1.為什麼AI永動機出現，讓市場再度恐懼AI可能會重現2000年網路泡沫？2000年竟然也有類似的永動機事件？
2.當年吹起泡泡與搓破泡泡的關鍵到底是什麼？如何借鏡2000年看AI泡沫？
3.所以現在我們在泡泡裡面了嗎？一定會有AI泡沫嗎？如果大家都知道會有泡沫，就不會有泡沫了吧？4.網路泡沫後，有實力的個股發展成現在的科技龍頭，他們用基本面穿越牛熊，但為什麼Cisco被淘汰了？那這次AI該如何閃過未來要被淘汰的個股？
5.NVDA究竟是不是下一個Cisco?
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1.為什麼AI永動機出現，讓市場再度恐懼AI泡沫=2000年網路泡沫？2000年的網路光纖永動機重現？
如同現在AI時代的GPU基礎設施公司與CSP以及AI應用公司，1990-2000年的網路革命也有三層，包括最上層的網路服務公司(Yahoo/Pets.com/Amazon)，中層的ISP/電信商，最下層的光纖建設公司(Global Crossing/Level 3/Cisco)。
當時上面兩層的電信商跟網路服務公司”假設所有人都會上網 “所以合理來看，網路廣告跟電商一定會大爆發，如果等到那些公司賺錢才買進，股價不知道都飆到哪去了，先買再說！所以當時股市很病態(但在當時很正常)，大家只愛沒賺錢的公司，因為有賺錢的公司太保守了，別人都在get big fast衝用戶量，你還不趕快把公司所有現金拿來燒？還在守什麼獲利？沒出息！所以大家一頭熱的衝網路新創公司，沒錯現在M7的AMZN也是當時誕生的，開創全球電商賣書
這些上層的公司依照“預期”來刺激最下層的建設公司，下層公司也會反過來幫忙證明上層的增長是合理的，股價不能只有你漲，我也要漲耶，要賺大家一起賺！所以最下層的建設公司也“假設網路流量會指數增長” ，所以光纖與頻寬需求肯定是無限大的，開始大量舉債建設光纖網路，反正以後都會賺回來，先借錢建設再說，軍備競賽不建就輸了
當時市場一致認為頻寬=黃金，如同現階段GPU=黃金，講到這裡，即視感有沒有很重？現在真的就好像再走一次網路革命，只是現在CSP有RPO，並非全靠“想像”
接著，網路時期的永動機要來了喔，1995-2000年，Web 用戶從不到一千萬達到超過四億人，光纖公司加速軍備競賽以應對網路時期的爆發，趕快啊，網路流量不夠怎麼會有收入呢(就像現在的算力不足一樣)，市場都在等著上網耶，但是光纖網路建設金額龐大+需耗時好幾年，實際客戶(ISP/企業)簽約與用量增長緩慢(現在AI也是免費仔太多真正付費的太少，導入企業的速度也是慢)，卻又必須向投資人交待成長故事，所以聰明如他們，開始進行頻寬交換合約，創造高成長假象，如Global Crossing (GLBX US)購買Level 3 (LVLT US)的網段容量，Level 3 購買Global Crossing的海底光纖頻寬，Qwest 也與Global Crossing/Level 3 進行互售頻寬，實際上各公司都沒有現金流出，只是交換容量並各自認列營收。
悲慘世界的最終結局就是：2001年實際需求沒有如預期爆發，光纖產能卻多出數十倍，光纖公司只剩下滿手債務無法償還，Global Crossing破產/Qwest被CenturyLink收購/Level 3 被Lumen Technologies收購，當然後來這些公司還有被收購後的被收購，但後續就不重要了
所以為什麼AI永動機會讓市場再次想起網路泡沫，就是最底層的互相進行頻寬交換合約的動作有點類似現階段OpenAI到處跟AI基礎設施公司交換條件，但仔細看，現階段跟OpenAI合作的公司都比25年前聰明多了，這些基礎設施公司也都是滿手獲利的，都不是省油的燈：
OpenAI每建立1GW，NVDA就投資OpenAI 100億，投資總共最高1000億。因此假設OpenAI未來真的沒錢買GPU，NVDA的財務沒有損失，不過如果到時候市場已經定價OpenAI對NVDA的貢獻，股價就會把OpenAI貢獻的那段殺下來，但就目前市場的預估，26年頂多估OpenAI最後一季才會貢獻，甚至大家還想等真的有貢獻的時候才要估，等於目前是沒有定價OpenAI的貢獻的，最近NVDA也一直出來澄清，他們一毛錢都還沒有投資OpenAI，請大家不要擔心，而最近宣布的五個季度5000億訂單也是不含OpenAI的。所以相較於網路時期那些沒獲利的光纖公司，身上只有債務還要互相勾搭，NVDA與OpenAI的case不太一樣。那假設OpenAI真的跌破大家眼鏡，明後年營收真的大爆衝，10GW有機會貢獻Nvidia營收3500-4000億，NVDA用1000億賺3.5-4倍之外，市值也會大爆衝。
而AMD也是，AMD要發給OpenAI的1.6億認股權證，也是OpenAI每建設一個GW才會歸屬一部分，甚至還要掛勾AMD的股價，之前在threads上有算給大家看了，假設OpenAI不小心成功了，AMD有機會用10%股份換來3倍市值的提升，同時五年將有機會增加900-1200億營收，賺！所以NVDA/AMD的case其實都不太像是光纖互換那種，而是你先做到我才給你，沒做到都沒有，我也沒有虧，而且我本來就是獲利公司，我也沒有要舉債為了你去生產你沒錢買的GPU。
AVGO其實更單純，他就是OpenAI單純要下單請他做ASIC，AVGO完全沒有要投資OpenAI什麼的。
ORCL就有點危險了，今年ORCL漲瘋的時候我都是帶著勇氣出來撥冷水的那一個，但事實上他必須先為OpenAI的3000億RPO建設算力(佔ORCL 2/3 RPO)，有了算力才能認列營收呀，但假設他資料中心蓋到一半OpenAI G掉，ORCL又是大量舉債來的，他不就變成網路泡沫的光纖公司？剩下滿手債務？類似的case還有CRWV，這也是之前寫過的文章。
科普完網路革命的永動機，現在來回顧整段網路泡沫，從泡泡開始到結束到底發生什麼事？
2.當年吹起泡泡與搓破泡泡的關鍵到底是什麼？如何借鏡2000年看AI泡沫？
•1993/1 第一款有圖片的瀏覽器Mosaic問世
•1993/9美國推出訊息高速計畫
•1994/10網景推出Netscape瀏覽器，1995/8上市當天股價從28盤中飆升到75塊>網路泡沫開始暖身！但因為不過此時仍處於升息循環(這很重要)，所以納斯達克1993/1-1995/1只有上漲15%
•1995年日本房地產泡沫尾聲+美國已控制通膨，1995/7-1996降息三碼，1997/3為控制通膨再升息一碼，接著1998年全球貨幣危機，美元為避險資產，而FED預防美國經濟衰退+預防千禧年造成經濟影響，再降息三碼，熱錢流入股市，.com個股上市第一天平均報酬率89%，1995/7-1999/6納斯達克上漲205%
•1999/6失業率持續下降，開始升息，前四次皆升息一碼，股市繼續漲，1999/6-2000/2納斯達克上漲85%，投資人都認為“這次不一樣”，不要怕啦，有回就是買！
•2000/3-6升息最後三碼，利率達6.5%，銀行開始收緊貸款，沒賺錢的公司還不了錢，也借不到新的錢，這些公司的現金流就斷掉了，很多明星公司開始申請破產、下市，投資人才發現事情不對，所有基金開始被贖回，開始人踩人踩死人
•2000/9 PMI 開始走低，失業率開始攀升，高利率對實體經濟造成衝擊，Dell/AAPL等大公司發出盈利預警，疊加2000/4微軟反壟斷落地，2001年911事件，2000/3-2002/10納斯達克下跌72%
看到關鍵了嗎？在升息循環，要吹起泡泡很難，資金成本很高，沒獲利的公司也無法亂借，市場的熱錢也不會多，很多資金都在貨幣基金，所以泡泡都是在降息才開始吹起來的，其實邏輯非常簡單，多數人都有借信貸跟房貸的經驗對吧？銀行給你2.5%跟2.9%跟3.2%是不是差很多？每個月要負擔的月付款只要差0.1%就足以超過你可以支付的臨界點，有些人在升息循環貸款額度只買得起一間房，一降息就突然可以貸款買兩間，房價就炒起來了，股市也完全一樣。
資料來源：富途
當然，那次網路泡沫，搓破泡泡的不只單純升息讓沒獲利的公司還不出錢，同時也伴隨經濟出現衰退，2000/9 PMI開始低於50，經濟進入衰退，FED在硬著陸下進行降息也無法力網狂濫。風險資產全數下跌，直到2001年底PMI落底，PMI在2002年先回升至50之上，接著黃金、油價、銅價先回升走揚，標普與納指繼續下跌至2003年才開始回升
資料來源：財通證券
3.所以現在我們在泡泡裡面了嗎？一定會有AI泡沫嗎？如果大家都知道會有泡沫，就不會有泡沫了吧？
現在我們才剛從升息變成降息，所以只是開始吹起泡泡，OpenAI還可以融資(川普如果真的要把星際之門成功做起來，就必須維持低利率)，而且他還沒上市，所以還沒辦法炒評價 (上市之後就要注意了)，現在的AI大股票都是有獲利的，但我不會說這次不一樣，因為革命總會帶來泡沫。只是我們要看接下來AI泡泡吹大之後會迎來的是經濟軟著陸還是硬著陸，會影響未來的回檔是大屠殺還是承受範圍內，不單單只看個股狀況，總經面很重要。
為什麼革命總會帶來泡沫呢，這一段是引用美投君的觀點：
(1)技術革命會帶來生產力提升>企業獲利短期瞬間提升(帶動股價與估值上漲)>大量資金湧入新技術>競爭者出現>壓縮原本超額獲利的公司(開始砍估值)>泡沫(目前AI還沒發生)
(2)技術革命皆會誤導美聯儲的貨幣政策，因技術革命帶來生產力提升等於市場提供更多的商品和服務>通膨不會大幅提升>企業會裁員>這些因素就是美聯儲必須降息的因素，所以每次技術革命都會遇到降息>低利率開始養成泡泡(AI正在發生)
關於第一點，最難的就是，市場對於“競爭者出現”總是無法第一時間知道那是真的威脅還是假的？所以對於原本超額獲利的公司的估值很難去做判斷，當最後確定那是真的競爭者的時候，往往已經來不及，所以這一段必經過程很難跳過，所以我會比較偏向AI比較大的機率會有泡沫發生，只是目前的估值看起來都很合理呀，何時發生呢？
先檢查一下目前的估值，直接借用GS的報告，
科技股股價三個月變動百分比與未來兩年獲利預期吻合，表示目前科技股的評價還是跟著獲利一起提升的，正常
雖然整體標普500未來12個月PE處於21.4x，高於過去平均的16倍左右，但ROE 21.3%也大幅高於過去平均16-17%，這也ok
目前Mag7的未來24個月PE 27倍(排除TSLA為26倍)，只有1990年代末Mag7的一半，ok
以未來12個月預估PE與過去三年EPS成長計算出的PEG顯示，網路泡沫時期美國科技股PEG高達3.7倍，目前為1.7倍，ok
截至 2025 年 10 月 3 日，納斯達克 100 指數的過去12個月本益比約為 37倍，相較於 1999 年底的峰值約 68.4 倍還算低
而且目前大家對於龍頭公司競爭者這一塊已經比網路泡沫敏感太多了，TPU一出現就說GPU要死掉了，NVDA現在forward PE只給2X倍，這麼小心的狀況下應該能夠安全下莊AI泡沫吧？可以想一下，目前我們看到的都是有獲利的上市公司在主導AI，那未來如果有“沒獲利”的公司瞬間上市要主導AI的時候，PE是不是就大幅跳起來的？沒錯，明年有什麼AI模型公司沒獲利卻要上市撈錢，大家都知道，而且現在不只一家了，估值都直逼M7了，那一刻是我目前最害怕的，到時候也會是利率相對更低的時候，借的錢可以更多，泡泡可以更大。然後如果泡泡吹到最大的時候，下一輪升息循環來了，是否就會重演網路泡沫了？
當然目前誰都沒有答案，誰都無法預知，但要放在心裡。
4.網路泡沫後，有實力的個股發展成現在的科技龍頭，他們用基本面穿越牛熊，但為什麼Cisco被淘汰了？那這次AI該如何閃過未來要被淘汰的個股？
在全面網路泡沫之前，其實龍頭個股都有出現分化，關鍵就在於競爭者的出現壓縮掉他們原有的超額利潤，其實這時候就應該注意了，是可以讓自己短期避開下跌的關鍵，而後續再持續觀察公司的護城河與策略，是否在新的浪潮可以繼續重新成長，再重新回到舊愛的懷抱，如果在新的浪潮被淘汰了(如Cisco)，那就再也不要回來了。
拿當年的微軟、蘋果、Cisco來看，
微軟：1998年因為反壟斷，微軟把Internet Explorer瀏覽器跟Windows作業系統捆綁一起賣，法律壓力迫使微軟在瀏覽器的激進市場策略放緩，讓競爭對手(如Netscape) 開啟發展空間，ROE與營收年增率就見頂了，不久後淨利潤增速也開始大幅下降。當然股價也一起反應了，但微軟最後經歷了網路泡沫還能走到現在成為龍頭，也是靠著公司努力把原本地端的文書系統轉型雲端，抓緊每一個時代的趨勢，穩固他的護城河。
資料來源：國投證券
蘋果：蘋果是我認為最強的
分為兩階段，1995-1996年因Windows PC搶佔個人電腦市場，競爭者出現開始影響ROE與營收增速。之後喬布斯回蘋果整頓，開始發出新版iMac跟一系列產品，把公司基本面救回來，穩住他的護城河。雖然第二階段還是被整體經濟壓垮，畢竟遇到升息、網路泡沫 伴隨經濟衰退、所有企業獲利全垮，無一幸免，但是隨著後續經濟回暖，他的護城河跟策略一樣在，股價就一路走高到現在了。
資料來源：國投證券
再來是重點了，為什麼其他龍頭可以穿越牛熊繼續創新高，但是Cisco被淘汰了？
回到1990年代研究Cisco的時候我有嚇到，因為他的ROE與淨利潤增速、有機的營收增速在1996年3月早已見頂，原來這麼早！後來營收因為1998年收購Celement再次成長，但是獲利能力仍無法提升，到底為什麼？
資料來源：國投證券
因為Cisco起家的路由器是自主研發的，後來為了迅速壯大，想要拓展成為網路設備解決方案商，1994年就開始進行一系列併購，因為併購整合成本很高，也導致股東權益快速膨脹，導致獲利能力開始壓縮
好死不死，1998年Cisco出現強勁競爭對手Juniper，市佔率一度被搶走15%，Cisco的毛利率受到承壓，獲利能力繼續下降，屋漏偏逢連夜雨，網路泡沫就來了，但泡沫後大家紛紛活起來了，他沒有
因為2003年之後，華為用低價策略衝進美國市場，再次對Cisco造成衝擊，Cisco股價只有短暫反彈後即進入長年的整理，最最最最關鍵就是2006年亞馬遜開始弄雲端了，企業逐漸意識到自己建立地端資料中心的成本與彈性皆不如雲端，開始轉向租用雲端空間，而CSP雖然會大量購買網路設備，但他們傾向使用開放式、低成本的白牌設備，而非Cisco封閉與高成本的IOS系統，Cisco的優勢與商業模式被雲端時代完全繞過，再見思科！
5.NVDA究竟是不是下一個Cisco?
先看一下目前NVDA的基本面，再來探討兩者的護城河差距。
NVDA的ROE從FY23Q2低點持續走揚，FY24Q3(CY23Q3)AI爆發，當季ROE從44.3%跳升至98%，隨後一路攀升，至今仍維持在100%以上，還沒出現ROE開始壓縮狀況
淨利潤跟營收年增率因基期問題在FY24Q3見頂，不過FY26Q1基期正常化後，這三季逐漸加速走高。至於明年，公司上次法說表示毛利率在FY27會維持在現有水準(75%)，營收增速因為新架構價格又跳一個階級，營收增速繼續上升。
所以目前在基本面上還沒看到因為競爭者有轉折，接下來可以去觀察TPU外賣之後，這些CSP到底有沒有因為這樣去跟NVDA壓價，如果真的有，NVDA接下來的獲利能力一定會受影響。
再來就是兩者的護城河差距，先看他們不一樣在哪裡
Cisco過去在巔峰時期未來24個月PE超過100倍，目前NVDA未來24個月PE只有20倍出頭，還沒有泡沫的味道
然後剛剛有提到，Cisco後期是靠著併購壯大產品線，並非全靠自主研發，後期推出的交換器、快速乙太網技術、異步傳輸模式、IP電話技術等都是併購來的，40%是自主研發，60%是併購而來，所以後期在單一頂尖領域的技術已不如新興競爭者Juniper。
可是目前NVDA在AI加速器的架構包括GPU/CUDA/NVLink/BlueField DPU等皆為自研，其中的InfiniBand為收購全球最強的Mellanox公司而來，因此目前我自己認為NVDA的護城河強度較當年Cisco高。
而且NVDA一定有借鏡當年CSCO被時代淘汰的樣子，所以現在軟硬體都一起賣，生態系綁很死，同時也在佈局下一個時代，像是量子，很有警覺。
但時代到底會不會把NVDA也淘汰？不能說沒機會，
(1)假設像華為當年以低價策略在低端市場衝擊Cisco一樣，如果未來AI需求分層次很明顯，AMD或中國AI加速器用低價競爭搶佔中低端市場，一定會開始侵蝕NVDA的利潤
(2)如果AI運算從目前的GPU矩陣轉向新的計算方式(如光學計算/量子等)，CUDA+GPU的優勢可能會被繞過，除非NVDA在下一個時代的計算方式也已經佈局好了，就可以繼續在下一個時代馳騁
(3)這是最有機會的，如同當年CSP開始使用白牌且開放系統的設備，未來ASIC或ROCm或是其他還沒出現的開放系統也有機會降低CUDA的不可取代性(這邊講的不是像現在CSP在一定要有NVDA GPU的基礎下再去買ASIC，而是CSP哪天可以不需要NVDA，可以完全用其他東西去取代NVDA)
所以我們都要有警惕，每一次都會一樣，就要看公司自己能不能像微軟跟蘋果一樣，繼續轉型穩住他的護城河，繼續穿越每一個時代。
當潮水退去，你才知道誰在裸泳---巴菲特
2025.12.10 宋分
