橡樹資本管理公司的聯合創始人 Howard Marks 在8月14日最新一期的Memo，寫了一篇價值計算 (The Calculus of Value) 的備忘錄。整篇內容簡而言之指現在是時候實施投資決策：毫不考慮賣出風險資產，買進防禦性資產。如果你想做空賺大錢，但又可能損失慘重，因為市場非理性狀態持續的時間可能比你維持償付能力的時間更長。
這篇備忘錄很長，前面一開始在講"價值"和"價格"，以及"價格與價值的互動"和"投資者如何看待價格和價值"。我分享最重要的部份，原文連結放在最下面，有興趣的人可以用去參考全文備忘錄。
2025 年一開始，我們處於什麼階段？
- 標普500指數是美國股市最受關注的晴雨表。截至去年底，其前瞻性本益比（股價與未來一年預期收益之比）約為23倍，遠高於歷史平均。
- 當時，摩根大通發布了一張圖表，顯示如果你在 1987 年至 2014 年期間（這是唯一有前瞻性市盈率數據並能反映十年回報率的時期）以相當於未來一年每股收益 23 倍的價格買入標準普爾 500 指數，那麼在隨後的十年裡，你每次的平均年回報率都在正 2%到負 2% 之間 。就這本市盈率歷史走勢而言，它對標準普爾 500 指數來說是一個相當糟糕的預兆。
- 我在一月份的備忘錄中得出結論，這很麻煩，但並不構成威脅，這主要是因為我認為伴隨或引發大多數泡沫的暫時狂熱或「非理性繁榮」並沒有出現。
事情就是這樣。後來怎麼樣了？
今年第一季，美國股市下跌高達10%，其中科技股佔比較高的那斯達克指數跌幅最大。這主要是由於經濟和企業表現平平、通膨溫和但仍高於預期，以及對估值水平以及美國能否保持其全球首選投資目的地地位的擔憂。
隨後，4 月 2 日，川普總統宣布對進口商品徵收關稅，稅率遠超預期，範圍遠超預期。投資者迅速得出結論，關稅可能會導致通膨加速、經濟成長放緩，並降低美國在世界各國和投資者心目中的形象。結果，標準普爾 500 指數大幅下跌，比 2024 年底的水平低了 15%。簡而言之，投資人認定基本面前景受損，並根據較差的基本面拉低股價。債券投資者也做出了反應，要求基準 10 年期美國公債殖利率從關稅公告前的 4% 多一點飆升至 4.5%。債券殖利率上升意味著債券價格下跌，債券投資人明確表示，他們認為風險更高，因此需要增加風險補償。
但從 4 月 8 日標準普爾 500 指數的最低點到昨天，它已經上漲了 29%，今年迄今上漲了 9%。這在很大程度上似乎是一輪“紓困性反彈”，因為貿易協議的最後期限被延長和/或關稅低於 4 月份宣布的水平，而且關稅導致的通膨尚未出現。簡而言之，到目前為止，關稅狀況沒有最初宣佈時擔心的那麼糟糕。投資者也可能受到以下因素的鼓舞：盈利增長的預期；獲得通過的對企業優惠的稅收和支出法案；許多國家作為貿易協議的一部分做出的在美國投資的承諾；甚至人工智能增強企業盈利能力的潛力。
我們今天可以對價格/價值計算說些什麼呢？
- 標準普爾 500 指數在 2024 年底以及關稅公告發布之前估值很高。
- 總體而言，經濟前景——以及企業未來數年的盈利能力——可能不如關稅宣布之前樂觀，儘管情況沒有最初擔心的那麼糟糕。通膨上升仍令人擔憂。
- 通膨上升的威脅降低了投資者所期待的早期刺激性降息的可能性。
- 美國政府尋求的貿易和關稅協議正在逐步達成，但全球似乎將美國視為一個不那麼可靠的盟友和夥伴，而一些投資者可能會認為，他們應該減少對美國資產的配置。這種觀點的實施可能會導致淨拋售，並/或減少未來對這些資產的需求。
- 美國財政赤字和國家債務問題沒有改善的跡象，世界各國對此的擔憂似乎日益加劇。
- 儘管如此，由於整體前景可能黯淡，美國股市仍在上漲。雖然預期獲利將成長，但股價漲幅更大。因此，無論今年年初的狀況如何，美國股市的價值主張如今似乎不如年底那麼有吸引力——即使在年底，也並非那麼出色。
投資者行為的指標以及由此產生的價格/價值關係是什麼？
- 標準普爾 500 指數的本益比上升是估值樂觀的論點支柱。
- 根據英國 《金融時報》 （7 月 25 日）報道，“據彭博社報道，標準普爾 500 指數成分股的市值目前是其銷售額的 3.3 倍多，創歷史新高。”
- 同一篇 《金融時報 》文章稱，“巴克萊的‘股市狂數指數’，即衍生品流動、波動性和情緒的綜合指標，已飆升至正常水平的兩倍，進入與資產泡沫相關的領域。”
- 華倫·巴菲特最青睞的指標——美國股票總市值與美國 GDP 之比——也創下了歷史新高。尤其值得注意的是，由於企業如今傾向於等待更長時間才上市，以及許多公司透過收購實現私有化，美國市值一直受到抑制。因此，這項指標的上升可能比表面上看起來更令人擔憂。
- 目前 10 年期美國公債殖利率與標準普爾 500 指數股息殖利率之間的關係表明，從歷史角度來看，後者是昂貴的。
- 所謂的「迷因股」（meme stocks）——那些受到網路散戶青睞的股票，這些散戶並不一定從上述價值主張的角度來思考——最近引起了越來越多的關注。許多股票的價格乍看之下似乎很低，但你不得不懷疑買家是否完全了解這些公司的基本面，其中一些公司的基本面似乎岌岌可危。
- 收益率利差——投資者為了獲得更高的收益率而放棄美國國債的安全性，轉而購買公司債時所要求的增量收益率——正接近歷史最低水平，而且比我 3 月份撰寫備忘錄 《給我信用》（Gimme Credit） 時還要低。這也意味著投資人的風險承受能力有所提升，因此也是市場高漲的另一個跡象。
關於標準普爾 500 指數的估值，順便提一句：2023-24 年，該指數令人瞠目結舌的 58%的兩年總回報率，其中略高於一半的漲幅，歸功於七隻股票的出色表現，也就是所謂的「七巨頭」——蘋果、微軟、Alphabet（谷歌母公司）、亞馬遜、Meta Platforms（Facebook）、英偉達和母公司。這些都是優秀的公司，其中一些甚至是有史以來最優秀的公司，而且這七隻股票的市值已增長到 500 指數總市值的三分之一。 （請注意，我並不聲稱自己是股票專家，尤其是科技股專家。）
由於這些公司業績卓越，其股票估值極高，普遍認為正是這些公司估值過高導致了標普 500 指數成分股公司平均市盈率異常高。事實上，這些公司的平均本益比約為 33。這當然是一個高於平均水平的數字，但考慮到這些公司卓越的產品、巨大的市場份額、高額的增量利潤率以及強大的競爭護城河，我認為這個數字也並非不合理。 （1969 年我入職第一國民城市銀行時，該銀行持有的許多「漂亮 50」股票的本益比都在 60 到 90 之間。這可真是高啊！） 我認為，該指數中 493 家「非漂亮 50」公司的平均價值為 22——遠高於標普 500 指數公司甚至 15%左右的歷史平均價值——因此導致市盈率為 22——遠高於標普 500 指數公司 15%左右的歷史指數。
在我看來，面對淨負面發展，資產價格為何如此強勁？鑑於大多數觀察家認為關稅將加劇通膨、拖累經濟成長，並降低美國作為首選投資目的地的形象，標普500指數自4月1日（即關稅宣布前一天）以來的四個多月裡怎麼可能上漲了14%？我的解釋如下：
- 投資者天生樂觀。你必須是個樂觀主義者，才能把你的錢交給別人，指望將來能獲得更多回報。對於股票投資者來說尤其如此，而且我認為他們的樂觀情緒很難消退。
- 當投資者情緒樂觀時，他們有能力積極地解讀不明確的發展，而忽略消極因素。
- 上一次持續的市場調整結束於2009年初，這意味著自上次冒險受到嚴厲懲罰、「逢低買入」未獲回報以來，已經過去了16年多。這意味著，35歲以下的投資者——無論是專業投資者還是業餘投資者——從未經歷過長期熊市。年長的投資者經歷過一次或多次熊市，但隨著時間的流逝，有些人可能陷入了一種虛假的安全感。
- 儘管美國可能繼續提供世界上最好的投資基本面，但一些投資者可能不認為它有點「不那麼好」。
- 為了維持多頭市場，各種合理化解釋層出不窮。最近一個說法是“TACO”，意思是“川普總是膽怯”。其意義是，他最嚴重的威脅——以及投資者由此產生的一些最嚴重的擔憂——不會實現。
- 鑑於市場多年來一直表現良好，如今的投資者似乎更多地是受到「害怕錯過」 (FOMO) 的驅使，而不是擔心市場高漲並可能產生低迴報甚至虧損。
- 最後，當然，對當今資產價格負責的投資人的共識可能比我更看好基本面前景。
最終的結論是什麼？在我看來，基本面整體不如七個月前那麼好，但同時，資產價格相對於收益而言處於高位，高於 2024 年底的水平，而且估值也處於歷史高位。 大多數多頭市場都是在經濟良好運作的基礎上，疊加「一系列利好因素」而形成的。如今，我看到的因素包括以下幾點：
- 近期市場、高端房地產和加密貨幣的上漲帶來的正面心理和“財富效應”，
- 認為對於大多數投資者來說，美國市場確實沒有其他選擇，並且
- 當今圍繞著新事物人工智慧 (AI) 的興奮之情。
這些因素能夠激發投資者的想像並推動牛市，而現在它們似乎確實發揮了這樣的作用。
去年，我偶然讀到約翰·斯圖爾特·密爾（1859 年）的一句名言： 「只知道自己一方的觀點的人，對另一方的了解甚少。」 換句話說，如果你不熟悉反對你立場的人的論點，你就無法真正評估其有效性。因此，如果不談到問題的另一面，我就無法負責任地闡述我的觀點。
在每個強勁上漲的市場中，估值上漲必然有一個合理的解釋：「牛市論證」。如果沒有這個論證，資產價格就不可能達到目前的水準。 這通常是「這次不一樣」的某種變體。今天的情況如下：
如上所述，市盈率基本上是對一系列收益流應用折現現金流計算的結果。進行此類計算並進行估值的主要輸入是關於收益成長率、持久性和投資資本回報率的假設。與過去相比，如今的標準普爾 500 指數中的公司越來越多地具備以下特徵：(a) 增長更快；(b) 週期性更低；(c) 增長所需的增量資本更少，從而能夠產生更多自由現金流；以及 (d) 擁有更強的競爭地位或「護城河」。因此，這些公司理應獲得高於平均的本益比。
這個解釋完全說得通。它列舉了一些可能真的會有所不同的因素。約翰鄧普頓爵士是我認識的第一個談論「這次不一樣」陷阱的人，他指出，20% 的情況下情況確實不一樣；而今天我敢打賭，這個比例會超過 20%。
因此，一方面，「這次不一樣」是牛市中反覆出現的陳腔濫調，值得深思；另一方面，未能識別出真正的不同之處，是普通投資者與卓越投資者之間的差距。 我只是不知道這兩種擔憂在今天哪種更合理。但投資人應該牢記三點：
- 人工智慧及其相關發展極有可能改變世界，
- 對於某些公司來說，情況可能會有所不同——那些真正體現上述因素並將展現我在 《泡沫觀察》 中描述的「堅持」的公司，但同時也
- 事實上，在大多數「新事物」中，投資者傾向於認為太多公司（通常是錯誤的公司）有可能成功。
估值過高的存在永遠無法證實 ，也沒有理由認為上述情況意味著短期內會出現回檔。但綜合來看，這些因素告訴我，股市已經從「高估」轉為「令人擔憂」。
你應該怎麼做？我考慮的戰術行動範圍從激進到防禦，當估值高漲時，我會考慮採取更具防禦性的措施。在我和妻子南希喜歡看的「動作片」中，五角大廈有時會宣布國防準備狀態，從五級防禦狀態（DEFCON 5）開始，隨著危險的增加而升級到一級防禦狀態（DEFCON 1），這表明核攻擊正在進行或即將發生。同樣地，面對高於平均的市場估值和樂觀的投資者行為，我考慮逐步應用以下投資準備狀態（INVESTCON）：
6. 停止購買
5. 減少激進持股，增加防禦性持股
4. 拋售剩餘的激進持股
3. 減持防禦性股票
2. 消除所有持股
1. 做空
在我看來，要合理地達到實施投資決策 3、2 或 1 所需的確定程度，基本上是不可能的。因為“估值過高”從來都不等於“肯定會很快下跌”，所以走向這些極端很少明智。我知道我從來沒有這樣做過。 但我毫不懷疑，現在是時候實施投資決策 5 了。 如果你減持那些看起來歷史性高價的股票，轉而投資那些看起來更安全的股票，那麼市場繼續緩慢上漲一段時間，你損失的可能相對較小……或者至少不會損失到讓你失眠的程度。
當然，我急需指出的是，信貸投資通常比股票更安全，因此在我所描述的環境下非常適合作為防禦性資產。 收益率利差較小意味著，相對於歷史背景下的「無風險」資產，如今信貸的預期回報率並不高。 但從絕對值來看，信貸的回報率相當可觀，與股票的歷史回報率相比頗具競爭力，而且發行人有支付利息和返還本金的合約承諾，而股票則無法做到這一點。
The Calculus of Value：https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/the-calculus-of-value
