最大就業和物價穩定。我們將繼續全力致力於履行我們的法定使命，而我們框架的修訂將在廣泛的經濟條件下支持這項使命。我們修訂後的《長期目標和貨幣政策策略聲明》（我們稱之為共識聲明）闡述了我們如何追求雙重使命目標。它旨在讓公眾清楚地了解我們對貨幣政策的看法，這種理解對於透明度和問責制以及提高貨幣政策的有效性至關重要。
我們在本次審查中所做的調整是自然而然的，基於我們對經濟不斷發展的理解。我們將繼續以2012年本伯南克主席領導下通過的初步共識聲明為基礎。今天的修訂聲明是我們框架第二次公開審查的成果，該審查每五年進行一次。今年的審查包含三個要素：在全國各儲備銀行舉辦的「聯準會傾聽」活動、一場旗艦研究會議，以及在一系列聯邦公開市場委員會會議上，由工作人員分析支持的政策制定者討論和審議。
在籌備今年的審查時，一個關鍵目標是確保我們的框架適用於廣泛的經濟狀況。同時，該框架需要隨著經濟結構的變化以及我們對這些變化的理解而不斷發展。大蕭條時期的挑戰與大通膨和大緩和時期的挑戰不同，而這兩者又與我們今天面臨的挑戰不同。
在上次審查時，我們正處於一種新常態，其特點是利率接近有效下限（ELB），同時伴隨低增長、低通膨和非常平坦的菲利普斯曲線——這意味著通膨對經濟疲軟的反應不太靈敏。對我來說，一個能反映那個時代的數據是，自2008年末全球金融危機爆發以來，我們的政策利率在有效下限（ELB）上停滯了長達七年之久。在座的許多人都會記得那個時代的成長乏力和復甦的痛苦緩慢。當時看來，只要經濟經歷哪怕是輕微的下滑，我們的政策利率就很有可能很快就會回到有效下限，而且很可能還會持續很長一段時間。在疲軟的經濟環境下，通膨和通膨預期可能會下降，從而推高實際利率，因為名目利率被固定在接近零的水平。更高的實際利率將進一步拖累就業成長，並加劇通膨和通膨預期的下行壓力，從而引發不利的動態。
人們認為，將政策利率推至 ELB 並推動 2020 年框架變化的經濟狀況，根源在於一些緩慢變化的全球因素，這些因素將持續較長時間——如果不是疫情，這種情況很可能已經持續了。2020年的共識聲明包含多項內容，旨在應對過去二十年日益凸顯的ELB相關風險。我們強調了錨定長期通膨預期的重要性，以支持我們的價格穩定和最大就業目標。在大量關於緩解ELB相關風險策略的文獻的基礎上，我們採用了靈活的平均通膨目標制——一種「補償」策略，以確保即使在ELB約束下，通膨預期也能保持良好的錨定。具體來說，我們表示，在通膨率持續低於 2% 的時期之後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內將通膨率目標定為略高於 2%。
結果，疫情後的重啟非但沒有帶來低通膨和有效利率下限，反而為全球各經濟體帶來了40年來最高的通膨。與大多數其他央行和私部門分析師一樣，我們認為到2021年底，通膨將相當迅速地消退，而無需大幅收緊政策立場。 10當情況明顯並非如此時，我們採取了強有力的應對措施，在16個月內將政策利率上調了5.25個百分點。這項舉措，加上疫情導致的供應中斷逐漸緩解，促使通膨率更接近我們的目標，而先前應對高通膨的努力卻帶來了痛苦的失業率上升。
修訂後的共識聲明的要素：
今年的審查考慮了過去五年經濟狀況的演變。在此期間，我們看到通膨情勢在面臨巨大衝擊時可能迅速變化。此外，目前的利率遠高於全球金融危機和疫情之間的時期。由於通膨高於目標，我們的政策利率是限制性的－在我看來，這種限制是溫和的。我們無法確定利率在長期內會穩定在何處，但現在的中性水平可能高於2010年代，這反映了生產力、人口結構、財政政策以及其他影響儲蓄與投資平衡的因素的變化。在審查期間，我們討論了2020年聲明對有效下限的關注如何使我們關於高通膨應對措施的溝通變得複雜。我們得出的結論是，強調過於具體的經濟狀況可能導致了一些混淆，因此，我們對共識聲明做了幾個重要修改，以反映這一見解。
首先，我們刪除了顯示有效下限是經濟格局決定性特徵的措詞。取而代之的是，我們指出「我們的貨幣政策策略旨在促進在各種經濟條件下實現最大就業和價格穩定」。在有效下限附近操作的難度仍然是潛在隱患，但這並非我們的主要關注點。修訂後的聲明重申，委員會準備動用其所有工具來實現最大就業和價格穩定目標，尤其是在聯邦基金利率受到有效下限約束的情況下。
其次，我們回歸了靈活的通膨目標制框架，並取消了「補償」策略。事實證明，有意、適度的通膨超調的想法已不切實際。正如我在2021年公開承認的那樣，在我們宣布2020年共識聲明修改幾個月後出現的通膨既不是有意的，也不是適度的。
穩固的通膨預期對於我們成功降低通膨且不至於大幅增加失業率至關重要。穩固的通膨預期能夠在負面衝擊推高通膨時促進通膨回歸目標水平，並在經濟疲軟時限制通縮風險。此外，這些措施使貨幣政策能夠在經濟低迷時期支持最大限度就業，同時又不損害物價穩定。我們修訂後的聲明強調，我們致力於採取有力行動，確保長期通膨預期保持良好穩定，以利於我們履行雙重使命。聲明也指出，「物價穩定對於健康穩定的經濟至關重要，並支持所有美國人的福祉。」 這一主題在我們舉辦的「聯準會聆聽」活動中得到了清晰的體現。過去五年痛苦地提醒我們高通膨帶來的困難，特別是對那些最無力承擔高昂生活必需品成本的人而言。
第三，我們2020年的聲明中表示，我們將緩解與充分就業之間的“缺口”，而不是“偏差”。使用「缺口」一詞反映了這樣一種認知：我們對自然失業率（以及由此產生的「充分就業」）的即時評估具有高度不確定性。 14在全球金融危機後經濟復甦的後期，就業率長期高於主流對永續水準的估計，同時通膨率持續低於我們2%的目標。在沒有通膨壓力的情況下，或許沒有必要僅基於不確定的即時自然失業率估計來收緊政策。 15
我們仍然持有這種觀點，但我們對「短缺」一詞的使用並非總是被理解為本意，這帶來了溝通方面的挑戰。特別是，「短缺」一詞的使用並非旨在承諾永久放棄優先行動或忽視勞動市場的緊張程度。因此，我們從聲明中刪除了「短缺」。修訂後的文件現在更準確地表述為：「委員會認識到，就業水平有時可能超過對充分就業的即時評估，但這不一定會給物價穩定帶來風險。」當然，如果勞動力市場的緊張或其他因素對物價穩定構成風險，則可能需要採取優先行動。
修訂後的聲明也指出，充分就業是「在物價穩定的前提下能夠持續實現的最高就業水準」。這種對促進強勁勞動力市場的關注，凸顯了「持久實現充分就業將為所有美國人帶來廣泛的經濟機會和福祉」這一原則。我們在「聯準會傾聽」 活動中收到的回饋，強化了強勁勞動市場對美國家庭、雇主和社區的價值。
第四，與「短缺」條款的取消一致，我們做出了一些修改，以明確我們在就業目標和通膨目標不相輔相成時期的做法。在這種情況下，我們將採取平衡的方法來促進這些目標的實現。修訂後的聲明現在與2012年的原始措辭更加一致。我們考慮了偏離目標的程度，以及預計每個目標恢復到符合我們雙重使命的水平所需的可能不同的時間範圍。這些原則指導著我們今天的政策決策，就像在2022-24年期間一樣，當時偏離2%的通膨目標是首要關注的問題。
除了這些變更之外，該文件與過去的聲明有許多一致性。該文件繼續解釋我們如何解讀國會賦予我們的使命，並描述了我們認為最能促進充分就業和物價穩定的政策框架。我們仍認為，貨幣政策必須具有前瞻性，並考慮其對經濟影響的滯後性。因此，我們的政策行動取決於經濟前景及其風險的平衡。我們仍然認為，為就業設定數字目標是不明智的，因為最高就業水準無法直接衡量，而且會隨著與貨幣政策無關的原因而隨時間變化。
我們仍然認為，2%的長期通膨率最符合我們的雙重使命目標。我們相信，我們對這一目標的承諾是幫助長期通膨預期維持穩定的關鍵因素。經驗表明，2%的通膨率足夠低，足以確保通膨不會成為家庭和企業決策的擔憂，同時也為央行提供了一定的政策彈性，以便在經濟低迷時期提供寬鬆的政策。
最後，修訂後的共識聲明保留了我們大約每五年進行一次公開審查的承諾。五年一次的審查節奏並非什麼神奇的魔法。這個頻率使政策制定者能夠重新評估經濟的結構性特徵，並就我們框架的績效與公眾、實踐者和學者進行交流。這也與全球一些同行保持一致。
結語
最後，我要感謝施密德主席及其全體工作人員，他們辛勤工作，每年都舉辦這場精彩的活動。算上疫情期間的幾次線上亮相，這是我第八次有幸在此發言。每年，這場研討會都為聯準會領導人提供了聆聽頂尖經濟思想家觀點的機會，並聚焦我們面臨的挑戰。 40多年前，堪薩斯市聯邦儲備銀行邀請沃爾克主席來到這個國家公園，堪稱明智之舉，我很榮幸能夠成為這項傳統的一份子。
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250822a.htm
